文/ 芳菲

我国在加快推进住房租赁市场建设过程中，也面临着许多瓶颈和障碍，特别是缺乏长期稳定的租赁住房供应，而房地产投资信托基金（REITs）是支持长期租赁住房供应的重要金融工具。在2015年，住建部就在《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》中明确提出“积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点”这一举措，2018年4月，住建部与证监会在《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》中再次重申“重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）”。近年来，一些企业开始尝试运用类似房地产投资信托基金的方式进行融资，比如新派公寓类REITs、保利地产租赁住房类REITs等项目。但我国关于长租公寓发展REITs的完善法律法规还未形成，REITs操作的许多配套政策还未建立，长租公寓企业在融资和发展方面陷入困境。

美国的长租公寓市场较中国更早进入成熟和繁荣阶段，其公寓REITs产品的发展不仅在长期运营中取得较好收益，还实现了制度和金融上的创新，改善了政府整合民间资本的传统手段，更多地利用市场化手段调控，促进住房租赁市场发展。所以，借鉴美国发展公寓REITs的经验，对我国长租公寓市场发展和金融产品的创新具有重要的意义。

一、长租公寓是美国住房供应的重要形式

租赁居住是美国居民解决住房问题的主要手段。在美国租赁住房市场中长租公寓是重要形式，由企业作为主体进行专业化、规模化管理运营，更有效地满足了租赁需求。长租公寓不仅能更好地满足普通家庭的租赁住房需求，而且能够有效解决青年人群尤其是毕业生或新婚夫妇过渡时期的租住问题。同时，长租公寓提供的规范化租赁服务还可以满足科技产业发展较快的城市中各类人才对高端住房的需求。长租公寓快速成长不仅反映了人们居住偏好的转变和公寓行业积极的发展前景，其自身经营的不断优化也满足了人们多样化的需求，成为美国住房供应体系中不可缺少的部分。

长租公寓是美国租赁市场发展的自然产物，在供应上的优势也不断展现：包括长租公寓内部有标准化的租赁过程，平均物业租期高达15年，长标准和租期长的特性使得租赁关系和收益更加稳定，在租赁服务上更能发挥全方位集约化优势，符合持续发展的需要。

二、长租公寓与REITs市场的发展相互促进

（一）美国较大的长租公寓公司都会发行REITs

20世纪80年代，美国一方面放松金融管制，另一方面经历了储贷危机，出租公寓市场资产价格普遍偏低，许多企业将资本投入不动产以期获取收益。美国REITs发展迎来新阶段，即允许直接投资房地产、以租金和买卖收入赚取利润的权益型REITs上市流通，由此催生了大批公寓REITs企业上市并快速从资本市场筹集资金，其中较具代表性的是衡平住宅房地产信托和阿伦海湾社区这两家公寓REITs企业。

衡平住宅房地产信托(简称EQR)是美国第一家上市的公寓型REITs，于1969年成立，专注于开发、收购和管理公寓。EQR成立后建造或收购分布在美国高端公寓市场的核心房源，采取高标准经营服务，面向美国高端租赁用户。截至2018年4月，EQR公司市场价值已经达到228.3亿美元。EQR的快速规模扩张不仅使其公寓类型覆盖广泛，还吸引了众多优质客户消费群，有效降低了空置率、减少了管理运营中的成本费用，提高了收益。

阿伦海湾社区有限公司(简称AVB）是美国目前市值最高的公寓REITs公司，1978年成立，是主要进行自主开发、收购及物业改造等的公寓运营企业。其营业收入来自出租收入（租金与管理费）和资产增值两方面，其中出租收入达到80%以上，直接反映其较高的公寓运营能力。截至2017年6月，AVB直接或间接持有264个公寓社区，共计76158间公寓，分布在全美10个州和华盛顿特区，包括纽约、波士顿、旧金山等发达城市。

此外，美国租赁市场上还有诸多发行REITs的住房租赁公司，如爱塞克斯房地产信托有限公司（简称ESS）、中美洲公寓有限公司（简称MAA）等，在美国公寓市场上发挥重要作用。这些公寓公司不断进行规模扩张，不仅覆盖一线核心城市，还在二三线非核心城市进行了重点投资，公寓REITs的市值也快速上升，推动美国公寓租赁业的蓬勃发展。

（二）REITs是长租公寓融资的重要来源

REITs能够通过发行普通股、优先股、合伙经营单位的股票，以及利用票据、债券、公开销售及私人贷款等方式进行融资，实现资本来源多元化，避免对银行的过度依赖。美国长租公寓企业的融资渠道大致分为三类：债券融资、股权融资与政府退税融资LIHTC。长租公寓是资金和资源双密集型的行业，债权融资的操作空间较小，所以以REITs为基础进行股权融资是常用的手段。权益型REITs的上市流通，使得更多的个人投资者不用自持物业便可以参与房地产投资领域，同时也为房地产项目的运作提供方便快捷的民间融资渠道。同样以EQR和AVB为例：EQR在美国允许权益型REITs上市流通后不断地进行多样化股权融资，包括普通股、优先股、存托凭证等，并辅之以一定的债券融资，这样稳健的融资结构加上REITs的税收优惠政策使得EQR的运营成本低廉，为其快速扩张提供了高效的融资支持。据EQR公告统计，在2000年之前的规模快速扩张时期，EQR多次发行股票融资金额高达32.19亿美元，而这些融资获得的资金主要用于再次收购物业。在这样的持续扩张的过程中，REITs对EQR高效融资的助推功不可没。而AVB的规模化扩张过程中，REITs也发挥了重要作用，在多次发行股票与债券之后，融资数额达到数十亿美元。在高效融资渠道支持下，AVB也在全美各地陆续开发、改造和收购公寓物业，持有公寓数量不断上升。

（三）长租公寓REITs有力促进了REITs市场发展

长租公寓REITs在美国REITs业中的地位不断提高。美国作为全球第一大REITs市场，1971年仅有34只REITs。20世纪70年代后随着长租公寓等住宅类REITs的加入，市场规模开始扩大。据美国房地产投资信托基金协会（NAREIT）统计，截至2017年7月，美国共有172只公募REITs，总市值1.08万亿美元。其中，住宅REITs有22只（含15只公寓型REITs），板块总市值约1600亿美元，占比约15%。

进入21世纪以来，美国公寓REITs的空置率大体保持在5%左右，有效租金以每年3%的幅度上升，只有2008年经历金融危机时出现了空置率升高和有效租金有所下降的情况。长租公寓REITs不仅有较高的回报率，其投资收益在房地产细分市场中表现也非常稳定。所以，长租公寓REITs对整个REITs市场的发展起到了重要作用。

三、长租公寓REITs的特点及运作模式

（一）长租公寓REITs的主要特点

第一，租金收入波动小，比较稳定。在美国长租公寓的发展中，公寓REITs创造了年均约9%的回报率。在美国的许多地区，公寓类住房一直处于供求平衡状态，新的供给会被稳定增长的需求所填补。2000年，美国经济受到互联网泡沫的影响，租金增长受到抑制，租金率缓慢下降，但公寓租金收益仍保持持续增长，而这种增长不是由于入住率的大幅上升，而是来自租金的稳定上升。从近20年的数据看，相对于商业地产（如工业、办公楼和零售业）的回报率，公寓类REITs的回报率波动一直较小。在2008年金融危机后，办公楼类REITs的回报率最低为-41.07%，工业类REITs的回报率跌至-67.47%，零售业类REITs回报率为-48.36%，而公寓类REITs的回报率仅跌至-24.89%。公寓REITs的稳定性和成长性使其具有较高投资价值。

第二，基础资产质量比较高。长租公寓的物业多为集中式分布，大部分可租用的公寓房源属于集中在市区的高端房产，且基础设施齐全，物业服务质量较高，服务对象也多为拥有较高学历的年轻人。公寓房租最高的是科技产业发达的城市，比如华盛顿州西雅图、科罗拉多州丹佛、俄勒冈州波特兰等。

第三，资金来源较为稳定。长租公寓多与投资风格稳健的基金管理公司合作。以EQR为例，其赢利一部分来自旗下公寓的租金收益，另一部分是出售公寓后获得的资本利得，它能够提供高而稳定的收益率，所以吸引了以养老金为代表的风险和收益偏好折中的资金。股东中以稳健的长期投资为主，包括欧洲最大的养老基金管理公司APG资产管理公司、荷兰养老金管理公司和全球第二大基金管理公司美国先锋集团，其中先锋集团是EQR的重要股东，一直以低费率和低成本模式运作且着眼于长期投资收益。这三大基金管理公司均具有投资周期长、抗风险能力强的特征。

（二）长租公寓REITs运作的基本模式

长租公寓REITs的发起有两种形式：一是由经营公司去市场购买有升值潜力的物业改造成长租公寓，或将公司原有的低端公寓社区进行翻修改造，或者是购买缺乏维护的公寓建筑进行翻修改造，作为新的资产发行REITs。二是长租公寓REITs企业通过增发股票等方式筹集资金，并利用这些资金购买新的房地产项目或者合伙经营单位的房地产，购买合伙经营的房地产会使合伙经营单位作为卖方能够递延纳税期限，从而使公寓REITs企业获得大量折价房地产，并通过这些房地产获取稳定和可观的收益增长，美国家园房地产公司就曾成功运用这种策略形成了竞争优势。购买的这些新的资产收益一般大于现有REITs内部的资产收益率，从而可以扩充现有REITs资产，并提高其整体的收益率。

这两种模式同样体现在长租公寓REITs的后期运营阶段。长租公寓REITs企业为实现后期收益的增长，一般会采用购买有增长潜力的新资产的外部方式和更新改造现有房产使其增值的内部方式。在内部资产增值方面，AVB和阿奇斯通公司（简称ASN）一直在购买拥有巨大升值潜力或者缺乏维护的公寓建筑，然后对它们进行升级和翻修改造，以此吸引到更多承租人和消费者。

四、对我国发展长租公寓REITs的启示

（一）提高机构经营租赁住房比例，逐步实现租赁住房金融化

随着我国租赁住房市场规模逐渐扩大，需要增加机构管理租赁住房的比例，增加租赁市场的稳定性。一方面可以通过低价土地供应、税收政策优惠等减少机构建设租赁住房的成本，另一方面可以将长租公寓市场发展与住房金融化结合，对于有持续、稳定收益的租赁公寓，可以积极引入资产证券化，特别是REITs等资产证券化手段，促进企业可持续经营。

（二）发展自持集中式公寓，采用轻、重资产并存的运营模式

自持集中式公寓运营模式将所有权与经营权相结合，可以有效降低成本，有利于资产增值收入的变现，增强物业获取和运营效率，其具有的跨周期资产运营优势还能够及时适应市场变化。发展自持集中式公寓这一机构经营的重要形式也会为长租公寓企业与金融产品REITs的结合提供良好基础。

若仅采取轻资产运营方式，是不利于盘活存量资产的，因为很难将资产抵押获得低息贷款，从而阻碍其进一步规模扩张。所以，我国长租公寓企业可以采取轻资产和重资产相结合的运营模式，首先利用REITs融得资金后获取和持有房源，接着利用轻资产运营的资产管理优势优化物业质量与服务水平，逐渐提高规模扩张速度。

（三）建立促进长租公寓REITs发展的配套政策与法律体系

REITs的发展需要完善产权交易体系、证券和税收相关政策法律配套，目前我国在这方面还未形成有效的支持政策，在一些必需的法律或政策制定上还是空白。政府应当尽快制定相关法律和政策，包括税收、金融、产权交易等制度的完善。

借鉴美国长租公寓REITs经验，发展我国长租公寓市场，不仅可以吸引大量民间资本，促进资金循环，分散房地产金融的系统性风险，还可以完善我国房地产金融架构，创新房地产投资模式，促进房地产业转型，加快住房租赁市场发展，促进广大人民“住有所居”。