商法思维下对赌协议的合法化

2019-09-10施翔翼

大东方 2019年4期

摘要：随着我国市场经济发展特别是PE市场中对赌协议的高频使用和学界的热议，对赌协议必然会逐步引起立法机构和司法实务领域的关注，但目前不管是立法者还是法官的认知中，主流仍然是以传统民法的思维来对对赌协议进行认定和处理，商法和商事领域的不断发展很明显地与传统民法思维框架发生了冲突，本文试图跳出传统民法思维的框架，以商事思维对对赌协议的合法化进行尝试。

关键词：对赌协议；商法思维；风险共担

一、对赌协议与商法思维

“对赌协议实际上就是期权的一种形式”①。对赌协议是在企业投资估值调整机制中包含了对赌条款，含有这种对赌条款的协议就被称为对赌协议。所谓的投资估值调整机制，是指在投资领域中，投资方与融资方在签订融资协议时，对企业未来的业绩是无法进行准确预测的，因此在融资协议里就约定一定的条件，如果约定的条件实现，投资方就行使估值调整权利，以弥补融资方所受的估值损失；反之，融资方行使权利，以弥补投资方所受到的损失。但由于我国当前并没有明确定性与处理对赌协议性质与相关问题的专门法律，因此在司法实践中，法官因在投融资相关知识和思维方面的差异，可能会适用公司法、证券法、合同法等不同的法律，从而导致判决结果不同，使争议各方对权利义务的预测难度也会增加。

究其原因，可以溯及到民法与商法的区别，但在此不作过多讨论，仅仅探讨因立法者和法官在商事纠纷中缺乏商法思维而惯用民法的“绝对公平”②理念来制定法律和处理纠纷，导致了对赌协议这一基于“经济人”假设下商主体之间根据意思自治和追求营利的理念而达成一致的商事行为，被束缚在了民法调整一般平等主体之间财产关系的规范下，从而使司法实践中对投融资双方对赌协议的效力及合法性的认定出现水土不服的情形，如若出现错误的裁判则可能会进一步影响PE市场，打击投资方的信心，增加融资方的融资难度，不利于新兴产业、高科技中小型企业的发展。

以2013年经过一审、二审和再审的海富诉甘肃世恒一案为例，一审法院认为海富与世恒签订的《增资协议书》中世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定无法律和章程依据，据此认定该约定无效，故判决驳回海富公司要求世恒公司支付约定的补偿金的诉求。海富公司不服判决后上诉，二审法院根据司法解释将《增资协议书》中实为对赌条款的约定认定为借贷协议，故判决世恒与其股东迪亚公司返还海富公司1885.2283万元及利息。世恒与迪亚不服申请最高人民法院再审，最高院认为，海富与世恒签订的《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院認定海富公司1885.2283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，予以纠正，同时认为，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示真实有效，且在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，故判决由迪亚公司向海富公司支付协议补偿款1998.2095元。由上述例子可以看出，对赌协议在商主体协商订立和发生纠纷后法官的司法实践中有思维和价值判断上的差异。

二、对赌协议存在的问题

由于立法与司法实践迟迟没有对其作出专门定性，同时语言表达中又出现令人望而生畏的“赌”字，导致对赌协议在我国与生俱来地带上了贬义色彩。学界和实践中各方面的主体基于民法的思维模式而也对对赌协议有着各种担忧，比如证监会出台的相关法规并未对对赌协议进行规制，但由证监会印发的保代培训材料中可以看出证监会对IPO中的对赌协议实行从严把关的政策。保代培训材料中明确指出对赌协议不符合公司法的规定，可能造成股权或经营不稳定，要求上会前必须终止执行。③下面就具体分析基于商法思维的对赌协议在民法思维规范框架中出现的种种冲突与矛盾。

（一）对赌协议违反风险共担原则

对赌协议中包括回购条款、清算优先权条款、股息条款等的退出条款是在民法思维和语境下最为人所诟病的一点，也是对赌协议所最不能被民法人所接受的一点。退出条款是在融资方未实现“赌标”的情况下被激活的投资方可以行使权利的条款，回购条款是约定在某种条件下，公司需要回购该投资方的股份，风险投资方据此可以在一定条件下收回投资，而不承担投资风险，回购的价格可以按照公平市场价格或者原始购买价加上未支付的利息；清算优先权条款是约定持有优先股的投资人，在清算、解散或者公司整体出售等情况下，享有对于普通股持有人的优先分配权，在此情形下，企业经营的风险将很大程度上由融资方承担，而投资方却能回避相应的风险。④

应当认识到的是，对赌协议其学名为估值调整机制，其价值核心就在于调整，包括退出条款在内的所有对赌协议条款的存在意义仅在于保证投资者通过对融资者手中的项目进行投资是在不亏损太多的情况下去争取高风险对应的高回报。而通过机制对估值进行调整的“警戒线”就是“赌标”，虽然当前PE市场中针对对赌协议并没有出台具体的规范，但经过作为市场中有需要的投融资双方的商主体们的利益衡量与博弈，对赌协议当前的运行模式虽仍有很多漏洞但已相对符合了订立双方的利益要求。融资方拿到投资，大部分情况下仍由创业团队或原有董事会进行经营管理，不要求投资方与自己风险共担。而投资方投出资金，派出董事了解但并不插手具体经营管理事宜，支持一切有利于实现双方共同利益的经营活动，但对明显错误的经营策略的实施却束手无策，仅有在约定有否决权或到期后的情况下方能行使相关权利，其承担的包括其他投资机会等的风险并不比融资方小，在一定意义上也可以说是“风险共担”。

以传统民法思维和原则为基础的公司法没有预见到的是PE市场作为一个逐利的市场，在投资方与融资方两个理性的商主体之间凭借意思自治而订立的在不参与经营管理仅提供资金持有股份的情况下，在没有实现约定“赌标”时投资方可以行使一定的约定权利，是该领域可以接受的共识和惯例。其逻辑是，投资方给融资方投资并持有股份，就要将投融资双方捆绑在一起，不能因为暂时未能实现对赌协议中约定的例如某季度净利润达多少的目标，投资人就激活退出条款，要求公司依约回购股权。因为这样可能会导致投机成风，长期发展不利于企业成长和商业信任的建立，因此认为对赌协议可能有违背民法中风险共担原则之嫌。

（二）对赌协议违反公平原则

《公司法》规定公司增资须取得有表决权的股东三分之二以上的同意才能通过，但在PE市场中附条件的公司融资是否只需要履行同样的表决程序则是一个问题。风险融资本质上仍是一项公司增资行为，须经过股东会特别决议的审议。只是在风险融资中，投资者与公司和或股东在对赌协议中约定了一系列条件，使得公司、股东承担了通常情况下不需要承担的义务。在对赌协议纠纷案中，对赌协议若是由投资者与公司全体股东及公司签订，全体股东同意公司进行风险融资，愿意承担由此带来的义务，则不存在审议与表决权的争议。但若是被投资企业中存在少数股东不同意承担由风险融资所附加给公司与股东的义务及连带责任的情形，持有大部分表决权的股东决定附对赌协议融资时，忽视小部分反对股东的意见是否构成对公平原则的违反仍是尚无定论的问题。对于反对股东而言，以附条件增资的方式进入公司成为公司股东，实际上成为了一种不同于普通股东的类别股东，其享有的权利往往优先于普通股东，比如清算优先权等，反对股东如何保障自己的股东权益，也是对赌协议在公平原则下所面临的问题。

真正的问题在于，对赌协议这一商事活动中的调整机制是基于商事主体双方的自由的真实意思表示而达成合意，而作为融资方其在PE市场中拿到投资就是其融资活动中最大的“营利”行为，在风险评估这种根据客观数据后仍需主观判断的行为中必然会有少数异议存在，这时如果仍仅根据传统民法思维要维护“绝对公平”而否决整体决议的话，那么在商事活动中多数股东基于自己的理性判断而作出的可能会使其获得高额收益决策的权利也会被侵犯，而如何平衡商法更追求的利益和民法更侧重的保护公平，寻求一个可以实现利益均衡的“相对公平”则是理论研究和司法实践的方向，海富诉世恒一案最高院最终的认定也被理论界认为是跳出了传统民法思维框架，用商法思维对对赌协议的合法性在一定程度上予以了认可，但这不能仅是一个个案，不能仅从被动的司法层面将对赌协议合法化，而必须在整个立法、执法和司法的全体系中厘清并运用商法思维，这也是社会经济特别是PE市场发展的必然要求。

三、如何通过商法思维使对赌协议合法化

商法思维是法律思维的一种，是受商法特性和本质所影响的一种法律思维。简单说，是从商法的本质和特征出发进行思考的思维方式，反映了商法的本质属性及其内在的必然联系，反映了商法的特性。⑤商法思维是以整个商业社会的整体交易规则为保护对象，它重视保护已达成的交易对于其他交易或者当事人的影响，强调交易本身的效率和安全，其特征是通过寻求商业社会的“整体公平”来实现个体的“相对公平”，其包括意思自治、效率优先、保障营利和保护交易结果等原则。

（一）用商法思维看待对赌协议与风险共担原则

在上例海富诉世恒对赌协议纠纷案中，一审法院的判决就是典型的民法思维，将投融资双方简单的捆绑在一起实现风险共担。但从商法思维来看，虽然事实上在当次融资后投融资双方确实是要么“双赢”要么“双输”，但投资方的退出条款并不能被简单地认为是无风险投资的保障，因为在PE市场中，融资方作为本企业信息资料的提供者，为了获得投资可能会夸大企业价值和企业前景，甚至会出现所谓的“自杀性融资”，在这种情况下投资方基于信息不对称和不介入经营管理情况下根据融资方描述的前景而制定激活退出条款的“赌标”来作为控制投资风险、保障投资收益或是最起码不亏太多的一种自我保护机制就不能说是一种规避风险共担原则的行为。

立法者和法官都应当认识到的是在金融、证券行业不断发展的过程中，越来越多的设计复杂的条款和模式出现，PE市场的对赌协议虽仍无明确的定性和如何处理的规定，但在市场的调整下也在不断的发展。即使当前暂无法律法规来规范对赌协议，法官也应当以发展的眼光和商法思维看待所谓的对赌协议与风险共担原则的冲突，看到对赌协议中投融资双方共担了虽然不是相同意义上的风险，真正理解对赌协议背后的商事行为和原因，推进对赌协议的合法化。

（二）用商法思维看待对赌协议与公平原则

投融资双方签订对赌协议，当投资方和融资方约定的“赌标”实现或未实现时，融资方以高溢价回购。从商法思维的角度来看，高溢价出资或回购条款是投融资双方作为“经济人”基于各种信息、价值和成本的判断下意思自治的体现，在正常的商业活动范畴内，虽然溢价超出股份的真实价值，但是溢价本身就是股份等金融市场工具的特性，对赌协议双方约定高溢价条款并不违反民法中的公平原则，溢价回购或投资是金融市场高风险和高收益的本质体现。因此对赌协议的出资或回购约定不仅不违反民法的基本原则，反而正是商事领域公平原则和利益平衡原则的最佳体现。而为了保障小部分股东权益不因“不公平”而受到侵害。立法者要学会以商法思维在法律的层面对对赌协议进行定性，同时制定一些保护相对弱势股东权益的强制性条款，同时法官也要在裁判中尊重投融资双方的意思自治，承認基于自由意志下约定的制衡条款，规则双方的责任义务，这样符合投融资双方追求利润的需求，也会在实践中给予PE市场和亟需融资的中小型企业的信心，推动经济和社会的发展。

四、结语

虽然目前立法者与司法实务界对对赌协议仍持保守态度，但也看出了长期以来理论界对对赌协议的讨论使得各方都有用商法思维来看待对赌协议的势头，但想要司法部门通过司法实践及相关理论总结研究对赌协议的各项内容逐步进行合理性调整，逐步通过人大立法、检查部门司法解释等各种途径力求降低对赌双方的法律风险，完善我国市场经济制度中投资领域高效投资工具设计，帮助商事领域当事人更好的进行商业活动，创造更多的经济价值仍是一个长期的过程。

注释：

[1]陈松涛：《对赌协议的法律浅析》，载《法制与社会》2015年03期，第90页。

[2]郑彧：《商法思维的逻辑基础》，载《学术月刊》2016年06期，第87页。

[3]江眺，陈巍虹：《对赌协议在中国施行的法律障碍及风险防控》，载《长春理工大学学报》2012年08期，第37页。

[4]胡晓珂：《风险投资领域“对赌协议”的可执行性研究》，载《证券市场导报》2011年09期，第70页

[5]袁碧华：《商法思维：基于商事立法的检视——以清末民国时期为视角》，载《中国商法年刊》2013年00期，第198页。

参考文献

[1]王保树.序——为什么要讨论商法思维？[J].中国商法年刊，2013（00）：1-3.

[2]李长兵.商法思维及其司法适用[J].湖北经济学院学报，2017，15（02）：115-120.

[3]陈松涛.对赌协议的法律浅析[J].法制与社会，2015（07）：90-92.

[4]郑彧.商法思维的逻辑基础[J].学术月刊，2016，48（06）：85-92.

[5]岳靓，韩薇.论商法思维——与民法思维的比较分析[J].法制与社会，2009（19）：6-7.