万许元

摘要：借壳上市这种方式自从在资本市场出现以来，经过不断的发展，在实证界和理论界都获得越来越多的关注。本文就借壳上市这一主题为切入点，搜索、整理与该主题相关的文献，从借壳上市的动因和经济后果，壳公司特征及其价值四个方面对国内外文献进行综述。基于此，提出目前研究中存在的局限性及未来研究可能的探索方向。

Abstract： Since the emergence of the capital market， after continuous development， the backdoor listing has obtained more and more attention in both the empirical and theoretical circles. This paper takes the theme of backdoor listing as the starting point， searches and organizes the literature related to the subject， and summarizes the domestic and foreign literature from four aspects： the motivation and economic consequences of the backdoor listing， the characteristics of the shell company and its value. Based on this， the limitations existing in the current research and the possible exploration directions of future research are proposed.

关键词：借壳上市;壳公司;壳价值;壳资源

Key words： backdoor listing;shell company;shell value;shell resource

中图分类号：F275;F832.5                                文献标识码：A                                  文章编号：1006-4311（2019）07-0187-03

0  引言

我国企业的上市途径主要有首次公开发行（IPO）和借壳上市两种，借壳上市通俗的说是指非上市公司资产注入一家已上市的公司（壳），得到该公司的控股权，利用壳公司的上市地位，使母公司的资产得以上市。其中前者首发上市对企业有着严格要求，在满足盈利等各项条件的基础上还要经过证监会的严格审查和政府政策的约束。因此越来越多的企业为了避免首发上市门槛较高、操作繁杂、时间周期较长的困扰，纷纷选择借壳上市来达到上市目的。然而借壳上市是否能达到企业预期效果？借壳上市的具体动因又是什么？所选择的的壳又是怎么样的呢？由此，我们就借壳上市这一主题的文章进行梳理综述，了解研究现状，进一步归纳缺陷，提出展望。

1  借壳上市的动因

关于借壳上市动因的研究，将从两个角度来探讨：被借壳方和借壳方。其中被借壳方的动因相比较借壳方来说比较简单，可以总结为非让壳不足以保壳;非让壳不足以提升业绩与竞争力;非让壳不足以实现产业结构大转换和产品结构大调整[1]。保全上市资格、注入新的业务完成公司转型、提高企业竞争力一般即为被借壳方的动因。而从借壳方考虑，背后有众多现实理由推动其采取借壳上市措施，国内外学者们也更加重视对其动因的研究，根据对文献的梳理，具体动因可以归结为以下几点：

1.1 上市速度快

借壳上市能够让企业更加快速的达到上市这一目的，是借壳方抢占市场先机、扩大市场占有率最有效的方式。我国A股市场首发上市需要经历证监会严格的审核制度，每年能够审核成功的公司数量十分有限，而期望进入资本市场谋求运作平台的公司却很多，狭窄的IPO通道与大量公司上市需求的作用下，形成了严重的供不应求的失衡状态[2]，而通过借壳走向上市之路门槛较低[3]。

1.2 优化资源配置

对于自身盈利情况不佳的民营企业，吸引不到能力很强的投资者进行投资，这时通过借壳上市来实现资源优化配置是最好的缓解之道[4]。借壳上市的操作使得买卖双方之间形成资源整合[5]，利用壳公司能实现良好的资本运作、优化资源配置[1]。与民营企业相比，上市公司拥有合法的“壳”的形式，拥有市场形象等一系列等优势，通过对壳公司资源的有效利用，能够创造出更多的财富[6]。

1.3 拓宽融资渠道

为了达到上市融資的目的，借壳上市的方式将被越来越多的企业所应用，尤其是对于资金密集型企业来说[7]。房地产企业是典型的资金密集型企业，为了破解融资难的瓶颈，借助资本市场这个直接融资平台去解决资金链极度紧张和危险的问题，是地产公司们所希望的[8]。通过借壳上市，可以短时间内完成资本的快速扩张，扩大企业资本规模，增加企业融资渠道[9]，乔文军特别研究了中国互联网企业选择去美国借壳上市的原因，提出中国互联网企业融资的紧迫性是其借壳动因之一[10]。

1.4 提高公司经营业绩及竞争力

上市公司的信息披露机制，可以有效管理约束企业的经营行为，提高企业的知名度，带来企业品牌的增值[9]，买卖双方实现协同效应[5]，企业的经营实力得以保证，所以为了推动企业的快速发展[11]，借壳方希望通过借壳上市来提高公司经营业绩[12]，壳公司通过出让壳资源的方式也能调整产业结构，提高企业竞争力。

然而动因决定不了借壳上市成功与否，当公司为了自身需求不顾市场条件急于推动上市进程时，极有可能付出高昂的借壳成本，如以杠杆增持方式借壳上市带来的法律风险和财务风险，从而导致借壳失败[13]。公司借壳上市的信息也可能被提前泄露，知情交易者会进行隐蔽的操作等待借壳后获利，这一行为往往增加了借壳上市成本[14]。

2  借壳上市的经济后果

2.1 借壳上市对绩效的影响

企业通过借壳上市达到上市之后，比通过IPO排队达到上市能更快的获得融资，同时实现了在资本市场上对壳公司的炒作，使其股价达到大幅上升。此外，成功的借壳上市也可以证明企业自身实力，引起投资者关注，获得更多资源，给企业带来一定的绩效好处。

杨胜利和奉佳以事件研究为研究视角，发现借壳行为对股东财富产生了较强的正向收益[15]。借壳上市凭借在中国市场的优势，能够改善企业经营状况，提高企业绩效水平[16]，且当借壳企业的股权集中度过于集中或者分散时，借壳上市对企业绩效的影响更为显著[17]。借壳上市有利于我国企业的上市和证券资源的优化配置[18]，而借壳方对壳资源的有效利用，能调整上市公司的内部结构，提高整体盈利水平[19]，讓连续多年亏损的绩差公司快速扭亏为盈，上演“乌鸡变凤凰”的市场奇迹[20]。

但是另外一些学者对借壳上市的绩效影响持否定的态度。借壳上市前被借壳方经营状况较差，借壳发生后盈利能力无明显改善，过半企业生存持续期短[21]。在借壳上市的过程中普遍存在着信息提前泄露和内幕交易行为[20]，而业绩改善存在着短期化倾向[22]，IPO企业的长期回报率要显著高于借壳企业[23]。联系近年来中国资本市场上的新手段—杠杆增持股票，发现在其影响下借壳上市的并购风险大大增加，可能引发借壳失败[13]。

可以看出对于借壳上市绩效的研究，学术界并没有得出一致的结论。而对于影响企业借壳上市后绩效的因素的解释也是众说纷纭。有观点认为由于借助的壳公司几乎都是ST上市公司，盈利能力很差，企业借壳后会面临着重大的资产整合困难[24]。郭倩认为股权集中度在壳公司被借壳后对经营绩效的改善程度起着抑制作用[25]，但是此类观点后来也遭到否定，认为借壳上市的绩效差与股权结构没有相关性。结合中国上市公司特有的制度背景，间接上市的企业可能并不看重上市公司的绩效，股东只是利用壳身份来筹集资金或进行关联交易以掏空上市公司，并没有改善绩效的动力[26]。

2.2 借壳上市对盈余质量的影响

关于借壳上市对盈余质量的影响也存在着两类不同的观点。Chen 和Soileau研究发现美国国内借壳上市的公司盈余质量不如美国的IPO公司的盈余质量[27]。美国借壳上市的中资企业比在美国借壳上市的美资企业有更低的盈余质量。而国内的研究者发现通过借壳上市的家族企业盈余质量显著优于IPO家族企业的盈余质量[28]。

3  壳公司的特征

3.1 非财务特征

从借壳双方追求整合效应的目标出发，专业化经营的壳公司越容易成为被收购的对象[29]，但也有学者提出多元化身上的些许不合理性，如组织规模过大，可能会造成内部资本市场功能失调，进而导致内部资本市场资源配置效率降低[30]，这时需要借助外部市场的配置来提高效率，逐步改善公司的业绩，因此多元化公司也容易成为被借壳公司[31]。

另外，从前文可知公司选择借壳上市的一个重要原因是，获得上市公司在资本市场上再融资的能力，所以拥有配股资格的壳公司将被看做是比较理想的收购对象[29]。非上市公司想要借用国有壳资源的难度系数较高，因为国有上市公司一般所在的行业为垄断行业或壁垒较高的行业，经常受到政府的支持和管束[26]，所以民营企业更容易成为借壳的目标[31]。

3.2 财务特征

壳公司股权结构影响收购壳公司的难度，如果上市公司拥有的大多是流通股，那很可能不需要与非流通股持有者进行谈判就可以获得足够的股份进而实现对壳公司的收购，谈判压力变小[29]。若基本没有大股东能够对企业进行单独控制，即第一大股东持股比例越小的公司越容易成为被收购的壳公司[32]。另外，壳资源具有经营成果较差，盈利能力不佳等特点[33]，其发展性较差[32]。买壳的成本越低，买壳方就越有利，而买壳的成本大小在一定程度上可以用每股净资产来衡量，每股净资产越低的上市公司越容易成为买壳对象;过大的公司规模会使得在买壳过程中增加某些与公司规模相关的成本以及对壳公司进行调整和整合的成本等，从而直接增加买壳成本，因此规模较小的公司更容易受到买壳方的青睐[29]。

4  壳价值

壳价值作为壳资源利用中的核心问题，一直也备受关注，对于它的概念，学者们一直存在不同的观点。有学者认为壳价值指的是上市公司的价值，上市公司价值高于其作为私人公司价值的部分为市场产权价值[34]。而另外一些学者认为壳价值就是上市公司相对于私人公司之间的价值差[35]，其中后者的观点得到更多数学者的赞同。

早年李东明就提出了壳公司价值的四种经典估算方式[36]，后来邓荣霖结合赵昌文教授所著的《壳资源—中国上市公司并购理论与案例》提出壳价值的三个层次：股东权益、影响溢价和控制溢价[19]。壳的价值量与宏观经济趋势呈正比[37]，与壳资源的稀缺程度紧密相关，壳资源越稀缺，壳价值量越大[38]，但就目前看，随着A股发行制度市场化程度的提升，上市资格的稀缺性相对有所缓解，壳价值也相对变小[39]。对于ST类上市公司，自身的财务状况也会对壳价值产生影响，如短期偿债能力和周转能力的增加能提升壳价值，负债过多就会降低壳资源价值[40]。

近年有学者对壳价值的影响结果也进行了探讨，屈源育等在控制了规模、账面市值比、盈利、投资等特征后，研究发现壳价值含量与股票回报率显著正相关[41]，同年还提出壳价值含量越高的上市公司越倾向于采取消极的财务政策，导致壳价值降低了企业的生产效率进而减少资本市场资源配置的有效性[42]。

5  结论

通过上述对借壳上市有关文献的梳理，可以发现学者们对于借壳上市的研究主要集中在借壳上市的动因、经济后果、壳的特征以及壳的价值，但在这四个方面研究的也并不全面。借壳上市的動因研究大多采用案例研究方法，鲜有采用实证方法延伸动因和其他因素之间的关系。其次，借壳上市经济后果的研究，主要集中在绩效研究，零星几篇关于盈余质量的探讨，对于借壳上市可能导致的其他影响结果尚未进行研究。最后，虽然近年来已有学者从借壳本身细致到对壳价值的研究，但是文献数量不多，研究范围较为局限。本文认为在以后的研究中，可以多采用规范与实证相结合的方法，探讨借壳上市的更多经济后果，以及这些经济后果与动因之间是否存在着某种关系。同时，可以拓宽对壳价值以及壳资源利用等情况的研究，丰富这一类的文献。

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