刘明彦

自市场经济确立以来，资本主义国家经历着一轮又一轮的经济周期，市场经济史可以说就是一部不断加杠杆和去杠杆的历史，那些失败的去杠杆过程最终导致漫长的经济危机，而那些成功的去杠杆则能熨平经济的波动，使经济重拾升势。而对去杠杆研究最权威的专家非桥水基金的达里奥莫属。达里奥认为，不同的去杠杆过程之所以会取得不同效果，主要取决于以下四大政策措施执行的幅度及进展：（1）债务减免（违约和重组）;（2）支出紧缩;（3）财富转移;（4）债务货币化。达里奥指出，去杠杆的成败在于能否成功平衡这四大政策，漂亮去杠杆能够平衡以上政策，而丑陋的去杠杆则无法平衡以上政策。根据杠杆率（债务/GDP）能否显著降低，历史上成功的去杠杆案例美国1933～1937年再通胀时期、英国1947～1969年时期和美国2009年之后的后危机时期，这三大案例共同之处在于将国家杠杆率显著降低。

美国大萧条时期的去杠杆

经济学家对美国大萧条的研究可谓汗牛充栋，但从去杠杆的角度进行研究的相对较少，达里奥就是其中之一。资料显示，美国大萧条时期的去杠杆分两个阶段，即1930～1932年的糟糕的通货紧缩去杠杆化和1933～1937年的再通胀去杠杆化，由于两个阶段政府采取的政策不同，导致了国家总杠杆水平的不同的变化。

1930～1932年美国的通缩去杠杆

1929年美国股市泡沫破裂，从9月初到年底股指下跌50%，资产价格的缩水导致债务违约率大幅上升，大量债务人违约和债务重组导致被动的债务减免，开始了去杠杆的第一步。违约率的上升使债务人更难获得融资，加上本身债务沉重，因而债务人必须削减支出。由于一个人的支出是另一个人的收入，支出减少就意味着收入减少，最终导致普遍性的支出削减，即去杠桿的第二个措施紧缩支出。

由于在1933年之前美国政策对待金融危机采取自由放任的态度，没有采取税收措施实现财富的转移，即对富人加税，对穷人进行扶持，也没有采取宽松货币政策实现债务的货币化，因此，仅靠债务减免和紧缩支出，可以有限的减少债务，但由于金融危机和消费的减少导致经济陷入萧条，GDP大幅紧缩，使得杠杆率（债务/GDP）的分母下降比分子更快，最终导致杠杆率的上升。资料显示，1930～1932年间，美国年均失业率增加6.3%，期末失业率超过20%，GDP年均名义增长率为-17%，政府债券收益率为3.4%，直接导致经济名义增长率比名义利率还低20%，物价年均降幅为8%，股市下跌超过80%，债务增还远远高于经济的增速，最终导致三年间美国整体杠杆率水平从155%上升至252%，其中私人部门杠杆率从137%上升至218%，政府部门杠杆率从18%上升至34%，杠杆率进一步恶化，经济陷入大萧条之中无法自拔。在此期间美国MO/GDP的增速年均仅为0.4%，央行向市场购买长期资产的增长率仅为为0.4%，美元远期汇率年升值4.6%，即保持货币政策的紧缩状态。

1933～1937年美国再通胀下的去杠杆

1933年开始美国政府开始推行新政，大幅增加货币的供给，使M0/GDP增速从0.4%上升至1.7%，同时废除美元与黄金挂钩的政策，使美元对黄金一年内贬值40%，国债收益率由3.4%降至2.9%，美元远期汇率年贬值2.5%，即美联储将利率维持在较低水平，并实施量化宽松政策，受宽松货币政策的刺激及其他国家干预政策的影响，美国经济由萧条转向增长，1933～1937年五年间经济年均增长9.2%，物价由通缩8%转为温和通胀2%，名义GDP增长率与国债收益率之差由-20.4%飙升至6.3%，经济增速超过债务增速6.3个百分点，推动债务/GDP的比率下降，五年间美国整体杠杆率由252%降到168%，年均下降17个百分点，而在杠杆率下降的构成中，私人部门杠杆率每年下降18%，从218%降至128%，政府部门杠杆率每年上升1%，从34%升至39%。

1947～1969年英国的去杠杆化

英国在二战前及二战期间产生大量债务，二战结束后经济陷入萧条，这导致债务进一步加重。

资料显示，受二战影响，从1943年底到1947年底，英国债务/GDP比率从250%上升至400%，使杠杆率达到难以承受的程度，经济出现衰退。为了使经济走出衰退，英国政府采取宽松货币政策并使英镑汇率大幅贬值，同时将短期利率基本维持在零水平。

资料显示，英国央行在1949年9月使英镑兑美元汇率贬值30%，并在1950年增加占GDP约1%的金融资产的购买，从而使物价由通缩转向通胀，开启债务货币化进程。数据显示，1947～1959年间，英国通胀率达4%，名义GDP增长率为7%，由于GDP增速显著高于债务的增速，使杠杆率年均下降16%，其中名义GDP增长使杠杆率年均下降21%，名义债务增长使杠杆率年均增长5%，结果到1959年底英国整体杠杆率由395%降至200%，其中政府杠杆率205%降至100%，私人部门杠杆率从190%降至100%。之后英国政府继续推行债务货币化政策，在1960～1969年间，使通胀率保持在3.6%，英镑对美元和黄金年贬值1.5%，实现了6.8%的经济增速，使经济增速明显超过债务增速，最终使国家债务杠杆率从200%降至146%，其中政府杠杆率降至56%，个人杠杆降至90%，使杠杆率处于相对安全的范围之内。

美国次贷危机以来的去杠杆

2008年以来美国的去杠杆经历了两个阶段，2008年9月-2009年2月和2009年3月-2011年12月。

在第一个阶段美联储尽管连续下调联邦基金利率，但市场在悲观情绪驱动下，央行释放的流动性并不会流入中长期投资之中，因而未能阻止债务违约和支出收缩，这导致经济的衰退，期间经济下滑5.4%，国债收益率为3.4%，即名义GDP增速与国债收益率之差为-8.7%，由于杠杆率=债务/GDP，债务的增长与GDP的收缩导致期间杠杆率从342%上升到368%，杠杆率进一步上升。与此同时，美国股票等资产价格下跌、违约率上升导致银行信贷紧缩和市场流动性的收紧，这导致美元对一揽子货币升值14.8%，出口需求比国内需求更快崩溃。

2009年3月之后，美国政府加大了对AIG、花旗等大型金融机构的救助，对一些大型企业债务进行担保，同时美联储推出以QE为主要内容的量化宽松政策，受此政策影响，美国投资和消费开始恢复增长，2009～2011年经济平均增速达3.5%，经济增速超过债务增速，使杠杆率从368%下降至3 3 4 % ， 其中私人部门杠杆率从290%降至250%，而政府部门杠杆率从78%升至94%。美国2009年以来的去杠杆被达里奥称为最成功的去杠杆。

英美去杠杆实践成功的秘籍

达里奥的去杠杆理论认为，成功的去杠杆在于将债务减免、支出紧缩、财富转移和债务货币化四项措施恰当地平衡，如果过度实施债务减免和支出紧缩会导致金融危机和经济萧条，而如果过度实施财富转移（比如由富人转向穷人）则可能引发革命，过度推行债务货币化，比如德国魏玛共和国时代的过度发行货币，则可能导致超级通胀，也可能摧毁经济，所以去杠杆是一门艺术，需要将四项措施有效平衡，使保持经济增长、物价可控的情况下通过GDP增速超过债务增速实现杠杆率的下降。归纳上文的去杠杆案例，成功去杠杆实践都具有以下特征：

避免长期支出收缩陷入衰退，保持经济较快增长是去杠杆的前提。由于我们讨论的是宏观杠杆率=债务/GDP，因而降低杠杆率方法之一就是在债务相对稳定或有所减免的情况下，做大GDP，至少使经济增长速度超过债务的增速，只有这样，一国的杠杆率才能够降低。数据显示，美国1933～1937年再通胀时期，名义经济增长率高达9.2%，五年间GDP增长使杠杆率每年降幅达18%，最终使杠杆率下降84%;英国1947～1969年的去杠杆过程中，名义经济年增长率近7%，经济高增长使英国杠杆率每年降幅超过20个百分点，最终使英国成功将杠杆率从395%降至146%。可见，没有经济的调整增长，至少是名义增长率超过债务的利率，要想实现降杠杆是根本不现实的。

实施宽松的货币政策，使利率保持在较低水平，从而降低债务利息对杠杆率的推升作用。下调利率在债务规模不变的情况下可以降低利息的支付额，尤其是可以减少住房按揭贷款的月供金额，从而降低债务人的财务成本增加其可支配收入，进而可以提前偿还未到期债务，缩小债务余额，从而降低债务与GDP之比，降低杠杆率。数据显示，美国为应对次贷危机，于2009年将联邦基金利率降至0.25%的历史低位，使净新借贷对名义债务提高年均仅5%，而此前危机期间这一数据高达28%，即低利率和宽信贷使净借贷对名义债务推升幅度高达23个百分点。大量事实表明，高利率不仅会推高杠杆率，甚至会引发债务危机。

成功去杠杆通常都伴随着适度的本币汇率贬值，从而增加国际市场的需求。由宽松货币政策导致的通胀是货币对内的贬值，而汇率贬值是一国货币的对外贬值，根据汇率理论，通胀通常会导致汇率的贬值。资料显示，美国1933～1937年再通胀去杠杆时期，仅1933年罗斯福取消美元与黄金挂钩，就使金价从一盎司21美元飙升至35美元，美元对黄金一年内贬值40%，这导致美元对主要货币的贬值;在英国1947～1959年去杠杆时期，英镑对美元汇率累计贬值36%。本币的贬值有助于对外出口，一定程度上可以促进经济增长，另外汇率贬值是债务货币化的必然结果。

推行适度通胀政策，推行债务货币化是去杠杆的关键。债务货币化政策的核心是实施宽松的货币政策，即通过适度通胀来稀释债务。比如英国1947～1969年间年通胀率为4%，由此每年降低杠杆率超过16个百分点，仅此降低杠杆率超过320个百分点;相反，美国1930～1932年大萧条时期，出现每年8%的通縮，由此导致杠杆率每年抬升15%，期间加高杠杆45个百分点。尽管通胀税饱受争议，但通胀对降杠杆率的作用仍得到实践的检验，因为通胀的危害还是小于经济危机。

（作者系对外经贸大学研究员）