康进 冯敏

摘 要：我国很多上市企业存在过度投资，风险投资可以参与企业监督管理进而抑制过度投资。本文选取2012年以前于创业板上市的354家企业2012—2015年度的财务数据，探究风险投资对创业板上市企业投资行为的作用机制和实际影响。结果显示，风险投资可减少代理人滥用自由现金流现象，进而改善公司过度投资。本文研究结果为鼓励和规范风险投资及创业板企业引入战略伙伴提供了参考。

关键词：风险投资;创业板上市公司;过度投资

中图分类号：F832.332文献标识码：A文章编号：1008-4428（2019）06-0007-03

一、 引言

近年来风险投资在中国得到了快速发展，正在经历由弱变强的过程，风险投资机构数量、交易额均实现了飞跃进步。在此期间，李克强总理提出“大众创新万众创业”文化，创业板得到了前所未有的重视。2015年，创业板上市企业数量增长16.86%，总市值增长155.90%，风险投资增长超过100%。风险投资作为创业板企业主要资本来源之一，对创业板企业的作用日益凸显。无论是从现阶段风险投资自身发展的势态来看，还是基于资本市场发展的前景，风险投资都已成为公司治理领域的研究重点。

由于欧美等国的资本市场发展相对较为成熟，风投的退出机制较完善，大部分风险投资机构在被投资企业IPO之后，能够及时退出。因此，国内外学者关于风险投资的研究重点主要集中在被投资企业未上市阶段。在我国，由于股权分置改革和交易成本过高等原因，部分风险投资在公司上市后仍未退出，创业板企业尤甚。因此，本文探讨风险投资对创业企业上市后投资行为的影响，有助于进一步了解风险投资机构在被投资公司上市后的作用，从而拓展和完善风险投资理论，也为创业企业引入长期战略投资者、合理监督其经理人的投资决策以减少企业过度投资现象提出建议。

本文检索国内外文献，对国内外学者研究成果进行归纳和总结，联系风险投资和公司金融相关领域的理论，运用代理理论解释企业过度投资的动机，并探析风险投资能否对现金流的使用监督而减轻过度投资。研究结果表明，2012—2015年，约有一半的创业板公司利用自由现金流进行过度投资，但风险投资可以通过参与公司管理和监督等方式减少公司代理人对自由现金流的滥用，从而减轻公司过度投资。

二、 文献综述和研究假设

莫蒂利亚尼等（Modigliani & Miller，1958）提出完美市场中企业投资行为仅取决于该投资机会风险收益状况，因此企业所有投资行为均是效率投资。但现实世界中，公司股东追求公司财富最大化，而企业管理者是代理人，追求更多的工资收入与在职消费以及其他更多私人利益，因此，公司有过度投资的可能。詹森（Jensen，1986）则明确提出公司经理人倾向于利用公司内部现金流进行浪费性支出。

此后，许多学者基于自由现金流的投资敏感性角度，对公司过度投资进行研究。哈福德（Harford，1999）基于487个收购案例公司样本进行实证研究发现现金富裕的公司会更可能进行收购，但随后会经历经营业绩的异常下滑，这表明该种收购支出属于过度投资。理查森（Richardson，2006）为过度投资提供了一种测量方式，并首次提供了大样本调查的证据。李春红等（2014）也发现与自由现金流假说相一致的结果，委托代理关系对过度投资的作用路径主要是内部现金流。

而戈尔曼和萨尔曼（Gorman& Sahlman，1989）提出，风险投资可以介入公司治理，改善股东与管理层之间的代理关系。因此，理论上风险投资可以通过对现金流的使用进行监督，从而减少企业过度投资。吴超鹏等（2012）为此提供了实证证据。他们选择A股1384家上市公司2002年到2009年的财务数据，研究发现有风险投资作为股东的上市公司，过度投资现象较不严重，并易于获得更多短期融资。但是，由于中国创业板2009年10月才正式上市，吴超鹏等人的样本中仅包含主板上市公司，未探究风险投资对创业板上市公司过度投资的影响，而相对于主板市场，风险投资对创业板企业的影响更为重大。事实上，创业板企业在风险投资的交易中占有更大的比例，且由于其资源相对匮乏，不仅依赖于风险投资提供的资本，也依赖风险投资带来的企业管理经验、投融资网络等附加资源，故后者能够在其内部治理中获得更大的话语权。因此，探究风险投资对创业板企业过度投资的影响更具有实践意义。基于以上理论，本文提出假设：风险投资可以通过抑制自由现金流的滥用来减轻创业板公司的过度投资。

三、 研究设计

（一）研究样本与设计

本文选择2012年及以前上市的创业板公司在2012—2015年间的数据，由同花顺金融数据库得到。在选定样本和获取数据之后，按下列三个步骤判断风险投资是否可以参与企业监督管理：首先，查询样本企业前十大股东，判断其是否有“风险投资”“创投”等字段;然后，对于十大股东中不含有以上字段的企业，判断其十大股东名称中是否包含《中国创业投资发展报告》中收录的风投机构;最后，筛选出剩余企业的十大股东中含有“资产管理”“股权投资”等相关字段的持股机构，查询其主营业务是否包含风险投资。均不符合以上三个条件的公司认定为无风投参与。

（二） 研究模型

本文首先通过过度投资模型判断企业是否存在过度投资，如果存在，得到过度投资度量值，并将其作为因变量构建风险投资影响模型。

1. 过度投资度量模型

2. 风险投资影响模型

本文建立如下风险投资影响模型：

四、  实证检验与分析

（一）过度投资度量模型分析

本文采用2012年以前上市的354家创业企业2012—2015年间的1416个数据进行研究。对样本公司的年度和行业变量進行控制后的回归结果可参考表1：

根据该模型的残差，可以得到公司过度投资值，并将其作为因变量构架风险投资影响模型。

（二）风险投资影响模型分析

1. 描述性统计分析

首先，模型中涉及的一些变量的统计结果如表2所示：

根据表2，一半左右的公司有风投参与。一是由于股权回购立法不完全、股权交易成本过高等因素导致风险资本退出困难，很多高新技术企业虽然已经在创业板上市两到三年，但风险投资仍然参与公司发展。二是中国国情决定了很多风险投资具有政府背景，不完全出于盈利的目的为上市公司提供风险资本，综合考虑鼓励高新科技创业企业的发展和扩大，支持创业板市场完善成熟等目的，为企业的经营和发展注入长期资本。

接着，本文以是否有风险投资参与为划分标准，将观测值分为两组，分别对其投资行为进行统计。统计结果见表3：

根据表3，有风投参与的公司年度过度投资程度（6.7%）略低于无风投参与的企业的年度过度投资程度（6.9%）。综上，从统计结果看，在有风险投资参与管理的公司中，过度投资较少，本文假设存在其合理性，下文将对该假设进行实证检验。

2. 实证分析

对存在过度投资的企业进行实证分析，结果可参考表4：

根据表4，无论是否加入风险投资这一虚拟变量，FCF的系数均为正，且显著，这与自由现金流假说一致，表明有富余现金流的公司，会过度投资。FCF与VC交乘项系数均为负数。分别在1%和5%水平下显著，说明风险投资能够通过对现金流使用的监督抑制公司过度投资。根据第（4）列，FCFi，t系数1.298，FCFi，t与风险投资的交乘项系数-0.140，表明对于无风险投资参与的企业，自由现金流每增加1%，过度投资将增加1.298%。而有风投参与的公司，其过度投资仅增加1.158%，增幅减少0.140%。风险投资确实通过对公司现金流的使用进行监督减轻了过度投资，本文假设是正确的。

五、 结论与启示

本文通过实证检验自由现金流及风险投资对企业过度投资的影响，发现风险投资可以减轻过度投资，并且是通过抑制自由现金流的滥用来实现的。本文的结论表明，风险投资可以通过参与企业治理来改善上市企业的过度投资，使得自由现金流流向更高收益的项目，能够促进社会资金的有效配置。本文的研究结果鼓励风险投资在帮助企业融通资金之外积极陪伴企业成长，也为企业引入合适的战略伙伴，提升企业投资效益提供了一些参考。

参考文献：

[1]Modigliani F， Miller M H. The Cost of Capital， Corporation Finance and the Theory of Investment—A Correction.[J].American Economic Review， 1958， 48（3）：261-297.

[2]Jensen M C. Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeovers[J].American Economic Review， 1986， 76（2）：323-329.

[3]Harford J. Corporate Cash Reserves and Acquisitions[J].Journal of Finance， 1999， 54（6）：1969-1997.

[4]Richardson S. Over-Investment of Free Cash Flow[J].Social Science Electronic Publishing， 2006， 11（2）：159-189.

[5]李春紅，王苑萍，郑志丹. 双重委托代理对上市公司过度投资的影响路径分析——基于异质性双边随机边界模型[J].中国管理科学，2014（11）：131-139.

[6]Gorman M， Sahlman W. What do venture capitalists do？ [J].Journal of Business Venturing， 1989， 4（4）：231-248.

[7]吴超鹏，吴世农，程静雅，王璐. 风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究[J].经济研究，2012（1）：105-119，160.

作者简介：

康进，南京华东医药有限责任公司;

冯敏，东南大学经济管理学院。