聂欧

我国经济基本面足够支撑汇市稳定，人民币汇率大幅波动或暂告一段落，双向宽幅波动的可能性较大，且汇率弹性将进一步增加。

今年6月以来，人民币汇率屡迎新低，兑美元汇率近两个月在“破6.9”边缘徘徊。中美经贸摩擦以及土耳其、阿根廷爆发货币危机，一度引致了市场对新兴市场货币的悲观情绪以及对人民币“破7”的担忧。

但人民币已不能简单视为新兴市场货币，且影响其波动的根源也已经发生了变化——

最明显的不同，一是“逆周期因子”效果显现，对人民币“空头”有震慑作用；二是国内基本面和国际收支出现好转，汇市稳定的基础相对也较扎实；三是应对及时且举措有力。

中国人民大学国际货币研究所副所长向松祚说：“人民币汇率具备坚实的基础，汇市稳定不是难题。”

本轮人民币汇率波动与2015年“8·11”汇改后长达16个月的波动相比，国际环境及美元走势、国内经济形势、国际收支、货币政策边际倾向、监管层的应对手段与策略、汇率在宏观政策目标中的重要性、短期资本流动等诸多方面均已发生改变。

多位受访者表示，当前汇率面临的内外环境不会比1998年亚洲金融危机时更加凶险，当年我国能公开承诺人民币不贬值，那么眼下人民币汇率理应更加平稳运行。

外部承压

自市场为守住“破7”关口达成共识以来，人民币汇率对于稳金融、稳信心的重要性就进一步凸显。但目前看，人民币未来走向仍有三大不确定因素。

工银国际首席经济学家程实认为，今年以来，全球复苏出现阶段性压力，尤其石油价格上涨、美元强势、全球贸易紧张等因素，导致复苏有诸多不确定性且短期内难以消除。具体来看，一是美元指数急剧上升，美国经济处于较好的周期位置，增长态势应该会保持到年底；二是美联储年底不排除加息可能，若美元指数快速上升，则人民币贬值压力仍会增大，将深度承受经贸摩擦带来的影响；三是外贸形势的不确定性仍然存在，尤其9月初以来不确定因素进一步增加。

值得关注的是，人民币汇率后续或再次承压。美国二季度实际GDP年化季环比修正值增长4.2%，高于市场预期；美国与加拿大NAFTA（北美自由贸易协定）谈判进展缓慢，均推动美元进一步走强，并造成了土耳其、阿根廷等新兴经济体的非美货币进一步承压。

与此同时，基本面指标偏弱、政治不确定性和境外投资者持有大量境内证券等问题，加剧了新兴市场信心进一步滑坡。除土耳其、阿根廷和巴西出现货币风波外，从融资脆弱性、外债覆盖率、经常账户差额和投资者概况等指标来评判，南非、乌克兰和印度尼西亚等国的货币亦不断承压。

不过，多位受访专家均认为，以上外部风险并未对人民币“伤筋动骨”：

一是《华尔街日报》9月12日报道称，以美国财长姆努钦为代表的美国官员向中国发出邀请，双方或举行新一轮贸易磋商，将一定程度上利好人民币汇率。

二是新兴市场尚处于局部动荡，风险蔓延几率并不大。由于中国与土耳其等国的经济基本面差别甚远，人民币也并不能简单视为新兴市场货币。

三是美元或将进入波动走弱期。二季度以来的美元反弹，很大程度上源于美国以外的发达国家经济增长意外走弱。

接下来，预计这些发达国家的经济数据将逐步好转，其中欧元区和日本已开始出现改善，或使美国经济增速从周期性最高点回落，美国与其他地区的经济表现差异缩小，进而限制美国国债与其他发达国家的利率差距进一步扩大，减少美元的上行空间。

内生扎实

“人民币汇率的内生基础是很扎实的。”向松祚说。

首先我国外汇储备仍非常充足且规模稳定。据国家外汇管理局数据，截至8月末，我国外储规模31097亿美元，较7月末下降82亿美元，降幅0.26%。由于我国外汇市场供求总体稳定、跨境资金流动基本平衡，因而尽管外部风险因素增多、国际金融市场波动增大，但我国经济延续稳中有进、稳中向好的发展态势，人民币汇率弹性进一步增强，外储规模基本稳定且接下来仍将在波动中保持总体稳定。

更为关键的，是经济基本面稳中向好，具体表现为：

工业企业利润逐步复苏。在行业整合、价格回暖的背景下，企业利润复苏的势头相比2016年、2017年更加明显。建银国际最新研报认为，这一趋势将持续数年，未来几个月的工业增加值增速将维持在6%左右，龙头企业已感受到了较有效的支撑。

消费增长依然强劲。尽管社会消费品零售总额增速放缓和房贷利率上升等因素，引发了市场对家庭债务骤增从而抑制消费的担忧，但事实上这并不等同于消费增速放缓。由于家庭收入呈现总体增长态势，消费增速领先于投资增速，仍保持着近几年来消费拉动转型的趋势。

向松祚进一步分析，债务尚未侵蚀家庭支出能力。尽管全球金融危机后，中国的家庭债务从2008年底的17.9%骤增至2018年二季度末的51%，家庭负债收入比或已超过经合组织国家的均值，但家庭的金融净资产相对GDP仍保持稳定，房贷政策并未明显抑制消费。

CPI温和上升，但在可控范围。建银国际在最新研报中预计，CPI将从二季度的1.8%升至三季度的 2%以及四季度的 2.1%，并在2019年升至2.5%以上，主因是食品价格上扬。同时由于生产成本上升、医药价格回升以及房租等服务通胀持续加强，非食品通胀也将升温。尽管近期CPI有所上升，但未来仍将远低于3%，为货币政策提供了发挥空间。

流动性风险明显缓解，金融去杠杆趋缓。与此前的政策周期相比，现有的流动性环境较为宽松，低利率环境推升了通胀预期和个人、企业的资金保值需求，使得10年期国债收益率已随着银行间拆借利率触底反弹，并随着CPI的温和上升有了继续走高的空间。同时此前金融系统对去杠杆政策反映出较大压力，政策端因此出现了一定程度的微調，未来几个月的去杠杆速度将相对趋稳，对金融市场的影响也将趋缓。

政府投资增加，将逐步缓解经济下行压力。受访专家认为，有关部门支持投资加码，基建投资等或将企稳回升。尽管政策持续收紧之下，房地产投资短期内可能效果不明显，但对基建项目的投资加码将改善地方政府的表外融资环境，缩水城投债券的信用利差，基建相关的信托产品发行量也将上升。

“市场预期已基本稳住。”向松祚认为。招商银行金融市场部外汇首席分析师李刘阳也持同样看法，一方面，经贸摩擦对汇率的冲击已在这轮波动中充分体现，市场对此已做好了长期心理准备，冲击力度将趋缓；另一方面中国经济当前不需要人民币贬值来提振出口，而需要稳定投资和提振消费，因此稳信心显得更为重要。

波幅趋小

多位受访专家认为，我国经济基本面已足够支撑汇市稳定，人民币汇率大幅波动或暂告一段落，双向宽幅波动的可能性较大，且汇率弹性将进一步增加。这也正是汇改的主要方向，让货币政策能够更加独立。

另一个因素则是，与2016年的人民币汇率波动相比，今年4月以来的新一轮波动，其实质和表现形式均发生改变。

首先，本轮波动期间的美元指数点位更低。中长期来看，美国减税的影响将趋弱，美联储多次加息已抬高融资成本，老龄化加剧以及国际贸易局势恶化等也将逐步制约美国未来的经济增长前景。加之美国联邦政府债务的负担进一步加重，美元继续强势上行的前景并不明朗。

其次，2016年的那一轮汇率波动中，长期呈现出了经常项目顺差、金融项目逆差、外汇储备快速下降等特征。其中仅2016年的经常项目顺差就达约2000亿美元，其中货物贸易顺差约4900亿美元，服务贸易逆差约2300亿美元。非储备性质的金融项目逆差4100亿美元，净误差与遗漏逆差2300亿美元。

而今年上半年，我国的国际收支总体上呈现经常项目逆差、金融项目顺差、外汇储备小幅增加的特征。其中货物贸易顺差减小，服务贸易逆差扩大，经常账户有283亿美元的小幅逆差，非储备性质的金融项目顺差1200亿美元，净误差与遗漏逆差也减少了。

“贸易形势不比预想的更悲观，反而一定程度上比2016年更利于汇率稳定。”受访专家说。

再次，市场心态更为从容。上一轮汇率波动后，汇市稳定在宏观政策中的重要性骤增。这不仅使得有关部门的应对态度和举措日渐成熟，同时市场对汇率波动的接受度明显提高。

“并没有出现资本大规模流出至发达经济体的现象。”东兴证券首席经济学家张岸元说。当前汇市、跨境资金和外汇储备均保持了平稳态势。以短期资本流动为例，在上一轮汇率波动的16个月期间，我国银行结售汇逆差共约6100亿美元，月均流出约380亿美元。而本轮波动的累计结售汇顺差226亿美元，月均顺差仅为56亿美元。

第四，人民银行、外管局等部门的应对机制以及在其影响下的流动性环境也发生了明显改变。

2016年的货币政策偏紧，中美利差相对稳定。今年以来央行通过多种举措来释放流动性，利率债收益率明显走低。尤其7月中下旬以来，货币市场流动性宽松使得银行间市场资金淤积，进一步加速市场利率下行。与此同时美国国债利率自2015年末美联储不断加息后开始攀升，中美短期利差近期还出现了自2008年以来的首次倒挂。

向松祚表示，近期出台的一系列举措也均旨在防止中美利差倒挂可能造成的“羊群效应”。为应对贬值，人民币汇率在8月份就历经了三次周期性调整：8月6日，央行将远期售汇业务风险准备金率从0上调至20%；16日，央行对境内银行利用上海自贸区FTU账户向境外存放或拆放人民币资金做了限制，收缩离岸人民币流动性；23日，央行宣布重启“逆周期因子”。

“无论是国际收支还是资本流动，汇市的参与主体均变得更加成熟，投机性热钱的冲击也不再那么可怕了。接下來基本面对汇率的影响将更加积极。”向松祚说。