欧阳正杰

美联储前主席本·伯南克说过：理解金融危机是宏观经济学的圣杯。尽管本轮金融危机之前，居民杠杆率与系统性金融风险的关系并不为学界重视，很多金融市场的因素如银行的流动性、雷曼破产和政策不确定性被认为是引发金融危机的更为重要的因素，但是当前大量的学者开始对金融危机之前美国居民杠杆率过快上涨的现象进行了重新关注与深刻反思。主要的原因在于，大量的数据和事实表明，居民杠杆率过高有可能成为金融脆弱性的根源，并对宏观经济产生不利冲击，甚至成为引发2008年全球金融危机的重要因素。党的十九大报告指出，“守住不发生系统性金融风险的底线”，因此，当前研究居民杠杆率的发展现状与系统性金融风险防控，具有非常重要的理论价值和现实价值。

对于居民而言，虽然根据永久收入假说，债务越高表明预期收入越高，它还允许家庭在住房和教育方面进行大量投资，并有助于平稳消费。但是，居民杠杆率过高就意味着家庭的债务高（杠杆率=债务/GDP），当居民家庭遭受一定的冲击时，就会出现坏账和违约危机，这时可能使非金融企业和银行部门都出现风险，有可能引发金融不稳定。

自2008年全球金融危机爆发以来，多数国家的居民杠杆率呈现了上升的态势，这引发了学界的重点关注。具体来说，造成全球各国居民杠杆率普遍上涨的原因主要有：

（一）危机后的扩张性货币政策。金融危机爆发之后，各国均采取了不同程度的扩张性货币政策，如美国、日本、欧洲的量化宽松政策，中国推出了“四万亿”等政策。

（二）通货膨胀和低利率的影响。近年来，美国等发达经济体出现了通货膨胀较高的现象，而欧洲和日本等国家仍然维持低利率政策，这些导致居民储蓄的意愿下降，杠杆融资的意愿增强。

（三）房价上涨和抵押贷款增加。研究表明，居民杠杆率的变化与较低的借贷成本和房价变动大致相关。在市场活跃和风险偏好的推动下，房价上涨意味着不仅需要更多的借贷来购买房产，而且还有更多的抵押品来支持增加的借贷。而较低的借贷利率对居民（尤其是刚需）具有很大的吸引力。

居民杠杆率引致系统性金融风险的国际经验

图1显示，发达经济体居民杠杆率已经从2008年的52%上升至2017年的64%，新兴经济体居民杠杆率（除中国）已经从2008年的15%上升至2017年的22%，而中国居民杠杆率则从2008年的17.9%快速上涨至2017年的49%。

当前，在发达经济体中，德国的居民杠杆率一直维持较低水平，而澳大利亚和加拿大等国家的居民杠杆率则出现了快速上升的态势。在新兴经济体中，阿根廷、孟加拉国、埃及、加纳、巴基斯坦、菲律宾和乌克兰等国家的居民杠杆率较低，马来西亚、南非和泰国等国家的居民杠杆率较高。

以韩国为例，近年来韩国的居民杠杆率处于较高水平，引发了人们对于该国经济复苏的担忧。与在全球金融危机过程中经历了剧烈去杠杆化的国家相比，韩国的居民杠杆率一直维持震荡上升的态势，仅在2007～2008年和2011～2013年经历了轻微的调整，并没有显著的去杠杆化过程。国际清算银行（BIS）的调查数据显示，2012年以来，韩国的实际GDP增长率一直低于2.3%，远低于全球金融危机前时期的平均增长率。与此同时，自2013年以来，韩国的实际消费增长率一直低于1.9%，也远低于全球金融危机前的平均增长率。一些学者研究发现，过高的居民杠杆率导致韩国家庭部门消费增长疲软，这也给整体经济活动带来下行压力。

此外，自金融危机爆发以来，美国居民杠杆率在学界引起了广泛关注，并被视为最终引发危机的主要因素之一，而后续的去杠杆政策则影响了美国和其他发达经济体的经济表现。2002～2007年，美国居民部门的债务余额上涨了一倍左右，其居民杠杆率（居民部门债务总额/GDP）的绝对和相对增长速度超过了过去的任何时期，最高值达到了100%附近。美国居民杠杆率迅速扩张的原因很多，其中最重要的有以下三个：

第一，2002～2006年美国房价出现了过快上涨，这导致居民的生活成本相应增加，因为他们需要更多的钱才能获得同样的住房服务，而且房价过快上涨会改变家庭投资组合的构成，并可能导致包括增加债务持有量在内的投资组合的重新平衡。总之，房价过快上涨对居民杠杆率的上升形成正反馈作用，成为居民杠杆率上升的重要推手。

第二，金融创新也是美国居民杠杆率过快上涨的重要因素。美国金融衍生品（如CDS）的快速发展让美国居民更容易获得信贷，如新房购买者更容易获得抵押贷款。金融创新还可以放松借贷约束，通过放松贷款数量限制或降低居民信贷价格来增加居民债务，并且加剧房价对债务的影响。此外，金融创新使居民在收入下降时更容易借贷，并且减少预防性储蓄。统计数据显示，美国居民的储蓄率比东亚一些国家（如中国、日本）要低很多。

第三，人口结构的变化也对美国居民杠杆率过快上涨形成了一定影响。危机爆发前，美国的婴儿潮一代（出生自1946～1964年）已经基本上从最年輕的群体转变为中年群体，这导致美国人口结构出现了剧烈的变化。很多学者的研究表明，人口的平均受教育程度的提高将推动债务增加，而且年轻家庭比老年家庭更倾向于借贷，因此人口结构的变化也能在一定程度上解释美国居民杠杆率过快上涨的原因。

美国次贷危机给我们带来的重要启示：居民杠杆率的过快上涨有可能引发金融风险，严重时甚至会引发金融危机。

国际经验对我国的启示

如图1所示，我国居民杠杆率在2008～2017年平均涨幅达到了3.5%，而2016～2017年更是每年达到了4.9%，其可能引发的系统性金融风险值得人们警惕。

从我国居民杠杆率快速上涨的原因看，除了通货膨胀之外，近年来我国二三线城市房价大涨、一二线城市房租大涨成为导致居民杠杆率过快上升的重要因素。自2016年以来，我国房地产呈现了一线城市房价维稳、二三线城市房价大涨的特征，与此同时，一二线城市房租也出现了大涨，而且一些房地产中介成为房租快速上涨的重要推手。

图2是中原地产研究中心统计的2013年7月至2018年10月北京、上海、广州、深圳的二手房租金指数，从图中可以看到，2013年7月至2018年10月上海的二手房租金指数在四个城市中一直维持最高水平，其次分别是北京、深圳和广州。但是从2013年7月至2018年10月二手房租金指数的涨幅看，深圳的涨幅最大，达到了51.7%;其次是上海，二手房租金指数的涨幅达到了41.5%;广州市的二手房租金指数的涨幅最低，只有9.2%。

二三线城市房价和一二线城市房租大涨对我国的居民杠杆率上升起到了推动作用，同时也对居民的消费（尤其是年轻人的消费）起到了挤出作用，甚至有些学者认为近年来我国居民的消费呈现了“降级”的趋势。

根据国际货币基金组织（IMF）的统计数据，住房资产和抵押贷款是我国居民资产负债表的重要组成部分，其中住房资产大约占我国居民总资产的三分之二以上。与债务的生命周期理论相一致，我国不同年龄段家庭抵押贷款参与率呈现出驼峰状态，而且年轻家庭（22～44岁）的抵押贷款参与率最高。从数据看，2007年至2016年我国家庭贷款占金融机构贷款总额的比例从19.4%增加到31.3%，而且这些贷款的三分之一以上由负债累累的家庭持有，这些家庭的债务与收入比率已经超过了400%。一旦这些家庭资产负债表出现恶化，就有可能对我国的银行业和宏观经济产生较为严重的负面影响。

除了抵押贷款之外，我国很多居民也使用信用贷款。银监会的统计数据显示，2018年上半年我国信用卡应偿总额比2017年上半年增长了33.26倍，2018年上半年我国消费性贷款同比增长了8.45倍，此外，很多居民还通过互联网金融平台来借贷。对此，国际货币基金组织（IMF）提出了严重警告，认为我国应当警惕抵押贷款和信用贷款规模上升导致的居民杠杆率快速上涨，以及有可能引发的金融风险。

依据韩国、美国、英国、日本、澳大利亚等国家防控居民杠杆率引发系统性金融风险的经验，并基于对我国居民杠杆率的发展现状，我们认为，当前我国居民杠杆率过快上涨有可能会引发系统性金融风险，值得人们重点警惕。具体而言，这些国家防控相关系统性金融风险的经验主要包括以下几点：

扩大金融监管的范围。以澳大利亚为例，该国采用统一汇集金融市场信息、金融市场的交易数据要及时上报给审慎监管局等手段，在此基础上加强对金融市场信息的全方位动态处理，并使用大数据技术、压力测试等方法对违法违规的交易行为进行排查。从本质上讲，金融监管的目的是为了防范由居民杠杆率引发的系统性金融风险出现大规模爆发，因此国际监管机构将重心置于避免监管重叠和监管漏洞等方面，这样有助于实现金融稳定的长期目标。

加强对居民消费贷款、抵押贷款等方面的风险管理。例如，美国作为全球居民消费贷款、抵押贷款最发达的国家之一，它不仅具有非常发达的个人信用中介服务机构，还包含完善的风险评估系统和规范的金融市场环境，以及健全有效的个人信用法律体系与完善的个人消费信贷担保制度。在金融危机爆发之后，美国更加加强了对居民消费贷款、抵押贷款等方面的风险管理，它的一些成功经验值得我国学习。

提高对居民消费者的保护能力。历史经验显示，在历次金融危机或系统性金融风险爆发时，居民消费者受到的伤害最大，该群体的数量规模也非常庞大，他们购买的产品或服务包括银行理财产品、申请抵押贷款、参与退休计划等。提高对居民消费者的保护能力，不仅可以为消费者延缓收回房屋抵押的压力，而且可以使系统性金融风险爆发后居民消费者的消费能力复原，对实体经济的发展也具有很大益处。

依据我国居民杠杆率的发展现状，并借鉴发达国家防控居民杠杆率引发的系统性金融风险的有效经验，我们提出以下的防控措施：

重视结构性去杠杆的协同作用。我国以往的政策只强调企业部门和地方政府去杠杆，忽视了居民部门去杠杆以及各部门去杠杆的协同作用。如果我国居民杠杆率过高，将会严重影响居民的消费和流动性。研究表明，高杠杆居民的消费支出可能比低杠杆居民或非债务人的消费支出更容易受到冲击，而且此时债务人的消费支出对非耐用消费品的调整大于非耐用消费品。此外，居民杠杆率过高也会进一步导致企业部门资产负债表的恶化。因此，企业部门和地方政府去杠杆不能简单地依靠向居民部门转移来实现，而是要重视结构性去杠杆的协同作用，使用全局一般均衡和要素市场化改革的方法来推动结构性去杠杆，否则可能会起到适得其反的作用，甚至有可能进一步推高宏观杠杆率。

加快推进个人所得税改革，降低居民流动性错配风险。虽然目前我国的居民杠杆率仍比很多发达国家低，但是我们现在应当充分重视居民杠杆率过快上涨带来的金融风险，而且在经济下行时，要提醒居民一定要在加杠杆前谨慎评估自己的还款能力。与此同时，管理层应当加快推进个人所得税改革，这不但可以降低居民流动性错配风险，而且可以刺激消费，提升结构性去杠杆的协同作用。

厘清政府与市场的边界，推进要素配置的市场化改革。进一步完善要素配置的市场机制，避免在市场化改革的方向上出现摇摆或游移，消除由于各种政策或制度带来的扭曲。此外，要继续推进金融改革开放，维持金融稳定发展，进一步放宽市场准入，促进企业部门健康经营，稳步提高居民的收入水平，这样才能真正解决我国居民杠杆率过快上涨的问题，并且能够降低由此引发的金融风险。

[基金项目]本文得到国家社科基金后期资助项目“中国跨境资本流动的规模测算与金融风险演化研究”（18FJL010）、中国博士后科学基金资助项目“宏观杠杆率引致系统性金融风险的传导机制与防控措施研究”（2018M631663）的资助。

（作者單位：中国社科院研究生院）