金嘉莹，孟晓俊

（杭州电子科技大学 会计学院，浙江 杭州 310018）

一、引言

1958年，Modigliani和 Miller提出 MM理论以来，揭开了研究公司资本结构的新篇章，尤其是对影响公司资本结构和融资决策因素及其影响机制的研究。在历经半个多世纪的发展后，不同学者对于公司融资行为的理论解释和实证结果并不一致。从理论角度，解释公司资本结构和融资偏好的主流理论有：有序理论、权衡理论和市场择机假说。Titman和 Wessels（1988）[1]通过实证分析认为，影响企业资本结构的因素主要包括六个方面：获利能力、资产担保价值、成长性、非负债税盾和变异性。肖作平、吴世农（2002）[2]基于深市上市的117家非金融类公司，通过构建回归模型发现股权结构、公司治理结构、成长性、企业规模等因素均会对资本结构产生影响。沈维涛和叶晓铭（2004）[3]基于对沪深交易所的上市公司分析EVA相对于传统财务指标（EPS、ROE）对资本结构的影响程度大小发现，EPS和ROE较大程度上解释了上市公司资本结构的形成，而EVA对资本结构存在影响，但影响程度相对较小。虽然国内外学者就该问题的研究已经取得了众多成果，但是Hackbarth和 Miao（2006）[4]等指出，当前研究关注宏观经济波动对资本结构影响的比较少。随着全球经济在经历2008年全球经济危机后，全球经济逐步回暖，经济发展进入稳定时期。越来越多的学者关注到宏观经济因素对融资结构选择的重要影响。合理的融资结构除了可以降低融资成本，还可以降低市场风险，发挥财务杠杆积极作用，提高企业的收益率。Korajczyk 和 Levy（2003）[5]通过分析 1984—1999年美国公司数据发现，经济波动对于不同融资约束的公司影响不同。即融资约束轻的公司负债率与经济周期呈现反向关系，而融资约束重的公司负债率则表现出顺周期变化。Alti（2006）[6]分析1971—1999年美国公司的数据发现，在市场繁荣时期，公司通过IPO发行更多的股票融资，而在市场萧条时期，则恰好相反。孔庆辉（2010）[7-8]在2006—2008年的样本区间内，基于行业与宏观经济的敏感程度不同，将沪深的上市样本公司分为防守型行业和周期型行业，通过将宏观经济增长趋势设置为哑变量构建模型发现：在衰退期，周期型行业较繁荣期降低了权益融资和债务融资规模，并且权益融资降低幅度大于债务融资，进而降低了资产负债率；防守型行业同样在经济衰退期降低了资产负债率、短期负债率。但是就融资来源而言，虽然防守型行业的权益融资、债务融资略有下降，但不显著，反而显著的增加了长期债务和长期有息债务。苏冬蔚、曾海舰（2009）[9]首次从宏观经济角度出发，结合我国特有的经济发展制度环境，运用面板数据分数响应和面板分位数回归两种非线性计量方法研究发现，我国上市公司的资本结构与经济周期和信贷违约风险呈现显著的负向关系，而与信贷配额和股市则无显著关系。吕峻、石荣（2014）[10]采用 1999—2013年中国上市公司面板数据研究了宏观经济因素对于高杠杆和低杠杆公司的资本结构的影响。研究发现：全部上市公司的资本结构与经济周期呈现顺周期变化；而经济周期对于高杠杆公司资本结构的影响则是非线性的，即当经济繁荣时，高杠杆公司的负债率上升且速度缓慢。而经济衰退时，高杠杆公司负债率则呈快速下降趋势。

总体来说，在现有文献中，一部分忽略了宏观经济波动对资本结构和融资偏好的影响。另一部分，在研究宏观经济波动对资本结构和融资偏好影响时往往将经济波动设置为哑变量或者用国内生产总值或者GDP增长率作为经济波动的代理变量。就GDP而言，我国自改革开放以来，进入经济高速增长时期，GDP呈现出快速上升势态。直接使用GDP或其增长率作为经济波动的指标具有片面性，其隐藏了部分波动趋势。基于此，本文采用HP滤波法去除GDP的趋势项，运用扰动项作为衡量经济波动的代理变量。通过构建模型探究在经济衰退期和扩张期下，周期型行业如何通过融资方式的选择改变资产负债率水平，提高企业自身抗风险能力，从而应对经济波动，获得最大利益。

二、模型、变量及数据

（一）样本期的选择

考虑经济发展的趋势，本文采用上文通过HP滤波法剔除趋势项后的扰动项来衡量经济波动。为了剔除价格因素对GDP的影响，本文采用Eviews对定基GDP指数进行HP滤波法分析，得到如下结果（见图 1）。

图1 滤波法

由结构可以看出，在去除趋势项后，扰动项在1978—1995年之间波动幅度相对较小，而1995年之后波动幅度则较大；其中在1996年达到最大值后连续下降，并在2005年达到最小值。

（二）样本选择

首先，考虑本文的目的是探究周期型行业的资本结构和融资行为与经济波动的关系，因非上市公司数据难以获得，因此本文的样本池为周期型行业中在沪深上市的企业。根据《国民经济行业分类》，将我国2000—2016年上市公司分为周期型行业和非周期型行业。周期型行业为受宏观经济影响较大的行业，例如房地产、住宿业。非周期性行业指基本不受宏观经济影响的行业，主要是日常消费的行业，例如农业、食品制造业。参照陈蕾和郑悦（2015）[11]基于国家统计局 2011年修订并实施的《国民经济行业分类》，将12个门类下的53个大类纳入本文的样本池中，即纳入周期型行业的界定范围内。具体范围界定见表1。其次，本文的样本区间为2000—2016年，因此选取的样本公司必须是在2000年之前上市的公司。最后，考虑为了得到更为可靠的实证结果以及数据的完整性，本文对样本做如下筛选：（1）剔除ST和ST*类公司或者在样本时间内退市的公司；（2）剔除在样本时间内连续停牌时间过长的公司；（3）剔除在股权分置改革过程中存在资产置换和业主变化的企业。最后将沪深上市公司中的728家公司作为本文的研究样本。

（三）模型构建

为了探究经济波动对上市公司资本结构变动的影响，借鉴孔庆辉和吕峻[10]等的文献，构建如下回归模型：

其中i表示上市企业，t表示年份；Lev表示资本结构变量，Macro表示经济波动，Control则代表模型中的系列控制变量。

表1 基于《国民经济行业分类》周期型行业范围界定

为了进一步探究公司在面对经济波动时的融资行为，借鉴Goyal和孔庆辉（2002）的研究思路对上述模型（1）进行如下调整：

其中ΔYit表示被解释变量上市企业权益融资规模或债务融资规模。其余变量与模型（1）一致。

（四）变量选择

1.被解释变量。在模型（1）中，探究经济波动与资本结构的关系时，本文采用资产负债率作为衡量资本结构的代理变量。之所以采用资产负债率是因为其衡量了企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力，同时能较好地反映出由债务融资和权益融资变化所引起的资本结构的变化情况。

资产负债率（TD）=总负债/总资产

在模型（2）中，探究公司在面对经济波动时的融资偏好时，本文主要分析在经济波动时债务融资和权益融资规模的变动，同时考虑到公司规模的影响，本文新增债务与公司规模的比值和新增权益融资与公司规模的比值来分别衡量债务融资规模和权益融资规模的变动。

其中，NDR表示新增债务与公司规模的比值，D表示企业总负债，size表示公司规模，NEQ表示新增权益融资与公司规模的比值，EQ表示股东权益账面价值，其中包括股本、资本公积、盈余公积、未分配利润。

2.经济波动变量。本文采用GDP通过HP滤波法剔除趋势项后的扰动项（Macro）作为衡量经济波动的代理变量，并相应选取衰退期和扩张期，分析在不同经济周期中企业的融资行为。

3.控制变量的确定。根据国内外文献的实证结果，影响企业资本结构主要的因素有：成长性、盈利性等财务指标以及公司规模、融资成本等因素。首先，为了避免产生内生性影响，本文根据已有文献，选择其中部分不受融资影响的指标作为控制变量。其次，考虑样本数据的完整性以及数据的可得性，将公司规模、盈利能力、成长性、比率结构四方面指标，共7个代理变量纳入模型的系列控制变量中（见表2）。

表2 控制变量

（五）数据说明

根据上述分析，本文得到沪深股市中728家上市企业作为样本，选取2001—2005年和2012—2016年为衰退期和扩张期，共7 280个观察值。其中所有变量数据均来自Wind数据库和国泰安数据库。

三、实证结果分析

样本数据按计量模型（1）多元回归结果如表3所示，其中（a）和（b）分别是经济衰退期和扩张期得出的回归结果。

如表3中（a）结果所示，在经济衰退期，Macro与周期型行业的资产负债率存在显著的负相关。但此时经济呈下行趋势，且GDP扰动项（Macro）为负值，因此，此时上市企业的资产负债率与经济波动表现为正向关系，即周期型行业在面对经济波动时将提高资产负债率。而（b）结果显示，在经济扩张期，周期型行业的资产负债率同样与Macro存在显著的负相关，但是此时经济呈上行趋势，且GDP扰动项（Macro）为正值，因此，此时上市企业的资产负债率与经济波动表现为负向关系，即周期型行业在面对经济波动时将降低资产负债率。上述结果表明，在其他因素相同的情况下，周期型行业的上市公司在面对经济波动时，在经济衰退期和扩张期作出了截然相反的选择，即在经济衰退期提高资产负债率，而在经济扩张期降低资产负债率。

表3 以资产负债率为被解释变量的多元回归结果

为了进一步分析在经济衰退期和扩张期时经济波动是如何影响周期型上市公司的融资偏好，本文将样本数据按照模型（2）进行多元回归，回归结果如表4所示。其中（a）和（b）分别是经济衰退期和扩张期得出的回归结果。

表4 以债务融资规模和权益融资规模为被解释变量的回归结果

如表4中（a）结果显示，在经济衰退期，Macro与周期型行业的债务融资规模存在显著的负向关系，但是与权益融资规模则无明显的关系。在经济衰退期的GDP扰动项（Macro）为负值，因此，债务融资规模与经济波动表现出正向关系。这就意味着周期型行业在面对经济波动时，企业会更偏向于通过增加债务融资获得资本。

（b）中结果则与（a）截然相反：在经济扩张期，Macro与周期型行业的权益融资规模存在显著的正向关系，而与债务融资规模不存在明显的关系。此时的GDP扰动项（Macro）为正值，因此，权益融资与经济波动存在显著的正向关系。换言之，周期型行业在面对经济波动时，企业融资行为将会偏向于增加权益融资。

在经济衰退期和扩张期对企业融资行为的分析恰好符合上述对资产负债率变化的分析结果。

在经济衰退期，企业在面对经济波动时，企业偏向于增加债务融资来满足企业经济管理的资金需求，这就意味着企业增加了负债。此时的经济波动并不会引起权益融资规模的变化或者是变化幅度不显著。因此，可以说债务融资规模的增加幅度远超权益融资规模的变化幅度。进而，由资产负债率公式可得，此时将引起资产负债率的上升，符合模型（1）中的分析。

在经济扩张期，企业在面对经济波动时，企业则由偏好债务融资转为通过权益融资来获取企业经营管理所需的资金。所有者权益增加引起总资产增加，而此时的经济波动不会引起债务融资规模的变化或者变化幅度不显著。在该情况下，权益融资规模的增加幅度远超债务融资规模的变化幅度。由资产负债率公式可得，此时将会引起资产负债率的下降，同样符合模型（1）中的分析。

总体来看，周期型行业在经济衰退期和扩张期面对经济波动时，融资方式具有截然不同的偏好，资产负债率的变化也相反。在经济衰退期，周期型行业的上市企业会增加债务融资规模，从而提高资产负债率。而在经济扩张期，周期型行业的上市企业会增加权益融资规模，从而降低资产负债率。

四、结语

本文采用2000—2016年周期型行业上市公司的数据，研究在衰退期和扩张期中，宏观经济波动对公司融资偏好的影响。通过对GDP采用HP滤波法，得到剔除趋势的扰动项来描述经济波动，并根据结果选取2001—2005年为衰退期，2012—2016年作为扩张期。在衰退期和扩张期分别构建了以资产负债率、债务融资和权益融资为被解释变量且含有经济波动的实证模型。实证结果表明：周期型行业无论在经济衰退期还是经济扩张期企业的资产负债率与经济波动具有明显的关系，且在扩张期两者呈现出负相关，而在衰退期则完全相反。而公司在经济波动过程中，在不同时期企业的融资偏好也不同。在衰退期，相对于权益融资，企业更偏向于债务融资。而在经济扩张期，由于债务融资成本的上升等因素的影响，企业更偏向于权益融资。因此，在经济波动的条件下，企业在衰退期和扩张期时，会通过调整债务融资和权益融资规模，从而改变资产负债率以达到利润最大化的目的。