摘 要：近些年，借壳上市几乎风靡资本市场。由于上市门槛较高，我国许多企业选择了一个相对简单的方式进行上市--借壳上市。快递行业也掀起了借壳上市之风，本文主要通过对顺丰借壳上市案例介绍及上市原因的分析，并对关于借壳上市的发展趋势进行简单探讨。

关键词：借壳上市；顺丰快递；壳资源；发展趋势

一、引言

众所周知，企业可以通过IPO和借壳上市两种方法实现融资上市。IPO上市需要最低资本金标准、连续三年盈利等高要求，而借壳上市的准入条件低、上市程序更为简化、上市费用也比较低。并且最重要的是IPO不定期关闸、排队漫长，所以许多企业选择了借壳上市。特别是从2014年以来，资本市场掀起了借壳上市之风。以快递行业为例，快递现阶段属于微利化、无利化、竞争化的市场，同质化竞争带来了一连串的恶性价格战，未来快递行业的兼并重组是必然趋势。鉴于上市身份的稀缺性以及上市带来的资本支持，成功上市的快递企业将会在未来行业的兼并重组中占据很大的优势。因此，在短短两个月内圆通、申通相继宣布借壳上市。近日，又一民营快递巨头--顺丰快递亦宣布借壳上市。

二、顺丰宣布借壳上市

2016年5月23日，停牌一个月的马鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司发布公告称，鼎泰新材拟以全部资产及负债与顺丰100%股权的等值部分进行置换。交易中拟置出资产初步作价8亿元，拟置入资产初步作价433亿元，差额部分由公司以发行股份的方式自顺丰控股全体股东处购买。433亿元如此高的估值已远远超过此前宣布借壳上市的申通和圆通估值的两者之和（申通和圆通估值分别为169亿元和175亿元）。在估值433亿元的基础上，顺丰控股做出了同样“超高”的利润承诺，预计合并报表范围2016年、2017年、2018年扣非净利润分别不低于21.8亿元、28亿元和34.8亿元，三年累计业绩承诺金额达84.6亿元，再一次超过了申通（41.7亿元）和圆通（39.8亿元）之和。公告显示，顺丰2013年至2015年营业收入分别为273亿元人民币、389亿元、481亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为18.31亿元、4.75亿元和10.94亿元。公告还披露了2013年顺丰控股快递业务平均单价分别为23.73元，2014年这一数据略有下降为22.54元，大致相当于同期同行业平均单价7.27元和7.49元的三倍。另外，根据国家邮政局《关于邮政业消费者申诉情况的通告》称，2015年度，顺丰每百万件快递有效申诉数量月平均申诉率为2.06件，在国内第三方快递服务企业中排名第一，远低于全国平均的13.38件。这两个数据反映出，顺丰平均每客单价更高，投诉率更低，利润比同行更为丰厚。

三、顺丰上市的原因分析

5月31日，公司股票正式复牌。其实，顺丰控股掌门人王卫在此之前曾多次表示顺丰没有上市的计划。而不选择上市的顺丰控股，在2013年，进行了第一笔融资。并且在2016年2月份，顺丰控股发布了IPO上市辅导公告，3个月后，顺丰更是选择了借壳这一“插队”的方式，加快上市步伐。对于此次顺丰借壳上市的举动，让我们不得不认为顺丰选择上市是迫不得已的举措。首先，顺丰可能是因为融资需求而选择借壳上市。顺丰拥有较快的速度和优质的服务，因此在商务件市场有着绝对的优势。但在商务件市场的容量是有限的，更加上近年来受经济形势的影响和以电商件为主的“通达系”（申通、圆通、中通、韵达和百世汇通）依靠价格优势的冲击，顺丰在商务件市场的市场份额也在逐渐减少。为此顺丰控股将着眼于开拓国际市场、冷链市场、快运市场等。尽管FedEx、DHL、UPS三大巨头在国际市场扎根已深，但顺丰凭借其在国际市场中的价格优势还是有很大的优势。据公开数据的显示，截至2015年12月31日，顺丰控股短期内可用于支付的款项合计只有141.53亿元。为了能够继续完成在海外业务的布局和发展，那么顺丰需要通过上市融资来补救资金缺口。再者，顺丰的竞争对手申通和圆通纷纷上市，更加剧了其竞争压力。并且无论是企业需要规模扩张还是转型都要用资金来做支撑，特别是现在快递行业正向智能物流发展转变，这个时间点对企业十分重要，谁能抢先上市谁就可能获得发展先机。通过种种数据显示，顺丰快递的暴利时代结束了。在过去十年间，快递件平均收入已下降了近50%，行业毛利率由30%降至目前的5%左右。尽管顺丰保持了比较高的客单量，但在竞争对手的不断施压和行业下行的情况下，势必不能独善其身。如果顺丰控股无法继续保持其本身的行业优势，快递行业中新业务形态的不断发展可能对顺丰控股的业务开展产生不利影响。这种影响对于顺丰和其他从事物流快递的竞争者来说，将是传统而又现实的弱肉强食法则。

四、顺丰财务状况及发展前景

对于顺丰借壳上市实属形式化的对赌协议，解决其流动资金不充裕的问题。顺丰和申通、圆通相同，顺丰控股也和鼎泰新材签署了三年业绩对赌协议。但是，从目前顺丰的盈利情况来看，三年的业绩对赌只是个“过场”。根据鼎泰新材公告中披露的顺丰控股财报数据显示，2013年到2015年期间，顺丰控股实现净利润分别是10.9亿元、4.8亿元和18.3亿元。2015年顺丰的毛利率高达19.78%，虽低于2014年的24.87%，但仍是高于圆通的13.42%和申通的16.42%。2015年9月，顺丰控股通过股权转让的方式将其子公司顺丰商业和顺丰电子商务相关资产和业务剥离。剥离后，顺丰控股对应2013年至2015年期间，顺丰的毛利率分别为25.05%、17.55%和20.42%。根据以上数据显示，就目前顺丰的营收状况来看这份对赌协议并不是一件难事。但是，我们忽略了一个关键性数据--资产负债率，顺丰过高的资产负债率是其急于借壳融资的一个动因。截至2015年年底，速运物流行业公司资产负债率平均值为58.59%，顺丰资产负债率为60.27%，显然顺丰已高于同行业公司的资产负债率。同时顺丰正在扩大业务规模，所以资本投入只会增加不会减少。在1993年顺丰开始起步于深圳，主要以航空快递为核心，逐渐布局仓配、冷运、供应链、重货运输及金融等多领域。2016 年顺丰在湖北鄂州设立国际物流枢纽，以此覆盖全国，辐射全球。顺丰采用直营模式，因此也就具备更好的质量管控能力与品牌认可度；并且拥有中国最大的全货机机队，可以很好地把控优质商务件市场；最重要的是有更高的全网口径净利率。通过顺丰以上种种优势，顺丰在中国快递业处于领先地位， 我们可以认为上市的快递企业中顺丰的前景最为优良。

五、借壳上市未来发展趋势

从近期快递行业的三巨头相继借壳上市来看，借壳上市的热潮仍在继续。那么关于借壳上市的发展趋势究竟将如何呢，是热潮不减？还是由热转冷呢？

从2009年开始，由于IPO的种种高门槛，使得大量拟登陆资本市场的企业选择了借壳上市。根据清科研究中心的统计数据显示，2009年至2015年期间累计有99起在A股市场借壳成功的案例。从2009年开始的前四年中，A股市场每年成功借壳的案例数均不超过10起。而从2012年开始，受IPO全年关闸、上市公司并购重组政策红利等影响，借壳上市正逐步升温。根据统计数据显示，仅2014年和2015年就已完成56起借壳上市，2015年A股成功借壳的案例数达35起。借壳上市的仍会继续吗？在2014年10月25日，证监会正式发布了《上市公司重大资产重组资产管理办法》和修订后的收购管理办法。上市公司并购重组实行并联审批，取消要约收购事前审批及两项要约收购豁免情形等多项审批，明确对借壳上市执行与IPO审核等同的要求，明确创业板上市公司不允许借壳上市。资深专家分析表示，此次修改关于借壳上市的具体规定和原有规定相比并没有很大的改变。但事实上，执行当中借壳上市已经执行了与IPO相同的标准，为何要重申现行政策，主要说明证监会并不鼓励借壳上市行为的导向。对借壳上市从严的政策导向，与证监会一贯强化从严退市的政策思路是一脉相承的。从证监会限制中概股借壳上市的消息来看，就使国内许多的“壳资源”股遭遇了重创，借壳上市渐渐将由热转冷。首先，上市资格的稀缺促使“壳资源”的高价值。我国市场退出机制和退市股票交易市场的不完善，导致资源很大程度的浪费，使得上市公司不容易退出资本市场，为壳资源的利用提供了制度基础。同时许多优秀企业考虑到上市条件严格，且上市成本过高，于是对一些经营不善、业绩较差的上市公司注入资金进行收购并购，以改变自身劣势，这些情况都为壳资源提供了生存土壤。其次，借壳上市推涨壳公司的股价。从近期分众传媒和巨人网络两个借壳案例中，被借壳方在宣布重组消息之后股价均出现连续上升，更甚之出现连续涨停。最后，最主要的原因是风险在不断加大。借壳上市成功之后，对壳公司来说有很多利益和好处，会引起壳公司股价增长，促使壳公司的股票持有人身价上升。但同时收益越大风险也就越大，一是内幕信息泄露和内幕交易的风险；二是未能获得全部政府部门审批的风险；三是壳公司债务重组失败的风险。综上所述，借壳的市场会越来越窄，IPO和产业并购才是资本市场真正的主流趋势。

作者简介：刘姝滟，哈尔滨商业大学研究生