摘 要 在现代企业制度中，委托代理关系所导致的企业所有权与控制权的分离问题，已成为现代企业的本质特征。委托代理问题所带来的逆向选择与道德风险会影响投资决策与公司绩效，成为企业非效率投资的根本原因。为了解决我国企业长期存在的非效率投资问题，证监会于2005年公布推行股权激励计划，理论上股权激励计划能使股东与管理者之间形成利益趋同效应，有效解决代理冲突问题，进而缓解企业非效率投资问题，本文通过股权激励与非效率投资的相关文献整理，希望能促进对二者之间影响的深入研究。

关键词 股权激励；投资不足；投资过度

1 关于非效率投资的文献综述

1.1 非效率投资的概念

在经济生活中，非效率是指资本市场上各项经济资源所处的一种低效不合理的配置状态。由于研究对象和目的的不同，对“非效率投资”的定义也不尽相同，比较典型的研究是从资本存量和财务管理两大角度来进行定义。

从资本存量角度，认为企业实际投资水平偏离最优资本存量即为非效率投资。“最优资本存量”的概念由Jorgenson（1963）首次提出，指的是企业利润最大时点时的资本存量。Morgado和Pindado（2003）在其基础上进一步定义非效率投资，指出企业实际投资水平高于最优投资水平为投资过度，反之即为投资不足。从财务管理的角度，认为当企业财务管理的价值最大化时企业投资效率也达到最高，表现为在进行投资决策时接受净现值（NPV）大于或等于0的项目，拒绝NPV小于0的项目，然而，在实践中上述准则往往會因各种因素影响不能实现，导致非效率投资。Richardson（2006）指出决策者在投资决策过程中违背净现值大于或等于零的投资准则，做出无法促进企业发展的投资决策，导致“非效率投资”的现象。

1.2非效率投资的度量模型

目前对非效率投资的度量模型中具有代表性意义的主要有三种：Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）投资-现金流敏感性模型（简称FHP模型）、Vogt（1994）现金流与投资机会交乘项判别模型和Richardson（2006）残差度量模型。

投资-现金敏感性（FHP）模型通过衡量固定资产的投资与其自由现金流的敏感性来表示企业面临的融资约束程度，进而衡量企业拥有大量自由现金流时的投资行为。此模型虽被学术界广泛使用，但不能直接测量投资效率。

现金流与投资机会交乘项判别（Vogt）模型以投资机会（TobinsQ）、现金流及交互项来检验投资现金敏感性，能检验企业的非效率投资类型，但无法进一步检测企业非效率投资的严重程度。

残差度量（Richardson）模型通过构建一个最优投资模型，以模型的残差来判断非效率投资类型，当模型残差项大于0时，为过度投资；当残差小于0时，则为投资不足，残差的数值能够直接表示非效率投资的程度。该模型弥补了上述两个模型无法具体量化非效率投资程度的不足，适用性更强，因此本文也是采用Richardson模型来度量非效率投资。

2 关于股权激励的文献综述

2.1 股权激励的概念

我国证监会于2005年1月5日公布《上市公司股权激励实施办法（试行）》，对上市公司推广包括股票期权、限制性股票在内的股权激励计划做了详细的实施细则规定，标志着我国股权激励制度在法律层面真正得到了认可，也意味着我国的股权激励计划将对高管发挥真正的制约与激励效应。根据《管理办法》第3条规定：股权激励是指“上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励”，在此严格的定义下，真正的股权激励是指2006年以后根据《管理办法》实施的包括股票期权、限制性股票、股票增值权在内的股权激励计划。

2.2 股权激励的实施效果

股东和管理层之间的委托代理问题，使得股权激励制度作为激励与约束机制应势而生，那么股权激励作为股东与管理层的一项薪酬契约，其是否能起到约束管理者、改善公司治理从而提高企业价值，国内外学者对此进行了大量研究。

部分学者认为股权激励制度能够造成利益趋同效应，从而产生正向效应。Jensen和Meckling（1976）最早提出“利益趋同假说”，该假说认为股东授予管理者一定比例的股份，能使高管的个人收益与公司股东的收益相一致，从而提高高管的风险承担能力以增加公司价值。此外，还进一步指出股权激励计划是解决委托代理问题的有效手段，能在客观上降低因信息不对称导致的代理成本。也有部分学者认为股权激励会对企业产生负向效应。Stulz（1988）指出，随着企业高管持股比例不断增加，其对企业的控制力也就越强，意味着高管有更大的权利为谋取私利，提高了代理成本。吴育辉、吴世农（2010）指出，虽然股权激励能提高高管的工作积极性，但是高管的自利主义所带来的机会主义行为导致股权激励在我国没有发挥出理想效果。

2.3 文献评述

我国由于引入股权激励制度的时间较晚，学者们从上世纪90年代后期才开始关注该问题，在研究方法上主要通过借鉴西方学者，并结合我国国情得出结论。在研究初期我国大部分学者都认为股权激励与企业价值不相关，随着股权激励制度的逐步完善，学者们才肯定了股权激励对企业发展的积极作用。但我国独特的资本制度和资本市场，使得股权激励的效果并不是很好，因为从外部角度来看，我国资本制度以及资本市场的不完善很大程度上就导致了不稳定性的存在，使得高管通过股权激励方案行权的收益并不能与其在工作上付出的努力成本很好地匹配，在本质上降低了股权激励的作用；从内部视角来看，部分高级管理层滥用权力，能够通过影响董事会从而影响股权激励的具体内容，这同样会导致激励效果无法很好发挥客观的约束作用。也因此，目前国内学者对股权激励的效应研究尚未达成一致，本文将股权激励作为一个解释变量，在实证中验证本文提出的假设。

3 关于股权激励与非效率投资的文献综述

3.1 股权激励对非效率投资的影响

企业投资水平的提高并不会必然带来企业价值的增加，因为盲目进行扩张可能会出现过度投资，无法达到预期的投资收益，不利于公司价值的提升。因此，部分学者逐渐关注股权激励对企业投资效率的影响，随着研究的发展，学者们的研究观点不尽相同。

不少学者认为，股权激励能够提高上市公司的投资效率。Jensen和Meckling（1976）指出股权激励机制作为一种长期激励，能通过将股东和管理层的利益一致化，一定程度上缓解代理冲突，抑制高管的过度投资。Grundy与Li（2010）同样认为，对高管的股权激励能够提高投资效率。且当股东所付出的委托代理成本越高时，公司采用股权激励制度的倾向越明显。在国内研究中，罗付岩（2013）认为股权激励能够降低代理成本从而提高企业的投资效率。张洪辉（2015）研究发现实施股权激励的上市公司不仅能缓解投资过度，还可以促进投资不足。

还有部分学者认为管理层股权激励与投资效率呈負相关关系。Sawers（2011）等指出，当股权激励水平越高时，高管出现过度承担的可能性越强，增大风险投资动机，从而产生过度投资的倾向。汪健等（2013）对257家中小板制造业上市公司的2005-2011数据进行分析，研究发现实施股权激励计划后的公司并没有显著降低代理成本，反而更容易发生过度投资。李长伟（2016）在不同货币政策背景下研究表明股权激励加剧了上市公司的非效率投资，且在实行宽松的货币政策时期这种影响更显著。

魏明海等（2007）发现股权激励与过度投资水平呈现倒U型关系。蒲思竹（2014）以外部治理环境为背景，通过数据分析和回归检验研究发现，高管持股与过度投资呈现出倒U形的非线性关系。即当高管持股比例处于较低水平时，高管倾向于以投资实现个人收益，代理问题并未得到有效的解决，企业的过度投资倾向仍然较高；而当高管持股比例达到最优之后，随着高管持股比例的增加，企业的过度投资得到明显抑制。修明月（2017）通过博弈分析法同样证实了管理层持股与企业过度投资行为之间的倒U型关系。即管理层持股比例在较低范围内时，管理层不仅不会因为股权激励政策带来的股东身份而停止过度投资反而会出现加大过度投资程度的趋势，而随着持股比例增加至较高比例时，管理层持股对过度投资存在抑制作用。

3.2 文献评述

其实，股权激励作为一个长期鼓励与约束机制，其效用是需要一个较长的时间才能逐渐体现出来的，因此目前国内外学者的研究大多集中在股权激励对公司业绩的影响上，这显然是不够科学的，很容易忽略投资行为的变化在其中的作用过程，导致企业只关注短期业绩而忽略长远发展，因此通过投资效率来检验股权激励的效应更为科学实际。此外，国内外学者对非效率投资的研究较多的侧重于单一方面，综合投资不足与过度投资两方面进行的研究却很少，最后，近年来渐渐有学者意识到股权激励对非效率投资的非线性关系，开始提出二者之间呈U型或者倒U型关系，结论上也没有达成一致。因此有必要结合我国的公司治理与市场经济情况，探究股权激励对两种不同的非效率投资的影响状况。

参考文献：

[1]苏坤.管理层股权激励、风险承担与资本配置效率[J].管理科学，2015，03：14-25.

[2]Kaplan， Smith.， The effects of management buyouts on operating performance and value，Journal o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s ， 1989，24（02），217-254.

[3]张洪辉.环境不确定性、股权激励与投资效率[J].财会月刊.2015（18）：10-12.

[4]桂林玲. 非理性因素、高管股权激励与企业过度投资[D].华南理工大学，2018.

作者简介：吴琼 19921128 女 汉福建省福州市 上海大学金融硕士 研究方向：金融投资。