张丽平 付玉梅

【摘 要】 多元化经营对企业绩效的影响是近年来学术界在公司财务领域的研究热点，但并未得到统一结论。文章基于特变电工与天威保变在多元化经营方面的差异战略选择，通过对比分析研究多元化经营对企业绩效的影响。结果表明：特变电工在面对激烈的竞争市场时采取多元化发展战略，实现了经营绩效和价值稳步上升;而天威保变持续的专业化经营战略使得该企业绩效和价值下滑，陷于“ST”漩涡。因此，在竞争激烈的市场，配置协调企业的内外部资源、有效地实施多元化发展，能使企业获得更好的发展。

【关键词】 多元化经营; 动态能力; 企业绩效

【中图分类号】 F230  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）06-0132-05

一、引言

企业发展到一定规模后，为了充分利用其现有资源优势来加速成长，会在相关或无关联的产业领域采取一系列跨产品甚至跨行业的扩张性经营战略，此战略的实施引起了学术界和实务界的高度关注。企业多元化经营作为公司重要的战略决策之一，其内部资本市场效率及其多元投资组合在缓解企业融资约束、降低企业经营风险的同时，是否也提升了企业经营绩效及其价值？现有文献对上述问题并未给出一致的结论。部分原因在于企业多元化经营除具有明显的“溢价效应”外，还可能因分部交叉价格补贴等原因加重企业的代理成本进而导致多元化经营呈现明显的“折价现象”。与已有的大样本实证研究不同（其结果也可能受其他不可控因素的无关影响），本文试图对比特变电工与天威保变两家极其相似的输变电企业的经营战略与企业绩效的关联性，继而提炼出企业多元化经营之于企业绩效的可能正向作用，在帮助揭示多元化经营影响企业绩效作用渠道的同时，一定程度上还利于发现多元化经营发挥正向作用可能所需的运行环境。

二、多元化经营影响企业绩效的路径分析及文献综述

多元化经营是企业的重要战略选择，是现代企业成长的重要形式，也是实务界与学术界关注的焦点话题。多元化经营对企业绩效的影响可能通过两种路径，即多元化经营所形成的内部资本市场的资源配置而具有的“溢价效应”，以及与多元化经营相伴的代理问题所体现的“折价效应”。

一方面，多元化公司可以将各经营部门不完全相关的现金流进行整合，利于提升公司整体的财务协同效应并带来更多的抵税收益[ 1 ]，消除不同部门间的冗余往来活动而产生范围经济。多元化经营公司因内部资本市场缓解外部融资约束而克服投资不足，并通过“挑选优胜者”（winner-picking）将有限的资本分配到边际收益较高的部门[ 2 ]，即多元化经营存在明显的溢价效应。国内学者的研究也部分支持了多元化经营的“溢价效应”，如朱江[ 3 ]发现多元化经营能降低企业经营风险，减少利润水平的大幅波动;姜付秀等[ 4 ]研究发现，我国上市公司存在显著的多元化溢价现象，多元化经营可以提高企业的价值，通过多元化经营找到新的增长点[ 5 ]，帮助企业降低环境不确定性对资本成本的负向影响[ 6 ]。

另一方面，多元化经营战略是管理者与股东利益不一致所产生的代理行为。公司管理层因风险偏好、成本偏好和权力偏好不同，为了追求自身利益最大化而具有从事不利于公司价值最大化的多元化动机，多元化公司存在跨部门“交叉补贴”与公司内部经营者强烈的寻租动机，使内部资本市场资源配置失效甚或无效[ 7 ]。洪道麟和熊德华[ 8 ]的研究表明，多元化会损害公司绩效，在控制内生性问题之后，这种负向影响会更加严重。

此外，企业实施多元化经营的经济后果与公司治理和所处的外部环境相关，Hoechle et al.[ 9 ]结合公司治理研究发现，多元化折价在公司治理弱化的公司中较为严重，而内外部治理机制完善的多元化公司投资配置效率更有效，多元化折价也更低。多元化企业在经济衰退时拥有外部融资优势，在经济衰退或危机期间，内部资本市场的有效配置亦提高了多元化公司的相对价值[ 10 ]，尤其是公司外部融资成本较高时，其能获得的价值相对更高。公司多元化经营因能弥补外部市场或制度缺失而在新兴转型经济国家中广为盛行[ 11 ]，但其在资本市场欠发达的国家不存在折价甚或溢价[ 12 ]，随着外部资本市场的发展健全，多元化经营形成的内部资本市场资源配置效率可能会被弱化，进而导致转型经济国家公司多元化经营逐渐由溢价变为折价[ 13 ]。基于我国特定制度背景的相关研究表明，政府对我国上市公司的多元化经营具有显著影响，公司多元化更多是出于政治目标和社会职能考虑，是受政府干预的结果[ 14 ]，严重的政府侵占或掠夺是民营公司多元化经营的诱因之一，最终表现为典型的“折价现象”，而具有良好内部控制的多元化企业价值更高[ 15 ]。

综上可知，对于多元化经营战略與企业绩效的研究并未取得一致结论，现有研究结论均是基于大样本数据而得出。那么基于经典的个案研究，其结果又会如何？本文选取特变电工与天威保变为案例，研究其在经营方面的战略选择，从企业内部动态能力入手分析多元化经营相对于专业化经营对企业绩效的影响差异。

三、案例介绍

特变电工股份有限公司（以下简称特变电工，股票代码600089）是中国变压器行业首家上市公司，中国重大装备制造业核心骨干企业，国际电力成套项目总承包企业，中国最大的变压器、电线电缆、高压电子铝箔新材料、太阳能核心控制部件研发、制造和出口基地。同行业的天威保变电器股份有限公司（以下简称天威保变，股票代码600550）具有国际领先、在中国变压器发展史上名列“第一”的变压器产品，是国内核电公司主变压器产品唯一供应商，拥有多国进出口贸易经营权，先后被评为“管理示范企业”“中国企业信息化500强”“中国制造业500强”。

特变电工与天威保变同是中国变压器行业的佼佼者，但天威保变近年净利润一路下滑戴上ST的帽子，而同行业的特变电工价值却稳步上升（如图1）。究竟是什么原因导致两家企业在价值方面会产生如此大的差距，这一差距的背后又折射出我国企业怎样的营运情况？

四、企业发展历程

特变电工自1993年成立以来，经过二十多年的风雨历程，业务领域由成立初期的以变压器及电子设备为主的主营业务延伸至以输变电为主、新材料产业为辅、新能源产业为亮点的三大产业格局，业务类别涉及变压器产品、电线电缆产品、新能源产业及配套工程、贸易、煤炭等。公司总资产60亿元，2015年实现净利润236 876万元。

天威保变于1999年9月28日注册，注册资本22 000万元，处于“京津石”三角地区的中心位置，铁路、公路四通八达，海运、空运极具优势。公司立足河北“打造沿海经济强省”和保定市打造“保定·中国电谷”的战略规划，大力发展变压器、太阳能光伏发电、风力发电设备以及其他输变电产业。目前该公司主要致力于输变电产品的生产与销售，2015年实现净利润9 568万元。

由表1可知，特变电工与天威保变在企业发展过程中选择了不同的经营战略。特变电工主要以输变电产业为主，并积极拓展产业领域至新材料、新能源及物流交通业;而天威保变选择专业化发展战略，企业主要业务为输变电产业。那么多元化战略的选择是否是导致两家企业价值天壤之别的主要原因？实行多元化战略是否一定能提升企业的价值？下文将通过两家公司相应的财务数据对比，进行详尽探析。

五、多元化与企业动态能力（2004—2015年财务数据）

Venkatraman和Camillus[ 16 ]从匹配的视角研究发现：多元化战略的有效实施需要企业协调好各个行业的发展，要求企业具备很强的组织管理能力，能够从整体上掌握各个行业所需的资源与能力，并做到高效分配以及传递所需的资源和能力;反之，如果企业的动态能力较弱，企业获得多元化战略实施所需的资源和能力将变得困难，即使获取了所需的资源和能力，也会由于不能很好地组织管理使得多元化战略的实施受到阻碍，从而影响企业价值。动态能力内嵌于企业的组织管理中，包括企业的创新能力、学习能力及协调能力与整合能力。鉴于此，本文选取无形资产金额代表企业创新能力，以员工教育层次衡量企业学习能力，以资产报酬率鉴定企业组织协调能力。

（一）创新能力（无形资产）

如图2所示，特变电工自2004年起，企业无形资产金额逐年上升，突显出特变电工对研发创新的投入力度，这是企业赢得市场的重要原因之一。与之形成鲜明对比的天威保变自2004年以来对研发能力投入明显不足，近十年没有显著增长，与同行业的特变电工距离越拉越大，可见在竞争日益激烈的现行市场下，该企业并没有利用技术变化带来的时机进行创新活动。特变电工2015年年报显示，企业累计取得专利及发明780项，国际PCT4件。科技创新的投入及新产品的应用，不断提高了企业专有技术与经营效益。

（二）组织能力（资产报酬率）

如图3所示，特变电工自2004年起，资产报酬率基本维持在7%～14%之间，波动不明显，这说明企业具备良好的组织协调能力，能有效使用资产，即使在2008年金融危机横扫全球时，特变电工的企业效益也没有大幅度下滑，反而提高了资产使用效率和资产报酬率，这表明特变电工对企业所拥有的资源有较强的组织协调能力。而天威保变，其资产报酬率一直呈现下滑趋势，并在2012年及2013年跌入负值，可见天威保变对企业的资源缺乏有效利用，资产闲置也是导致企业价值下滑的原因。

（三）学习能力（员工教育层次）

员工的受教育程度能综合反映出认知能力、环境适应能力和知识水平能力[ 17 ]，员工平均学历水平越高，对获取和处理有效信息的能力越强，更利于制定有益于公司发展的战略。由表2可知，特变电工自2004年以来，本科以上员工的比例逐年上升，可見创新能力提升的背后有着强大的高学历人员支撑;而同行业的天威保变本科以上人员比例2009—2011年呈现递减趋势。企业的发展离不开科技创新人员的支持，人才的注入是企业得以壮大的基础，没有投入何来产出又何来赢得市场？

企业动态能力作为一种组织过程或战略惯例使得企业通过获取、释放、整合自己的资源来适应或创造市场变化以满足当代企业获得持续竞争优势的根基[ 18 ]。基于上述数据分析，不难发现，特变电工较之天威保变具备较强的动态能力。

六、多元化经营与企业价值

上文分析已知，相比于天威保变特变电工有着较强的企业动态能力，那么多元化战略的实施是否有效地提升企业价值呢？本文从企业规模、增长指标和盈利能力方面对两家企业价值进行对比分析。

（一）规模指标

由图4可知，特变电工经过十余年的发展壮大，其利润总额明显增长。相比之下，天威保变则由起始的利润额高于特变电工一路下滑至负值，并带上ST的帽子，险些退市。值得一提的是特变电工在2008年的金融危机中并未受到影响，反而利润总额有所增长，究其原因不难发现是企业进行了多元化战略的成果。

如图5所示，特变电工资产规模近年来增长10倍之多，由2004年的603 420.20万元增长至2015年的7 025 940.40万元;而天威保变近年来资产呈现缩减状态。结合图表可以看出，在2010年之前，两家企业的资产规模旗鼓相当，2011年后特变电工资产规模迅速扩张，而天威保变资产大幅度缩减，资本的减少使得企业价值直线下滑。

（二）增长指标

由图6可知，2008年之前，特变电工的资产增长率低于天威保变，可见天威保变在此之前得到迅速发展，而在2008年全球金融危机发生后，天威保变的资产增长率迅速下滑至负值。基于前文分析，天威保变在近两年的资产规模远不及特变电工，但资产的减少并没有提升企业的存货周转率。由图7可知，两家企业在2004—2006年存货周转率相差无几，但2007年至今，特变电工的存货周转率是天威保变的两倍之多，足以说明天威保变资产的闲置是资产缩减的重要原因。可见天威保变缺乏有效的组织管理，企业价值下滑可谓必然结果。

（三）利润指标

基于图8可知，特变电工近十年发展较为稳定，企业销售利润率平均值为6.15%，而天威保变销售利润率平均值为-9.45%。保持盈利是企业得以生存发展的前提条件。虽然特变电工与天威保变是同行业的两家企业，但实行多元化的特变电工与实行专业化的天威保变在市场竞争激烈的今天却出现明显的不同——特变电工蒸蒸日上，而天威保变徘徊不前，这与企业的战略选择息息相关。

七、结论与启示

学者们就多元化经营对企业绩效影响的研究并未得出一致结论，不同于以往的大样本研究，本文采用案例研究的方式，通过对比特变电工与天威保变的经营战略及经营绩效可知：特变电工在激烈的市场竞争环境下，通过多元化经营战略，平稳渡过了全球金融危机的负面影响，顺利实现了业绩的稳步上升;而天威保变则因专业化经营致使企业业绩一落千丈，一度陷于ST漩涡。因此，在目前国内生产成本逐步上升、投资收益日渐下降、出口增长乏力的背景下，结合企业自身特征，协调配置企业可利用资源，适度开展多元化经营，可以有效降低企业风险，帮助企业在产品市场中获得竞争优势进而带来企业的长足发展。本文的研究结果补充了多元化经营绩效方面的文献，为认识多元化经营绩效提供了新的研究证据。

本文的政策启示在于：公司的多元化经营应与其核心竞争力紧密相关，就特变电工而言，其多元化经营的有效实施是在其核心竞争力基础之上展开的，从输变电产品拓展至新能源、新材料及其他相关产业，继而带来企业的有效扩张并实现业绩的稳步提升。此外，多元化经营还需与企业动态能力相匹配，企业自身的资源禀赋是企业有效实施多元化的基本保障，只有合理配置和有效利用企业资源，保持资产结构与资本结构、资产盈利性与流动性有机协调，量力而行、步步为营，才能确保企业在竞争激烈的市场中稳步发展。特变电工多元化的有效实施，是在企业较高动态能力基础上迅速发展起来的，亦帮助企业在竞争中赢得了利润增长及市场扩张;而天威保变缺乏实施多元化发展的内在条件，凭借单一的产业使得企业陷入经营瓶颈，利润直线下滑。●

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