滕雨函

【摘要】  文章选取A股纺织行业50家上市公司2014—2016年的数据作为研究样本，实证研究纺织行业企业环境信息披露水平与企业价值的关系，得出两者呈负相关的研究结论。同时，以产权性质作为调节变量，将样本分为国有与非国有企业进行比较，结果显示，与国有企业相比，非国有企业披露环境信息对企业价值的影响更显著。研究结果为政府完善环境信息披露制度、企业合理配置环境资源提供了依据。

【关键词】  环境信息披露;企业价值;纺织行业

【中图分类号】  F275  【文献标识碼】  A  【文章编号】  1002-5812（2019）01-0075-04

一、引言

近年来，我国纺织行业高速发展，取得了令人瞩目的成就。随着国家对环保的不断重视，经济发展与环境保护间的矛盾日益凸显。纺织业粗放型的发展模式及落后的生产技术水平，对生态环境造成严重破坏，产生大量三废污染，引起了全社会的高度关注。纺织业生产过程中产生大量废水污染，不同生产原料和生产方式下产生的污染物使得废水的组成成分复杂化，治理的难度和成本高。除此之外，纺织业的废气污染也严重破坏了大气环境，利用锅炉进行生产时会排放大量硫化物和烟尘，再加上生产工艺的落后和生产过程中环保措施的缺失，导致部分废气未经任何处理直接外排，大气环境受到严重污染。

当前，我国环境状况的日益恶化、行业环境信息披露整体水平的低下为本文的研究赋予了重要意义。我国环境信息披露的整体水平较低，披露的内容、形式还不够深入，不同企业由于规模、所有权属性等的差别，环境信息披露的质量差异显著。以往的研究，集中于对披露现状及其影响因素的分析，并未研究其与企业价值的相关性，也没有将国有与非国有企业进行分组比较。因此本文在研究纺织行业上市公司环境信息披露对企业价值有何影响时将视角定位于国有企业与非国有企业的对比分析上，研究产权性质作为调节变量时，环境信息披露水平对企业价值的影响是否存在相应的调节效应，以此引起纺织行业国有与非国有上市公司深入理解环境信息披露的作用，正确配置环境资源。

二、理论基础

（一）可持续发展理论

企业作为社会责任的承担者，积极披露环境信息不仅能够充分反映自身对环境保护的态度，促使企业转变仅仅追求利益最大化的发展理念，提高自身的技术水平，降低能源和原料的消耗，实现高产出、低污染，在促进经济增长的同时维护良好的生活环境、保护自然资源;还能迎合各利益相关者对于绿色投资和绿色消费的需求，促进市场的绿色健康发展。此外，环保和监管部门也可以通过企业披露的环境信息分析企业的环境活动，制定切实有效的法律法规，采取监管措施，提高政府环境治理执行力度和效果。

（二）利益相关者理论

企业存在于社会环境中，其社会活动与利益相关者息息相关。企业作为环境资源的消费者从环境中获取经济利益，同时从事生产经营活动也会对环境造成破坏。因此，利益相关者希望知悉真实可靠的企业环境信息，并依据环境信息内容，对企业的收益和风险进行分析，减少投资损失。在环境状况日益恶化的形势下，企业应积极披露环境信息，承担环境保护责任，坚持以绿色发展为底线，赢得全社会的支持。

（三）社会责任理论

企业社会责任理论是指企业在发展的过程中不能只追求经济效益，也要对企业的利益相关者负责。由于企业从事经营活动中从环境中获取资源、排放污染物，对生态环境造成破坏，因此有责任向公众公开各项环境活动，保障公民享有充分的知情权。同时，环境信息披露能够引起企业对环境成本管理的重视，加大环保投入，实现绿色生产，树立良好的企业形象。

三、研究假设

在政府对环境行为规制日益严格的形势下，环境信息披露水平高的企业可以更好地满足利益相关者的需求，向公众传达的信息更充分，得到更多来自投资者的信任，获取更多的资源和发展机会，提升自身价值。Bayoud N.S.Kavanagh M.和Slaughter G.（2012）以40家利比亚上市公司作为研究对象，构建多维度环境信息披露指数，实证检验其作为自变量时与企业经济状况呈正相关关系。本文提出假设1：

H1：纺织行业环境信息披露水平与企业价值正相关。

企业披露环境信息有利于获取更多的市场资源，这些有利条件能够促进企业的发展，但环境信息披露带来的效果却并非即时性的，市场和利益相关者需要一定的反馈时间，存在滞后性。然而，短期内企业的环保行为增加了企业成本，由于得不到回报，造成企业利润减少，不被投资者看好，价值降低。Lars Hassel（2005）选取瑞典上市公司进行研究，构建剩余收益计价模型，得出企业披露环境信息会增加报告成本，从而降低收益，造成企业环境绩效与企业价值间负相关。沈洪涛（2010）以重污染行业企业2006—2008年的数据为样本，实证检验了环境信息披露与权益资本间负相关。本文提出假设2：

H2：纺织行业环境信息披露水平与企业价值负相关。

我国证券市场上的投资者和公司对环境披露均未引起足够重视，因此无论是信号传递还是风险减少理论所述的传导机制在我国证券市场上是不存在的。多数公司披露的环境信息是其在环保方面所做的努力和相应的投资等有利信息，这种自我粉饰的资源披露使得投资者很难判断公司的环境绩效和未来的企业价值。David Hackston，Markus J.Milne（1996）以新西兰上市公司为研究对象，实证检验环境信息披露与企业盈利能力之间不存在相关关系。由此，本文提出假设3：

H3：纺织行业环境信息披露水平与企业价值不存在相关关系。

政府是国有企业主要的投资人或持有一定比例的股份，使得国有企业除了从事正常的生产经营活动外，还承担着完成国家经济政策计划、调节社会经济的职能，具有强烈的社会性。相比于环境责任的履行，公众更关注其社会功能的发挥;而对于经营目标比较单一的非国有企业，利益相关者则有着更高的诉求。本文提出假设4：

H4：纺织行业非国有企业环境信息披露对企业价值的影响程度较国有企业显著。

四、样本选取与变量设计

（一）样本选取

本文以证监会2012年行业分类标准为依据，以纺织行业50家上市公司2014—2016年的数据为研究样本，剔除ST、^*ST及样本区间数据缺失的公司，最终得到150个有效样本。环境信息披露水平根据巨潮资讯网年报和企业社会责任报告整理得出，财务指标数据来源于CSMAR国泰安数据库，本文数据利用SPSS 19.0统计分析软件及EXCEL 2010进行处理。

（二）变量设计

1.被解释变量。本文以托宾Q值（企业市场价值与资产重置成本的比值）衡量企业价值产出与资本投入之间的关系，评估企业投资价值及成长性。托宾Q值越高，企业投资价值越大。

2.解释变量。在对环境信息披露与企业价值间的关系进行研究时，需要构建替代变量以量化环境信息披露水平。通过参考国内外学者的研究，本文采用内容分析法构建环境信息披露指数（EDI）作为替代变量，通过分析上市公司公开报告确定每个评分条目的具体分值，各条目得分加总得到EDI。结合纺织行业环境信息的披露特点，将公司可能披露的环境信息进行分类，分为定性、定性与定量相结合2大类。定性信息是指难以量化描述的内容，如企业的环保理念、对环保风险的认识等;定量信息是指能够量化的信息，如政府环保补助等;对于环保技术的研发、环保设施的建设等情况则采用定性与定量披露相结合的方式。两类信息共计10个评分条目满分为20分，分别从数量和质量两个维度衡量环境信息披露水平，构建环境信息披露评价体系。环境披露指数评分细则详见表1。

3.控制变量。除了本文的解释变量环境信息披露指数外，还有很多其他因素会影响其企业价值。为了更准确地反映解释变量与被解释变量间的关系，提高模型的解释程度，本文参考国内外学者的研究，选取以下变量作为控制变量，限制其对被解释变量的影响。包括企业规模（SIZE）、企业性质（OWNER）、财务杠杆（LEV）、营业收入增长率（GROWTH）、净资产收益率（ROE）、两职兼任（MERG）。详见表2。

五、研究设计和结果

基于以上分析，回归模型设计如下：

TobinQ=α+β₁EDI+β₂SIZE+β₃OWNER+β₄LEV+β₅GROWTH+β₆ROE+β₇MERG+ε

其中，α为模型常数项，β_i（i=1，2……7）为模型回归系数，ε为模型残差项。

（一）描述性统计

根据统计结果可知，EDI极小值为0，极大值为18，均值为5.48，标准差为4.101，满分为20分，表明纺织行业企业环境信息披露整体水平不高，离散程度较大，存在一定的上升空间。

托宾Q值反映企业的市场价值，极大值为11.037012，极小值为1.10439，极差为9.931573，企业间价值差异显著;均值为2.811982，表明纺织行业大部分上市公司的市场价值大于重置成本，市场对于这些公司的经营活动比较认可。

企业规模最小值是20.116386，最大值是24.015802，标准差是0.860761，样本企业间资产规模差距不是特别明显，离散程度较低，这与纺织行业上市公司的整体状况相符。

营业收入增长率极大值为8.036196，极小值为-0.379430，均值为0.102628，标准差为0.699628，极差为8.415626，企业的营业收入增长率差异显著，离散程度极大。这与企业当年的特殊情况有关。

样本企业资产负债率极小值为0.063537，极大值为0.699903，极差为0.636366，表明样本企业资产负债率差异显著，企业面临的财务风险存在巨大差异。

企业盈利能力的代表指标净资产收益率极大值为0.455801，极小值为-0.184431，极差为0.640232，表明样本公司盈利水平差异显著，个别企业净资产收益率为负值，存在亏损。

国有企业TobinQ极小值为1.105429，极大值为6.560561，均值为2.551000;非国有企业TobinQ极小值为1.113254，极大值为11.037013，均值为2.859066，说明纺织行业国有上市公司的企业价值略低于非国有上市公司。

EDI极小值国有企业高于非国有，极大值国有企业低于非国有，且标准差国有企业2.95小于非国有企业4.28，说明国有企业环境信息披露水平差距较小，离散程度更低，更稳定。同时，国有企业均值5.96高于非国有5.39，表明纺织行业国有上市公司信息披露的平均水平高于非国有上市公司。由此可以得出，国有企业受到的环境监管更严格，约束自身环境行为，努力通过公开环境信息树立良好的社会形象，创造企业价值。

（二）相关性分析

在对模型进行多元回归分析之前要对变量进行相关性分析，运用Pearson检验和Spearman检验相关性的检验方法确定解释变量与被解释变量之间存在相关关系，得出两种相关系数均显示企业价值在1%水平上与环境信息披露水平、企业规模、财务杠杆显著负相关，企业价值与两职合一在Pearson和Spearman检验下分别在5%和1%水平上负相关。

（三）多元回归分析

为了更明确地分析环境信息披露对企業价值的影响，本节分层次分析，先以控制变量作为自变量进行回归，再加入解释变量进行二次回归。

由表3可知，第一次对控制变量与企业价值进行回归分析的R=0.591，R²=0.349，调整R²=0.322，说明回归模型拟合度较好，对于被解释变量的解释程度达到32.2%，统计量F=12.768，显著性水平小于0.05，可认为这些控制变量对被解释变量的影响是显著的，回归方程具有实际意义。再次进行回归分析时引入EDI，R=0.609，R²=0.371，调整R²=0.340，新模型对被解释变量的解释程度达到34%，加入EDI后模型线性拟合度更好。统计量F=11.967，T值为0.027<0.05，解释变量对被解释变量有显著影响。环境信息披露指数与企业价值呈现显著负相关关系，假设2得到验证，多元线性回归方程如下：

TobinQ=27.417-0.062EDI+21.171ROE-1.122SIZE+0.041LEV+0.229GROWTH+0.203MERG+0.294OWNER

为验证假设4，研究不同产权性质的企业市场价值对环境信息披露的反映程度，分别对国有和非国有企业进行回归。非国有企业EDI在10%水平上对TobinQ的回归系数为-0.055，且在10%水平上显著;而国有企业EDI对TobinQ虽有负向影响，但统计上不显著。这表明，产权性质的调节效应使得相比国有企业，非国有企业环境信息披露对自身价值的影响程度更大。这一结果与以下原因密不可分：

1.国有企业是政府扶持的对象，具有天然的政治联系“血脉”，政治联系给企业带来融资便利、税收优惠以及政府优惠政策等政府资源和社会资源，使国有企业无须积极披露环境信息就可以很容易地获得生产发展所需要的各种资源，提升企业价值。

2.国有企业具有社会性，在政府战略发展所制定的战略政策（如促进产业结构调整，引导和调控经济、推动产业发展）和社会政策（如社会就业、员工福利）的实施中扮演着重要角色，利益相关者对国有企业在调节国民经济中发挥的作用的关注远超出其环境责任履行状况;而面对以自身利益最大化作为经营目标的非国有企业，社会在关注其发展的同时，也注重其是否积极承担环境责任。

六、稳健性检验

本文构建多元回归模型，检验纺织行业上市公司环境信息披露水平与企业价值的相关性。为验证本文所设模型的稳定性，选取总资产增长率（AGROWTH）和总资产收益率（ROA）分别替换解释变量营业收入增长率（GROWTH）和净资产收益率（ROE）。模型稳健性检验结果显示，变量的显著性得到了验证，模型稳健性良好。见表4。

七、结论和建议

（一）结论

本文以2014—2016年我国纺织行业上市公司数据为样本，构建多元回归模型，实证分析了纺织行业环境信息披露对企业价值的影响，得到结论如下：

第一，纺织行业上市公司环境信息披露程度与企业价值呈负相关关系，验证了假设2。综合多方面因素分析，导致这一结论的原因有：（1）环境信息披露作用于企业价值的效应存在滞后性，短期内企业承担环境责任如节能减排、投入研发环保技术等改善环境的行为会增加企业成本，减少企业利润，短期内企业价值降低。（2）企业的利益相关者对于企业是否承担环境责任、改善环境业绩没有给予足够的重视，由于重视环保的企业会在环境方面投入大量成本，使企业价值降低。

第二，本文还将产权性质作为调节变量，将国有企业环境信息披露对企业价值的影响程度与非国有企业进行比较，检验发现纺织业中非国有企业市场价值对环境信息披露的反映程度与国有企业相比更加强烈。

（二）建议

1.在政府层面上，国家有关部门应完善信息披露制度，建立环境信息评价体系，通过立法形式引导环境信息披露。同时，加强对环境责任履行状况的监管、加大对环境破坏的惩处力度，促使企业积极承担环境责任，改善环境业绩;加大环境补贴力度，对从事积极投资环保项目、研发环保技术和节能减排等环保行为的企业给予资金和政策支持，提高企业的环保积极性。对于国有企业，为反映其承担社会责任的特殊性，政府应设立不同于一般企业的环境责任指标，科学、全面地反映其环境绩效，从经济性和社会性两个角度发展国有企业，实现其国有经济功能的发挥和社会责任的承担相结合。

2.在企业层面上，当前，生态环境状况的日益恶化将企业暴露在巨大的环境风险当中，如环境诉讼、政府处罚等，是否能够有效管控环境风险成为制约企业发展的重要因素。企业特别是国有企业要将环境责任的履行纳入企业考核制度，形成规范化的企业行为。企业可以建立环境责任制度，实时调控企业环境活动，培养环境责任意识。定期对企业的整体环境状况进行监督评价，并针对发现的环境问题进行改善。同时，企业应当积极推行环境会计，培养专业的环境会计人才，核算企业环境成本，评估企业环境绩效，实现可持续发展。

3.在社会层面上，加强对公众的环保教育，提高全民环保意识。利益相关者对环境信息需求会促使企业重视环境绩效、积极披露环境信息。政府可以通过加强环境教育提高公众的环境责任意识，充分认识环境污染的危害;媒体可以通过报道上市公司特别是国有上市公司环境责任的履行状况，使其透明化、公开化，加强舆论监督。除此之外，环保组织可以充分发挥在环境保护中的重要作用，推动环保事业发展;消费者要提高环保意识，积极购买环保绿色产品，形成绿色消费理念。Z

【参考文献】

[ 1 ] Bayoud N S，Kavanagh M，Slaughter G. An empirical study of the relationship between corporate social responsibility disclosure and organizational performance：evidence from Libya[J]. International Journal of Management and Marketing Research，2012.

[ 2 ] Lars Hassel，Henrik Nilsson，Siv Nyquist. The value relevance of environmental performance[J].European Accounting Review，2005，14（1）.

[ 3 ] 沈洪濤，游家兴，刘江宏.再融资环保核查、环境信息披露与权益资本成本[J].金融研究，2010，（12）.