黄伟玉

【摘 要】文章以2014—2017年沪深A股上市公司为样本，考察了高管股权激励与企业研发投入的关系，以及内部监督机制的调节作用。研究发现：高管股权激励与企业研发投入之间存在倒“U”形关系，一定比例的股权激励可以促使高管增加研发投入，过大比例的股权激励会对企业研发投入产生消极影响;同时，完善的企业内部监督机制，还可以调节股权激励与企业研发创新投入之间的关系。进一步研究发现：企业内部监督机制的5个构成要素对股权激励与企业研发投入之间关系的调节作用并不一致。

【关键词】股权激励;内部监督机制;研发投入

【中图分类号】F273.1 【文献标识码】A 【文章編号】1674-0688（2019）11-0155-05

研发创新活动不仅是企业取得竞争优势的重要途径，也是在激烈的市场环境中获得生存与发展的必要环节。企业的管理层特别是高级管理人员作为企业研发投入决策的主体，将直接影响到企业研发创新投入的水平。然而，企业研发创新活动具有高风险、不确定性、收益滞后等特征，在两权分离的治理环境下，管理层为了规避长期研发活动项目失败的风险，更倾向于短期投资决策项目。为了降低委托代理成本，激励问题尤为重要[1]。对高管进行股权激励是缓解委托代理问题，促使高管与股东利益一致，促进高管人员积极进行研发创新活动的主要激励手段[2]。近年来，学术界对于高管股权激励与企业研发创新投入之间的关系仍存在很大争议。刘国运、刘雯实证证明了高管持股与企业的研发支出正相关，高管股权激励有利于企业研发投入[3];沈丽萍等人发现经营者股权激励与企业研发投入呈负相关关系[4];陈修德、梁彤缨等人使用真正随机效应随机前沿分析模型证实高管持股比例与企业研发效率呈倒“U”形关系[5]。可见，高管股权激励与企业研发创新投入之间的关系仍需进一步验证。

高管股权激励的效果依赖于其所受到的约束机制[6-7]。本文着重讨论企业内部的监督机制对高管股权激励与企业研发创新投入的调节作用，并进一步探索各个监督因素对高管股权激励与企业研发创新投入两者关系的影响。以期在两权分离的现代公司治理环境下，采用激励手段减少高管规避风险的行为，鼓励高管积极支持和开展研发创新活动。此外，为了保证高管股权激励的实施效果，引入内部监督机制，合理规划和安排股权结构和董事会结构，以达到有效监督高管行为的目的。

本文的贡献如下：一是丰富股权激励与企业研发创新投入之间关系的研究;二是综合考虑对高管激励和监督的作用，完善公司内部治理结构的研究;三是从内部监督机制的微观视角进行实证分析，为所有者监督和制衡管理者行为提供有价值的建议。

1 理论分析与假设提出

1.1 高管股权激励与企业研发投入

研发创新作为企业的重大战略，关系企业的核心竞争力，具有高风险、不确定性、收益滞后等特征。委托代理理论认为，企业所有者追求企业价值的最大化，管理者更关注个人的薪酬水平。管理者为了规避具有长周期性和不确定性项目失败的风险，更倾向于短期投资决策项目。为了降低委托代理成本，对管理层实施股权激励成为有效的治理手段[8]。对管理层进行股权激励具有两个方面的优势：一是将管理层与所有者的利益绑定在一起，促使管理层与股东的利益趋于一致，避免管理层为谋取个人利益而减少研发创新投入;二是企业研发创新活动的收益具有滞后性，与股权激励的长期性在时间上趋同，其更有利于促使管理层基于企业长远发展开展必要的研发创新活动。因此，股权激励所具备的“利益趋同效应”有助于高管提高研发创新投入水平，减少通过短期行为获取私人利益的可能性。

然而，壕沟防御效应理论认为，股权激励超过一定比例时，高管更倾向于战略风险低的选择。一方面，随着高管持股比例的增加，其控制权和决策权不断增强。高管更倾向于利用内部控制人获取的信息优势攫取自身利益。另一方面，随着股权激励比例的增大，高管需要承担更多研发创新失败的风险。此时，管理层壕沟防御效应占据上风，对企业研发创新投入产生消极影响[9]。因此，高管股权激励与企业研发创新投入之间为非线性关系，一定比例的股权激励有利于促进高管增加企业创新研发的投入，超过一定比例的股权激励对企业研发创新投入产生消极影响。基于以上分析，本文提出以下假设。

H1：高管股权激励与企业研发创新投入之间呈倒“U”形关系。

1.2 内部监督机制的调节作用

为了缓解委托代理问题，需要设计一整套兼备监督和激励的内部治理机制。其中，有效的监督机制可以制约和减少高管的机会主义行为[10]。根据前文的分析，高管股权激励与企业研发创新投入之间呈先上升后下降的关系。那么，如何通过建立一套完备的内部监督机制以改善高管股权激励与企业研发创新之间的关系呢？企业的内部监督机制可以通过权力制衡或监督来制约高管的经营决策行为，不仅关系到企业内部治理机制的完备性，还会影响企业激励机制的有效性。企业的内部监督机制越薄弱，股东对高管的监督成本越高，越容易产生“搭便车”问题[11]。相反，企业的内部监督机制越健全，股东与公司的利益关系更加紧密，股东有充分的动机及权力影响和监督高管的经营管理决策，促进股权激励的实现。据此可以推测，内部监督机制可以调节股权激励与企业研发创新投入的倒“U”形关系：当股权激励比例低于临界值时，内部监督机制增强了股权激励对企业研发创新投入的积极作用;当股权激励比例高于临界值时，内部监督机制削弱了股权激励对企业研发创新投入的消极作用。基于以上分析，本文提出以下假设。

H2：内部监督机制调节了股权激励与企业研发创新投入的倒“U”形关系。

2 样本选取与研究设计

2.1 样本选择

本文选取2014—2017年所有A股上市公司作为研究对象。在剔除金融和保险类公司、剔除ST和*ST类公司、剔除部分变量含有缺失的样本以后，对本文所有连续变量两端的1%进行极值处理，最终得到4 709个研究样本，采用Stata13.0、Spss22.0进行相关分析。

2.2 研究模型

根据本文的研究思路，首先检验股权激励与企业研发创新投入的倒“U”形关系，预计Share2系数符号为负，建立模型（1）。

R&D=β0+β1Share+β2Share2+β3Salary+β4Growth+β5Ins+

β6Soe+β7Sep+ΣYear+ΣIndustry+ε（1）

为了检验内部监督机制对股权激励与企业研发创新投入关系的影响，本文加入内部监督机制变量（Gov），以及内部监督机制与股权激励的交互项（Share×Gov和Share2×Gov），建立以下模型（2）。

R&D=β0+β1Share+β2Share2+β3Share×Gov+β4Share2×Gov+β4Salary+β5Growth+β6Ins+β7Soe+β8Sep+ΣYear+ΣIndustry+ε（2）

2.3 变量定义

2.3.1 企业研发投入

当前度量研发投入强度主要有3种方式：研发支出/营业收入、研发支出/企业价值和研发投资/总资产。本文选用研发支出与总资产比值衡量企业研发投入水平，记为R&D，并以研发支出与营业收入的比值作为稳健性测试，记为R&D2。

2.3.2 股权激励

本文借鉴徐宁（2013）、陈修德等人（2015）的做法，以高管持股数与总股数的比值表示股权激励程度的大小，用Share表示。同时，为了检验其与企业研发创新投入的倒“U”形关系，引入股权激励的平方项，用Share2表示[5，12]。

2.3.3 内部监督机制

本文借鉴方红星，金玉娜（2013）、张会丽、陆正飞（2012）、白重恩（2005）等人的做法，从反映企业内部监督机制的各个因素中选取主要变量[10，13，14]。选取股权集中度（Cr1）、董事会规模（Boardsize）、独立董事比例（Indratio）、监事会规模（Susize）、董事长与总经理二职合一（Dual）五个主要因素进行主成分分析。其中，在第一主成分中，5个变量的载荷系数分别为0.166、0.836、-0.674、0.602、-0.512。根据上述载荷系数构建内部监督机制的治理水平。并将所得到的内部监督机制结果按照中位数分组，得到表示内部监督机制完善程度的哑变量（Gov）。

2.3.4 控制变量

本文控制了高管薪酬（Salary）、两权分离度（Sep）、企业性质（Soe）、企业成长性（Growth）、机构投资者持股比例（Ins）、行业（Industry）、年份（Year）的影响，具体变量见表1。

3 实证分析

3.1 描述性统计分析和Pearson相关性分析

从表2描述性统计结果可知，样本企业平均研发投入仅为2.02%，最小值为0.014 8%，最大值为9.07%，这说明上市公司研发投入水平普遍不高且不同企业的研发投入水平差异较大。在股权激励方面，股权激励比例最大值为0.569，最小值为0，说明股权激励差别较大，且总体水平较低。其余变量的描述性统计结果不再赘述。

本文对主要变量进行Pearson相关性分析（见表3）。股权激励与企业研发投入在5%的显著性水平下正相关，这说明对高管实施股权激励有利于企业开展研发创新活动。被解释变量与其余变量之间均存在显著的相关性，后续仍需多元回归分析进一步检验。此外，各变量的相关系数中，绝对值均小于0.5，表明变量之间不存在多重共线性。

3.2 实证结果

表4为研究假设H1、H2的回归结果。其中，列（1）中变量Share的系数在1%的水平上显著为正，而且Share2的系数在10%的水平上显著为负，这一结果说明股权激励与企业研发创新投入之间存在倒“U”形关系，与假设H1一致。

列（2）中Share×Gov的系数在1%水平上显著为正，同时Share2×Gov的系数在1%的水平上显著为负，说明内部监督机制调节了股权激励与企业研发创新投入之间的关系。当股权激励比例低于临界值时，内部监督机制增强了股权激励对企业研发创新投入的积极作用;当股权激励比例高于临界值时，内部监督机制削弱了股权激励对企业研发创新投入的消极作用，与假设H2一致。

4 稳健性检验

4.1 替换变量

前文已采用了研发支出与总资产的比值来衡量，故采用研发支出与营业收入的比值作为研发投入的替代变量，记为R&D2。以研发支出与营业收入的比值对前文所有模型进行重新回归，结果见表5的列（1）、列（2），与前文结果一致。

4.2 缓解内生性问题

为了控制股权激励和企业研发创新投入关系间的内生性问题，借鉴Kini等人的做法，选取所有解释变量的前一期与当期的被解释变量进行重新回归，结果见表5的列（3）、列（4），与前文结果一致[15]。

5 拓展性回归

根据前文的实证分析，内部监督机制可以调节股权激励与企业研发创新投入的倒“U”形关系。另一个随之而来的问题是，什么样的内部监督机制可以调节股权激励与企业研发创新投入之间的关系呢？在本部分中，我们根据内部监督机制的指标构成进一步深入探索。

5.1 股权集中度

股权集中度的高低反映了股东的监督意愿和监督强度，股权集中度越高，大股东往往会有更强的监督动机约束高管的经营决策行为以保证自身的利益。相反，当股权集中度较低时，股东的监督意愿和动力较低，高管的自利行为更容易发生。然而，股权集中度越高，第二类代理问题更容易产生，这将与股东监督管理层的目的背道而驰。股权集中越高，越容易产生大股东与管理层侵占小股东利益的现象，越不利于公司的研发创新[16]。这将影响股权激励對企业研发创新投入的激励效果。具体而言，当股权激励比例低于临界值时，股权集中度削弱了股权激励对企业研发创新投入的积极作用;当股权激励比例高于临界值时，股权集中度增强了股权激励对企业研发创新投入的消极作用。

5.2 董事会规模

董事会不仅制定企业战略决策，还具备监督高管行为的职能。董事会规模越大，监控能力越强，能够更加科学和准确地评价高管的经营行为。董事会规模越大，越能充分发挥董事会的职能，抑制高管的机会主义行为，有利于实现股权激励对企业创新投入的激励作用。具体而言，当股权激励比例低于临界值时，董事会规模增强了股权激励对企业研发创新投入的积极作用;当股权激励比例高于临界值时，董事会规模削弱了股权激励对企业研发创新投入的消极作用。

5.3 独立董事比例

王跃堂、赵子夜等人（2006）研究指出，独立董事所占比例越高，公司内部治理机制越好[17]。独立董事不仅可以为企业提供专业化指导意见，有利于企业创新决策的产生;还可以对企业高管进行监督，避免高管出于自利目的而损害股东利益。具体而言，当股权激励比例低于临界值时，独立董事比例增强了股权激励对企业研发创新投入的积极作用;当股权激励比例高于临界值时，独立董事比例削弱了股权激励对企业研发创新投入的消极作用。

5.4 监事会规模

监事会的设置主要通过检查公司财务状况、监督董事和高管行为以保证董事、管理层人员行为与股东利益的一致性。监事会的监督职能越好，董事、管理层人员与股东利益的一致性越高，关乎企业长远发展利益的研发创新投入水平越高。此外，监事会的规模越大，越有利于其监督职能的执行。也就是说，监视规模大小可以调节股权激励与企业研发创新投入的关系，一方面促进高管进行研发决策，另一方面监督高管的自利行为。具体而言，当股权激励比例低于临界值时，监事会规模增强了股权激励对企业研发创新投入的積极作用;当股权激励比例高于临界值时，监事会规模削弱了股权激励对企业研发创新投入的消极作用。

5.5 二职合一

总经理兼任董事长将削弱内部监督机制对高管团队的监督力度。一方面，兼任董事长的高管人员更容易利用董事身份获取对自己有价值的信息，以便寻求私利。另一方面，兼任董事长的高管人员容易利用职位影响董事会所做有利于企业长期发展的决定。相反，总经理与董事长的职务分离更有利于企业监督机制对高管人员行为的监督。具体而言，当股权激励比例低于临界值时，两权分离削弱了股权激励对企业研发创新投入的积极作用;当股权激励比例高于临界值时，两权分离增强了股权激励对企业研发创新投入的消极作用。

通过以上分析，本文通过在研究模型中引入有关监督机制5个变量与股权激励的交互项的方法，分别检验5个监督因素对股权激励与企业研发创新投入关系的影响，具体检验结果见表6。其中，从列（1）、列（5）来看，股权集中度、二职合一与股权激励一次项的交互项系数分别在在10%、1%水平上显著为负，同时其与股权激励二次项的交互项系数在1%水平上显著为正，证明股权集中度、二职合一均调节了股权激励与企业研发创新投入的倒“U”形关系，与上述分析结果一致;从列（3）、列（4）来看，独立董事比例、监事会规模与股权激励一次项的交互项系数分别在5%、1%水平上显著为正，同时其与股权激励二次项的交互项系数分别在5%、1%水平上显著为负，证明独立董事比例、监事会规模均调节了股权激励与企业研发创新投入的倒“U”形关系，与上述分析结果一致;另外，列（2）中，Boardsize×Share和Boardsize×Share2的系数分别为正、负，虽不显著，但与理论推导符号一致。

6 结论与启示

股权激励是缓解委托代理问题，促使高管与股东利益一致，促进高管人员积极进行研发创新活动的主要激励手段。但股权激励的效果往往还依赖于其所受到监督机制的影响。为了缓解委托代理问题，需要设计一整套兼备监督和激励的内部治理机制。基于以上背景，本文以我国2014—2017年沪深A股上市公司为研究样本，考察了高管股权激励与企业研发创新投入的关系及内部监督机制在高管股权激励影响企业研发创新投入中的调节作用。研究发现：高管股权激励与企业研发创新投入之间存在倒“U”形关系，一定比例的股权激励可以激励高管加大研发创新投入，过大比例的股权激励会对企业研发创新投入产生消极影响;同时，企业内部监督机制越完善，可以调节股权激励与企业研发创新投入之间的关系。进一步研究发现：当股权激励比例低于临界值时，股权集中度、二职合一削弱了股权激励对企业研发创新投入的积极作用;当股权激励比例高于临界值时，股权集中度、二职合一增强了股权激励对企业研发创新投入的消极作用。当股权激励比例低于临界值时，独立董事比例、监事会规模增强了股权激励对企业研发创新投入的积极作用;当股权激励比例高于临界值时，独立董事比例、监事会规模削弱了股权激励对企业研发创新投入的消极作用。

本文研究结论为企业从激励与监督机制角度提升企业研发创新投入提供了可借鉴的途径。具体而言：一是企业在设计高管股权激励制度时，根据企业的实际情况确定股权激励的合理范围，发挥股权激励对企业研发创新投入的积极作用;二是为了保证高管股权激励的实施效果，根据企业情况设计合理的内部监督机制，充分发挥独立董事和监事会的监督作用。

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