施晓宇 刘泽荣

摘 要：在如今经济发展新常态下，资源的合理配置显得尤为重要。企业作为一个独立的市场参与者，其财务行为，尤其是投资行为，在目前经济发展新常态下越来越受到关注。从现阶段我国投资效率水平来看，上市公司普遍存在非效率投资的现象。近年来，不同学者从多个角度对非效率投资进行研究，其中包括股票误定价对投资效率的影响。本文通过对以往文献的回顾，总结股票误定价与投资效率的关系。

关键词：股票误定价；投资过度；投资不足

一、引言

庞大集团、中国铁建等企业在近年来的项目投资中都发生巨额亏损，中铝国际在澳洲投资的项目耗时四年，亏损近3.4亿。这些现象都反映出我国资本市场上存在非投资效率的行为，也使得我国资本市场资源配置存在严重不平衡现象。汪平和孙士霞（2009）以2749家上市公司为样本进行实证分析，其结果显示，42% 的企业存在过度投资的现象，过度投资的企业中有724 家的过度投资率达到了近一倍，由可见虽然我国在2006年完成了股权分置的改革，但我国企业仍有非投资效率的现象存在。通过多数学者的研究分析得出：导致企业投资效率低下的原因既有理性又有非理性的，非理性因素之一就包括股票价格。在现实生活中我国上市公司股价普遍存在着较多“噪音”，这些“噪音”严重影响了我国股票市场资本优化配置的功能。袁知柱和鞠晓峰（2009）认为股票价格中还可能包含一部分市场或行业公共信息。存在“噪音”的股价有可能影响管理者做出无效率的投资决策，造成过度投资或投资不足，所以股票误定价会对企业的投资效率产生影响。通过对前人研究结果的分析与归纳。股票错误定价对公司投资的影响的作用机制，主要可以归类为以下几个方面： 一是股权融资渠道；二是管理者迎合；三是股票流动性。

二、相关概念界定

企业投资效率是用来衡量企业进行净现值为正的有效投资的程度，同时也表现了企业的资源配置程度，企业的非效率投资通常存在两种形式，即投资过度和投资不足。投资过度是指企业的投资超出或偏离了自身的能力和成长机会，通常指企业将剩余现金流量投资于净现值为负的项目。投资不足是指企业被动或主动放弃符合自身成长机会、净现值为正的项目，降低企业价值。过度投资使企业自由现金流停留于产能过剩的领域，造成生产要素和社会资源的极大浪费，不仅给企业带来了巨大的损失，还加大企业的债务风险；投资不足使得公司不能在净现值为正的项目上获得最大的利益，从而阻碍企业快速发展及扩张进度。所以不论是投资过度还是不足，都会损害企业价值。

股票误定价是指当股票价格向上偏离其真实值，表明股价被高估，被高估的部分代表了股票的误定价程度；相反，当股票价格向下偏离时，股票价格被低估，低估部分代表了股票的误定价水平。股票的误定价可以由三方面解释，分别是Flood & Garber （1980）的股票市场价格泡沫视角、Morck（2000）研究的股价信息质量问题及Drake（2009）研究的应计盈余错误定价视角。从应计误定价的角度来解释是指在企业内部原本公司内在价值可能通过盈余管理等手段进行操控，导致公司账面价值或未来现金流偏离实际经营情况而造成的。股票市场价格泡沫进行分析，是指市场上的投资者的异质信念、投机行为等非理性因素，都会导致股票在市场中的错误定价。从股价信息质量视角来看，股票整体价格所反映出的信息中，公司内在真实值所占的比重越大，股价信息质量越高，说明股票市场价格越接近于股票的内在价值，股票误定价的程度越小。如下图所示

股票价格的构成

三、股票误定价对投资效率的影响机制-股权融资渠道假说

Baker & wurgler （2006）提出的股权融资渠道，企业的管理者会在市场处于非有效即股票误定价时考虑到此刻正处于机会窗口，故而选择在合适的时机，通过股权融资手段获取资金。当上市公司的股票在市场上处于过高估值的时期，此时公司高管将会利用这一时期的机会窗口的较低成本选择股权融资。Gilchrist等人（2005）的研究结果表明公司高管会选择在投资者的情绪比较高涨时候择机发行股票，从而降低企业的融资成本。徐枫和刘志新（2011）通过对沪深两个市场在研究期内发出融资公告的上市企业进行分析，结果发现，当二级市场的投资者情绪越高，股票误定价程度越高时，公司愈加通过股权进行股权获得资金。

陈国进和张贻军（2009）的研究结果表明相比于欧美等发达国家更完善的市场环境，我国的二级市场投资者购买股票的主要目的存在投机心理。我国学者郝颖和刘星（2009）在对股票错误定价与投资效率的问题研究中，通过将股票错误定价和企业的投资水平构建实证模型分析，分析结果表明两者之间不存在显著的相关关系。但是当两者之间加入其他影响因素即当两者之间存在企业股权融资依赖时，两者作用为显著的相关关系，并且企业对股权融资依赖性越强，二者的相关关系越显著。吴梓燊和卿平乐（2007）指出企业对増发所获取来的资金并未进行有效的合理的投资。俞鸿琳（2011）的分析结果发现企业的股权再融资为企业过度投资提供了充足的现金流，会正向刺激企业进行过度投资，造成非效率投资。Athey &Laumas（1994）利用企业账面价值来衡量规模的大小，得到的结论是企业的资产规模越大，可支配的自由现金流越不充足。Jensen（1986）根据自由现金流假说，验证了自由现金流量充足的公司更容易发生过度投资行为，而通过融资渠道假说可以得到股票误定价会影响自由现金流量水平。

四、股票误定价对投资效率的影响机制-迎合理论

迎合理论产生机理是公司的管理者更关注于资本市场中公司股票的短期价格，所以他们更依赖于投资者情绪变化。公司的管理者如果从股东利益最大化的角度进行公司决策，其决策只会依据公司基本面的信息，而不会考虑股价的非理性变动；若管理者只考虑其自身的相关利益，则更多考虑的是短期投资者利益，从而作出迎合市场的错误投资决策，即在股价被高估时进行过度的投资，股价被低估时減少投资导致投资不足。Stein（1966）认为管理层迫于被解雇的风险扩大短期内的盈利而牺牲公司的长期利益。Polk & Sapienza（2009）认为即使公司不需要通过权益进行融资，但市场中投资者存在投机行为，为了迎合市场情绪，公司管理者便会选择被高估的项目，使公司股票近期的股票价格最大化。

张戈和王美今（2007）通过已有的文献研究思路，构建实证模型，验证了当企业有较高的股票换手率时，相应的职业经理人的投资迎合动机越强，投资者投机行为都可能会增加股票换手率，而上市公司为了迎合投资者的非理性情绪会偏离实际的投资水平。国内学者夏芳（2012）通过研究结果表明，宏观资本市场上投资者的情绪有高涨与低落的区别，并且只有在市场上投资者情绪高涨期，企业才会作出迎合股票错误定价的行为的投资决策。李捷瑜和王美今（2006）运用面板数据结合向量自回归的方法，考察中国A股上市公司的投资效率与股价泡沫的关系，研究发现，投机泡沫和实际投资是否显著相关取决于公司股东的价值取向，公司会迎合投机性股东的需求。黄伟彬（2008）利用面板模型分析了股价对真实投资的影响以及二者之间的影响渠道，发现非理性的股价变化虽然会对真实投资产生影响，但其作用相当有限，而且股价的非理性变化主要通过迎合渠道，而非股本融资渠道影响投资。

五、股票误定价对投资效率的影响机制-股票流动性

从公司运营的角度来看，股票的流动性不仅对公司的融资行为有影响，还对公司的投资行为产生影响。对于股票流动性对公司投资的影响渠道存在一些理论模型。其理论模型是基于委托代理问题和股价信息因素。Maug（1998）研究发现股市流动性有利于大股东的进入，股票流动性越强，使得持有大额股份和进行股票买卖变得花费更少，公司股票流动性越强公司治理效率越好。Khanna & Sonti（2004）发现公司股票的流动性与公司业绩表现呈正相关关系。Stein（1996）提出的短视摸型中，当股票误定价的持续的时间相对较长，投资者往往更频繁的在二级市场上交易，增加公司股票流动性，从而导致公司的投资决策对股票价格的变动更加敏感。Miller（1977）基于对资产价格的考虑，认为公司股票流动性和公司投资之间存在正相关的关系。

六、结论与启示

股票定价是股票市场中非常重要的部分。股票市场通过确定公司的股价，能够发挥筹集资金、优化资源配置等基本的功能。发达的股票市场，股票误定价的水平一般来说比较低，而新兴的发展中国家由于信息不够透明以及各方面监管的法律制度不完善等问题，导致企业操纵股价的可能性更大，股票价格偏离真实价值的可能性也就越大。由于我国资本市场还不完善，还存在着投资者的非理性行为，导致公司股票的定价可能偏离其真实的价值，从而被高估或被低估。而综上所述股票的误定价主要是从三种作用机制来影响投资效率。

通过上述总结得到如下启示：我国股票定价体系以及监管体系还需要完善，尽量提高证券市场的透明度和流动性，避免企业进行暗箱操作来操控股价，使得中小股东利益受损，应该让我国股价市场更加市场化，而不是人为控制，让股价涨跌存亡遵循市场上的优胜劣汰准则，让股票市场更加自由化，防止股票市场暴涨暴跌对公司投资行为的负面影响。提升我国股票市场的信息含量，减少内幕交易，增强信息披露强度。另外对于广泛存在的中小企业融资难问题，相关政府部门和金融机构还是应该扶持，因为现金流对于企业来说就像是血液一样，企业应该扩大融资的渠道，不仅仅从股票市场融资，更应该采取其他方式融资。总之，股票市场的稳定性对于中国上市公司投资行为具有重要意义。

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作者简介：施晓宇，1995—09—19 女，汉，辽宁省铁岭市昌图县，研究生，财务与成本管理，天津商业大学，天津市北辰区天津商业大学