董新登

董登新，武漢科技大学金融证券研究所所长

截至目前，在长达10年的时间内，作为“机构市”的美国股市始终保持着慢牛行情，为何美股能如此从容和淡定？

其实，20世纪80年代之前，美国股市也是一个“散户市”，但自1981年401（K）计划落地后，美国私人养老金（第二、第三支柱养老金）规模快速扩张，这是美股实现从“散户市”到“机构市”转向最有力的解释。

截至2017年年底，3亿美国人已拥有28万亿美元的私人养老金储备。然而，这笔巨额养老金与国家社保没有任何关系，它纯粹是私人养老储蓄行为。正是这28万亿美元私人养老金有力支撑了美国庞大的资本市场。私人养老金持有了美国公募基金50%的净资产，使得公募基金成为美股真正的长期投资者，进而成就了美国慢牛的从容与淡定。

事实上，美国股市仅有10%的交易量是由散户完成的，其余90%的成交量都是机构投资者之间的博弈。这就是典型的“机构市”，机构之间的对等博弈很容易形成有效的市场均衡。

美股慢牛的长周期不仅从容，而且淡定，其实还有另外一个成因：通过逐年增长的利润自动抵消或摊薄“慢牛”市盈率的缓步抬升，这是慢牛市的一种内在自我平衡机制。

例如，道琼斯指数从2009年3月的最低点6469点出发，10年后创下了本轮牛市的最高点26951点，10年慢牛行情累积的涨幅接近300%，但年均涨幅却只有15%。由此可见，上市公司完全有可能通过年均15%或更快的业绩增长来消除市盈率的过快上涨。

事实上，与A股相比，目前美股的市盈率水平并不高。截至3月6日收盘，道琼斯工业指数股票平均市盈率为21.2倍，标准普尔500指数股票平均市盈率为21.27倍，而反映科技股泡沫的纳斯达克100指数股票平均市盈率也仅有28.1倍，纳斯达克综合指数股票平均市盈率仅27.7倍。也就是说，即便在牛市巅峰，无论是大盘股、中小盘股，还是科技股，美股的平均市盈率仅有20多倍。

与此相反，A股的快牛行情很难在短时间内摊薄和平滑市盈率的暴涨。例如，2006—2007年，A股牛市历经两年时间就结束了。在这两年多的时间内，上证综指从1000点上方一口气上涨至6000多点，两年累计暴涨500%。2007年10月16日，上交所A股平均市盈率高达71.44倍，深交所A股平均市盈率则高达76.15倍。这就是快牛导致的短牛和惊人泡沫。

同样，在2015年的A股“杠杆牛”中，上证综指1年内翻番，而A股平均市盈率更是高得离谱。2015年6月12日收盘，深交所A股平均市盈率为70倍，中小板平均市盈率为85倍，创业板平均市盈则高达144倍。唯一例外的是，上交所A股平均市盈率被大批银行股丰厚的利润摊薄为25倍，这既是大蓝筹自身的力量，也是“散户市”偏好炒小、炒新、炒差的直接结果。

一旦熊市结束，短期过快上涨积累的泡沫很容易产生“雪崩”效应，这种情况是十分凶险而迅猛的。相反，长周期的“慢牛”则大为不同，即便熊市来临，其熊市周期也很短，一般两年左右的时间就可以结束，随后市场再次恢复元气。

美股经历了长达10年的慢牛，其行情的淡定与从容可从数据中窥探一二。

道琼斯指数：

2009年3月，道指最低点6469点;2009年9月，道指重回10000点;2013年3月，道指刷新历史记录，将2007年9月牛市最高点（14198点）踏在脚下。

2013年4月，道指攻克15000点;2013年10月，道指攻克16000点;2014年6月，道指攻克17000点;2014年10月，道指攻克18000点;2016年10月，道指攻克19000点。

2017年1月，道指攻克20000点大关;2017年3月，道指攻克21000点;2017年7月，道指攻克22000点;2017年9月，道指攻克23000点;2017年10月，道指攻克24000点;2018年1月，道指连续攻克25000点和26000点，最高攻至26616点。

2018年3月，道指暴跌至23344点，较1月的最高点跌去3272点。

2018年10月3日，道指再次创下26951点的历史新高。

10年来，道指年均涨幅约为15%，这是一种从容而淡定的慢牛。

纳斯达克指数：

2009年3月，纳斯达克指数最低探至1265点;2009年7月，纳斯达克指数重返2000点;2012年2月，纳斯达克指数攻克3000点;2013年11月，纳斯达克指数攻克4000点;2015年3月，纳斯达克指数攻克5000点。

从丢失到重新找回5000点，纳斯达克指数花了整整17年的时间。这17年来，5000点一直都是纳斯达克指数心中割舍不掉的痛。

2015年6月，纳斯达克指数将5132点踩在脚下，刷新了历史记录;随后一年半的时间内，纳斯达克一直受挫于6000点关口;2017年4月，纳斯达克攻克6000点;2017年12月，纳斯达克一鼓作气攻克7000点。

2018年8月，纳斯达克指数首破8000点大关，并创下本轮牛市的最高点8133点。

至此，纳斯达克指数10年累计上涨543%，年均涨幅高达20%。这是一轮超长的“慢牛”，也是“科技牛”。

附表 全球主要市场的市盈率比较