姚正海

(江苏师范大学 商学院， 江苏 徐州 221116)

公司以最大化利润为经营的最终目的，亦即最大化公司价值。公司价值的实现是多种作用综合的结果。一方面，公司价值受到公司本身的性质(如产权属性[1]、是否为家族企业[2])、企业自身经营状况(如现金流波动率[3]、公司治理[4]、关联交易[5])因素的影响；另一方面，企业受到的来自于审计[6]、投资者[7]以及分析师[8-9]的监督作用同样对于公司价值的实现具有重要影响。

相关研究表明大多数上市公司存在终极控制权问题，很多企业甚至被终极控制人绝对控制，只有极少数企业能够实现股权高度分散。终极控制股东经常通过控制链条方式使其控制权超过现金流权，从而导致两权的分离。随着社会经济活动的日益复杂，证券分析师、媒体等资本市场的自发性监督机制，对上市公司外部治理机制的形成具有十分重要的作用，分析师监督具有自身的特殊性，其监督效应对公司价值的作用机理需要进一步进行探索。虽然既有文献已针对影响公司价值实现的诸多因素进行了探讨，但鲜有文献将企业的股权结构特征与外部监督机制囊括于同一研究框架下考察其对公司价值的影响。本文将从企业的两权分离度与分析师跟进两个角度出发，综合研究其对公司价值实现的影响，分析股权结构特征与监督特征对于公司价值的影响机制和机理，探究公司价值的提升渠道与路径，有助于构建较为完善的内外部公司治理机制，提升公司价值水平，保护中小投资者合法利益。

一、理论分析与研究假设

(一)两权分离度与公司价值

大部分公司都存在终极控制股东问题。如在金字塔结构中，所有权链的增加会造成企业控制权和现金流权产生偏离，终极控制人只利用较少的资金即可获得较多资产的控制权；而随着金字塔层级的增加，终极控制人拥有的现金流权将会降低，即索取共享收益的比例降低，终极控制人的目标从获得共享收益转向谋取私有收益。两权分离度会影响终极控股股东的决策行为与公司运营，继而作用于公司价值，影响投资者的利益。

关于两权分离度与公司价值两者之间关系的现有文献研究结论不尽相同，主要分为以下两类观点：(1)两权分离度与公司价值呈现负相关关系。终极控制人在两权分离的驱使下，有动机“掏空”上市公司以谋取控制权私利，从而使得公司价值受到损害(Johnson et al.， 2000[10]； Bertrand et al.， 2008[11])。Jiang et al.(2010)的研究表明，控股股东通过交叉持股、利润转移、关联交易、资金侵占、资产剥离等手段攫取中小股东利益，进而损害企业价值。[12]而国内学者利用我国上市公司数据的研究显示：公司价值随着两权分离度的增加而降低(王鹏和周黎安，2006[13]；肖作平，2012[14]；李大鹏和周兵，2014[15])，这一现象可从现金流权的“激励效应”低于控制权的“侵占效应”(王鹏和周黎安，2006[13])、代理成本(肖作平，2012[14])等角度理解与解释。(2)两权分离度与公司价值呈现非线性关系。朱冬琴和陈文浩(2010)根据2004年和2005年中国证券市场的并购事件，研究认为：民营上市公司中控制权和现金流权的偏离度与并购绩效呈现为非线性关系，具有两面性的特征；[16]胡科和张宗益(2010)依据2005年至2007年民营上市公司数据进行实证研究，其研究结论表明，两权分离度和公司价值表现为U型关系，并且多数民营上市公司终极控股股东将两权分离度控制在使其易获取控制权私人收益的范围之内。[17]

虽然针对两权分离度与公司价值的研究并未得出一致的结论，但相关研究表明：两权分离对于公司价值的影响是复杂的，单纯的线性关系是无法描述的。两权分离度与公司价值间可能呈现出U型关系。一方面，两权分离度的增加会使得终极控制人为了自身利益“掏空”公司，中小股东因为缺少话语权而选择“用脚投票”，大量抛售股票使得上市公司股票价格缩水，公司价值受损。另一方面，过度地“掏空”公司可能会使得公司面临破产清算的风险，反而对于终极控制人不利。因此两权分离度过高时，两者偏差对公司价值的负向影响会较小，公司价值会有所提高。据此本文提出假设1：

H1：两权分离度与公司价值之间呈现为二次函数刻画的U型关系。

(二)分析师跟进与公司价值

分析师作为证券市场的信息中介，其对于市场信息传递的效率直接影响公司价值的实现(Barry&Brown，1985[18]； Chung&Jo，1996[19])。分析师跟进往往能促进公司价值的提升(Chava et al.，2010[20]；顾晓伟，2012[21])，但分析师跟进对于公司价值的影响是复杂的，其作用会受到管理层持股比例(刘晔和肖斌卿，2009[22])、公司治理水平(李常安、储一昀和仓勇涛，2016[23])的影响。

考虑到我国证券市场信息传递的效率较低，投资者获得上市公司信息渠道相对单一，分析师跟进程度的提高一方面促进了投资者对于被跟进公司关注度的提高，使投资者持有某支股票的概率增加，继而促进了公司价值的提升；另一方面对于被跟进公司的信息披露起到了外部监督的作用，提高了公司信息披露的透明度，为公司持续健康运营创造了良好的氛围与环境，从而提高了公司价值。基于上述分析提出假设2：

H2：分析师跟进对于公司价值具有显著的促进作用。

(三)两权分离度、分析师跟进与公司价值

两权分离度与公司价值相互之间的关系，由于分析师跟进的嵌入会呈现什么作用机理，如何发挥调节作用，尤其是两权分离度与分析师跟进的交叉项如何影响公司价值的变化，是需要研究的问题，但到目前为止只有少许文献开展相关研究。Doukaset al.(2000)认为分析师作为有效的监管者，可以有效降低潜在的因两权分离带来的代理冲突现象，从而有利于企业价值的提高。[24]Lang et al.(2004)认为分析师跟进对公司价值既可能是积极的正向相关关系，也可能存在消极的负相关关系。[25]李常安、储一昀和仓勇涛(2016)通过研究发现分析师跟进和公司治理水平、公司价值之间呈现显著的正相关关系；但当公司治理水平较低时，分析师跟进与公司价值呈现显著的负相关关系。[23]

分析师跟进可能通过两权分离度间接影响公司价值。分析师凭借其专业素质和实践经验，通过上市公司对外披露的相关信息以及公司网站等资料，能够判断这些信息资料的客观性和准确性，充分挖掘两权分离度等股权结构特征背后深层次的内容，并将分析结论对外公布，这样必然会对公司价值的变化产生影响作用。

两权分离度处于较低水平时，分析师跟进的“软环境”有助于抑制终极控股股东的投机行为，使其侵占行为“收敛”。分析师跟进的增加可能会使得两权分离情形下终极控股股东的“掏空”公司谋取私利的可能性降低，从而提升公司价值。

两权分离度处于较高水平时，基于风险角度银行等金融机构债权人可能不愿为该类公司提供资金供给，导致公司资金需求无法得到有效满足，影响企业生产经营活动和价值水平。分析师跟进对于公司具有监管作用，尤其是在公司两权分离度较高、终极控制人为了避免公司破产清算而操控公司价值时，分析师跟进使得终极控制人进行“暗箱操作”更加困难，公司的相关信息被大量发现和传播，进而降低了两权分离度较高程度时公司价值上升的趋势。为了检验两权分离度与分析师跟进之间是否存在交互效应，本文提出假设3：

H3：两权分离度会通过分析师跟进间接影响公司价值，即分析师跟进与两权分离度的交互作用会影响公司价值。

根据假设1～3，为刻画两权分离度、分析师跟进与公司价值间的关系，本文采用的研究框架如图1所示：

图1 研究框架示意图

二、研究设计

(一)模型设计与变量定义

为了检验上述研究假设，拟构造如下模型：

TobinQi，t=α2+β3AnaAttentioni，t+γ2Controls+ηi，t

公司价值的代理变量：采用在时间t公司i的托宾q(用TobinQi，t表示)衡量。TobinQi，t依照如下公式计算：

其中：MVi，t表示在时间t公司i的市值，Asseti，t表示当期公司账面总资产价值。

分析师跟进的代理变量：采用在时间t同时跟进某一公司i的分析师团队数AnaAttentioni，t度量分析师跟进度，如若假设2成立，则有β3>0，即分析师跟进度越高，企业价值越高。

此外，两权分离度与分析师跟进的交互作用采用SEPR*AnaAttention和SEPR2*AnaAttention表示，假设3的成立要求β7≠0或β8≠0。

考虑到其他变量对于公司价值的影响，借鉴相关文献的研究成果，选取相应的控制变量，所有变量定义及其表示如表1所示：

表1 变量定义及其表示

(二)样本选取与数据来源

由于上市公司两权分离度的数据最早从2003年开始披露，本文选取2003—2015年度沪深A股上市公司作为样本，其中托宾q、两权分离度、分析师跟进度数据来源于CSMAR数据库，控制变量的数据来源于WIND数据库，剔除数据不全的样本，最终得到有效的公司年度观测值24239个。为了消除异常值对于实证研究结果的影响，对于主要连续变量进行了1%的Winsorize缩尾处理。本文所有的数据处理和计量检验均采用Stata13.0软件完成。

三、实证结果与分析

(一)描述性统计

关键变量的描述性统计值与相关性分析结果如表2所示。表2的相关结果显示，样本中托宾q的平均值为2.0558，最小值为0.1493，最大值为12.1893，存在一定的波动性，且经过Winsorize缩尾处理后异常值的影响被消除。两权分离度水平的中位数和最小值均为1，说明样本中两权分离的现象并非主流，大部分上市公司的控制权与现金流权是匹配的。从分析师跟进度来看，其数值存在较大差异，有些上市公司并不被分析师团队所关注，有些公司则被高达81个分析师团队同时关注。

表2 关键变量描述性统计

(二)多元回归分析

1.两权分离度、分析师跟进与公司价值

两权分离度与公司价值间的关系检验结果如表3中(1)、(2)两列所示，两权分离度对于公司价值的影响满足二次关系，假设1得到支持。当SEPR=2.717 9时，公司价值最低；当1≤SEPR<2.717 9时，随着两权分离度的增加，公司价值会降低；当SEPR>2.717 9时，公司价值会随着两权分离度的增加而增加。此外，公司规模越大、股权制衡度越高、国有企业的公司价值较低；营业收入增长率越高、净资产收益率越高、流动比率越高、前十大股东持股比例之和越高、董事会规模越大、独立董事在董事会中占比越高，公司价值相对更高。

分析师跟进与公司价值间的关系检验结果如表3中(3)、(4)两列所示。分析师跟进对于公司价值的实现存在显著的正向影响，在其他条件相同的情况下，分析师跟进程度越高，公司的价值越高，每增加一个分析师团队关注公司，该公司的托宾q将会增加约0.05，假设2成立。考虑年度效应和行业效应会使得各控制变量对于公司价值的影响发生不同程度的改变。在考虑年度效应和行业效应的情况下，营业收入增长率、前十大股东持股比例合计对于公司价值由无显著影响变为正向影响；资产负债率、股权制衡度对于公司价值由负向抑制变为无显著影响；董事会规模对于公司价值的影响由负向抑制变为正向促进。而公司的净资产收益率越高、流动比率越高、董事会中独立董事占比越高，公司的价值越高；规模越大的国有公司往往公司价值相对较低。

表3 两权分离度、分析师跟进与公司价值检验结果

2.两权分离度、分析师跟进与公司价值：交互影响

表4 两权分离度、分析师跟进与公司价值交互作用检验结果

(三)稳健性检验

为了检验上述结论的稳定性，本文选取了三种方法进行稳健性检验。第一，采用“资产总计—无形资产净额—商誉净额”数值作为分母计算托宾q值(记为TobinQ’)；第二，选取控制权与现金流权的差值度量两权分离度(记为SEPD)；第三，使用在时间t针对某一公司i分析师发布的研究报告数作为分析师跟进的替代变量(记为ReportAttention)。其中：第(1)和第(3)种方法的回归结果与之前的回归结果一致，没有改变研究结论。而第(2)种方法的结果显示，两权分离度的一次项与公司价值无关，二次项与公司价值具有一定的负相关关系，与之前的回归结果相悖，这是因为选取控制权与现金流权的差值度量两权分离度并不能够为解释变量带来足够多的波动性，这与变量选择中的预测结果一致(具体检验结果从略)。

五、结论与进一步研究方向

本文以2003—2015年度沪深A股上市公司为样本，理论分析并实证检验了两权分离度、分析师跟进与公司价值间的关系。研究表明，两权分离度对于公司价值的影响呈现出U型二次函数关系；分析师跟进能够提高公司价值，且对于不同的两权分离程度分析师跟进的影响不同，分析师跟进对于两权分离度与公司价值间的联动关系起到调节作用。对于两权分离程度过高的公司，分析师跟进能够起到监督作用以降低终极控制人操纵公司价值的可能性。

本文研究结论有助于进一步完善我国上市公司治理机制和资本市场的发展，至少具有以下三个方面的意义：其一，有助于上市公司治理的相关决策。上市公司股东在安排控制权与现金流权时，应当将两权分离度控制在有利于公司发展的水平上，从而实现公司价值的最大化。其二，为中小投资者的投资决策提供参考。中小投资者在上市公司的信息获取过程中，往往处于信息劣势地位，而分析师作为上市公司传递信息的中介，其针对上市公司的关注度对于中小投资者而言实际上是一种价值投资信号。中小投资者在投资决策过程中，应当更多地关注大部分分析师团队重点关注的公司，为自身决策提供参考。其三，为加强上市公司外部监管提供新思路。目前我国证券市场的监管机制仍然存在缺陷，尤其是上市公司的外部监管较为匮乏，因此不仅要完善公司内部治理机制，而且要注重外部治理机制建设。对于重点公司的监管，尤其是存在两权分离程度较大的公司，可充分发挥分析师的外部监督作用，增加上市公司违规的成本，降低上市公司“暗箱操作”操纵公司价值的可能性。

此外，在后续研究中，可从如下两个方向进行改进和拓展：(1)虽然两权分离度对于公司价值的影响可采用二次函数刻画，但这并不排除还有其他更合适的方法描述两者之间的关系，在样本量足够大的情况下，可考虑采用非参数的方法进行估计；(2)在分析师跟进指标构造上，可进一步细化为明星分析师团队与非明星分析师团队，对于不同分析师的关注赋予不同的权重，以刻画不同分析师的市场影响力和监督作用。