张晓峰

【摘要】近些年来，私募股权投资的投资形式和组织形式己经为我国经济增长，产业能力升级和金融改革深化都作出了巨大贡献。与此同时，我们也十分清醒的看到，引入私募股权融资是一把双刃剑，机遇与风险是并存的。企业由于引进私募股权融资产生的控制权风险己经成为国内融资者面临的一大难题。所以在以融资并购为主，交易规模空前的第四次大并购浪潮之下，中小企业在引入私募股权投资的过程中，怎样把融资放在自己的可控范围之内，牢牢地将企业的控制权掌握在自己手中，则成为一个异常重要的命题。

【关键词】私募股权;控制权风险;规避

一、相关理论基础

（一）控制权理论

公司治理结构的本质是企业对控制权的把控与安排。

在引入私募股权融资的过程中，控制权是可以转移的，投资者所占资金越多，其对企业的控制力也就越强。与此同时，企业的发展也至关重要，如果能够完成契约，那么剩余控制权不转移，但是如果不能完成契约所述，或者不能偿还债务本息，那么企业就丧失了控制权。

（二）企业控制权旁落的原因

企业为了发展和扩张往往需要引入外部投资，但是资金的引入必将稀释股权，股权失去必将导致控制权旁落。事实上，当企业引入私募股权投资的的同时，必然签订了一系列的契约，这个契约一般包括：企业所有权、风险资本家控制权的具体体现和实施等，这些都是契约中明确表达的内容。这些契约就隐性包含引入私募基金退出后企业的控制权问题。

二、阿里巴巴引入私募股权投资案例介绍

（一）阿里巴巴背景介绍

2011年的支付宝争夺战，是阿里巴巴公司征程上不可磨灭的一个片段，自从阿里巴巴形成了马云团队，雅虎，软银三足鼎立的格局中之后，马云便陷入了控制权旁落的潜在威胁之中，基于现代公司治理制度之上的私募股权引进，所面临的风险，阿里巴巴可以让我们一探究竟，也为我们的企业提出历史之鉴。

（二）阿里巴巴引入私募股权投资的过程

1.首轮引入私募股权状况

蔡崇信加入马云团队之后，一是帮马云团队落实了十八罗汉的股权协议，二是在他的牵线下，由高盛带头，联合新加坡政府科技发展基金以及原东家investor AB公司共同向阿里巴巴投资500万美元。就这样，进行了首轮成功融资。在这个阶段，阿里巴巴属于创业阶段，基本靠马云带领的十几个人的创业战略赢得融资，创业阶段的股权规则保护创始人控制，完成创业人资本化。

2.第二轮引入私募股权状况

日本软银主席孙正义同意用2000万美元，购买30%的股份，但是由马云自己来掌控自己的公司。在这个阶段，控制权风险意识使得阿里巴巴没有拿孙正义过多的钱来威胁自己的控制权。其次利用自身创始人的战略意识提出对内部控制的强势主导，利用人力资本引入，将经营风险降低，从而把控了控制权。

3.第三轮引入私募股权状况

2003年下半年，阿里巴巴再一次获得了软银、寰慧投资等8200万美元的投资。因为考虑到竞争对手的市场份额和自身规模的需求，适时引入第三轮融资，但将第二大股东的股权份额控制在20%左右，对自身控制权完全不能构成威胁，从而规避了控制权风险。

4.第四轮引入私募股权的状况

到了2005年，马云对控制权的绝对控制需求和孙正义要实现套现的需求，促使双方别无选择只能引进第三方，来达成妥协，雅虎就这样入局了。200sgs月，雅虎以10亿美元和中国资产，换取了阿里巴巴40%的股权。这次股权交易为阿里巴巴后续发展提供了强力资金支持，并成功渡过2008年的金融危机。马云为了不失去控制权，采取了一系列措施：

首先，在合同中利用具体条款来实现对控制权的绝对控制。2010年10月前，第一，雅虎40%股权占35%的投票权，多余部分投票权归马云团队所有;第二，董事会席位马云团队占2席，软银一席，雅虎一席。第三，任何情况下，董事会不得解除马云阿里巴巴CEO的席位。其次，阿里巴巴还利用政策，以不文明的手段达到文明的结果，使支付宝私有化，实现了对支付宝的绝对控制。除此之外，还改制成合伙人制度，使得现代化公司治理结构和资本治理结构脱离，使得控制权风险降低。

三、阿里巴巴案例中的控制权风险规避分析

（一）引入投资前的控制权风险规避

马云在引入私募股权的过程中，由始至终对控制权有深刻的风险认识，从而紧紧的控制了控制权外流的风险。这表明规避控制权风险需具备较强的风险意识及战略眼光。企业在引入私募股权投资之前，一定要明确引入的目的，要明确是为了企业的起步而融资，是为了套现股权，是为了引入合作伙伴，还是为了最终上市。私募股权目的不同，所選择的投资者也不同。

（二）引入投资中的控制权风险规避

中国目前市场环境，金融环境法律法规不健全也是影响境内公司对控制权配置的一大因素。以阿里巴巴为例，支付宝事件中，中央人民银行颁布的《非金融企业支付服务管理办法》条例，对支付宝单飞起到决定性作用。因此在引入私募股权投资过程中，要针对中国特定市场环境的政策变动，企业家们和股权投资人也要保持高度的敏感性。

（三）引入投资后的控制权风险规避

在第一大股东落入雅虎手中的同时，马云团队只是用金融合约暂时约束住了自己的控制权。也就是一旦条件达到和时间到期，占据第一股东地位的雅虎从法律关系上讲是控制权真正的归属法人。作为最高管理层的也是一手创造阿里巴巴的马云团队，面对这样的潜伏危机，已经在合约中为自己进行这场控制权博弈赢得了时间，所以管理层一方面需要在为使达到条约限制对集团运营充分发挥自己的人力资本，另一方面也要充分发挥自己的头脑策略去寻找机会控制这个风险，实现控制权回落到管理团队手中，所以支付宝等一连事件的发生，都是在马云团队在股权比例偏低的情况下增加经营过程回购的筹码，所在下的一盘大棋的其中一步。