陈思杰

去杠杆正在不断进入深水区。 2018年8月末，国务院副总理、国务院金融稳定发展委员会主任刘鹤主持召开了防范化解金融风险专题会议，将网络借贷行业风险专项整治和防范化解上市公司股票质押风险作为最主要的两项议题。

“做生意要有本钱，借钱要还，投资要承担风险，做坏事要付出代价。”刘鹤的这番话仿佛是去杠杆浪潮的一行注脚。众所周知，刚刚过去的7月和8月，迎来大规模“雷潮”的网贷行业正处于金融风险的“暴风眼”之中。而在专题会议上与网贷并提的上市公司股票质押又是怎样一幅图景？2018年上市公司频繁出现的股票质押危机又是因何而起？一、二级市场的风险累积是否会传导至理财市场？投资人又要如何避免被误伤？

“融资神器”股票质押

在理解“股票质押”前，我们先了解一下，什么是“质押”。

“质押”是债务人或第三人向债权人移转某项财产的占有权，并由后者掌握该项财产，以作为前者履行某种支付金钱或履约责任的担保。当这种责任履行完毕时，质押的财产必须予以归还。可见，质押行为本质上形成了债权关系。

以其标的物为标准，质押可分为动产质押和权利质押。“股票质押”是出质人以其所拥有的股票作为质押标的物而设立的质押，因此属于权利质押的一种。

由于质押可以换来相应的资金，对于大部分上市公司及其股东来说，股票质押是一种比较常见的融资工具。如果上市公司缺乏资金，一般是上市公司股东将手中的股票质押给券商、信托等金融机构，以获得需要的流动性。

作为一种方便、灵活的融资方式，股票质押自然而然被上市公司股东奉为“融资神器”。据Wind数据显示，自2013年沪、深交易所发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》之后，截止到2018年7月下旬，A股市场上共有3338家上市公司进行了股票质押，约占A股上市公司总数的94.5%。

2018年6月，国内影视公司华谊兄弟（300027）公告称，公司股东王中军、王中磊两兄弟几乎质押了手中的全部股權。

根据当时的公开资料，王中军持有华谊兄弟6.12亿股，占公司总股本的22.07%，质押了19.86%，作为第一大股东、公司法人，手里仅剩2.21%的公司股份；王中磊持有1.72亿股，占据公司总股本6.19%，质押了5.15%，手里仅剩1.04%。汇总此前的质押、解押历史，截至2018年3月31日，王忠军合计质押持股5.51亿股，质押率90%；王忠磊质押1.43亿股，质押率83%。如此高的质押率，足以证明股东通过股权质押融资的便利性。

需要注意的是，类似实物抵押贷款，股票质押时，金融机构往往会按股票市值设置一定比例的放款基数，作为安全垫。主板、中小板和创业板公司的质押比例一般分别为50%、40%和30%，即1亿元市值，主板企业融入资金最多为5000万元，中小板企业为4000万元，而创业板企业则可能只有3千万元。上述的50%、40%和30%被称为质押率，就是金融机构设置的安全垫。在这一基础上，公司股东和金融机构可共同协商决定质押比例和融资利率，目前股票质押的利率普遍在7%左右，远低于国内企业获取资金的平均成本。可以想见，股权质押已然成为很多上市公司获取融资、降低企业资金成本的重要手段之一。

然而与实物资产不同，股票的市值每天都会发生波动，尤其是在股市惨淡的当下，如果股东将股票价格质押在高位，之后股票跌破了质押价格，怎么办呢？

毋庸担忧，金融机构当然有自己的风控措施：一方面，券商等机构会通过逐日盯市的方式，及时掌握股票的实时价格；另一方面，质押方也会设定相应的警戒线和平仓线。一般来说，警戒线和平仓线分别为160%和140%（或者150%和130%）。

当股价跌至警戒线时，质押方会要求上市公司股东进行“补仓”；若股价继续下跌，低于平仓价，且股东无法按时进行“补仓”，特别是到期无法还款的公司股东，质权人有权选择抛售股票来套现。

由此可见，股权质押比例过高，融资股东对抗市场价格风险的能力就很弱，一旦“爆仓”，不仅公司控制权可能会易主，其经营发展更是会受到致命打击。因此，质押股票融资的方式在市场和个股下行趋势中具有较大风险。

例如，昔日的创业板龙头企业——乐视网（300104）。

2011年9月，乐视网创始人贾跃亭开始了其在乐视的第一笔股权质押，将个人名下2200万股股票质押给上海国际信托有限公司，占其个人持股的21.36%。

尝到甜头之后，贾跃亭开始通过不断进行股票质押和解质押，换取资金不断造梦，开始创造一个个新故事。据媒体报道，贾跃亭仅在西部证券以“乐视网”股权质押融出的资金就达到了人民币10.185亿元。

但至2017年，乐视债务危机开始发酵，作为最大股东和实际控制人，贾跃亭直接持有和通过乐视控股间接持有的数亿股权被上海市高院轮候冻结（轮候冻结，是指对已被法院冻结的存款，其他法院也要求进行冻结，只要前一冻结一经解除，登记在先的轮候冻结即自动生效，无须等到新冻结手续办理完毕的制度）。不断股票质押、不断股票冻结，让如今的乐视为债务“窒息”，贾跃亭也落得个黯然离场。

股票质押的理财产品，场内场外不同

股票质押融资在2014～2015年发展最为繁荣，2014年新增的质押股票规模接近1.8万亿元，到2015～2017年又继续新增。在2014～2015年上半年的牛市中，大股东质押股票获得流动性加杠杆，2015年的股灾之后，股价下跌导致部分质押的股票到达警戒线或平仓线，大股东不得不增加质押股票，再一次扩大了股权质押的规模，从而加剧了风险的累积。

在去杠杆浪潮和货币政策收紧的大背景下，一边是通过股权质押融得的资金投资不力，现金难以回流；另一边是股市深度调整，为了避免“爆仓”，大股东为了抵押物不被处置，不得不追加质押物或者付现金。手中无钱的个人股东，只能低价抛售资产或是个人的房子，或者别的资产，或者场外转手卖给私募。

在上市公司及其股东为股票质押倍感压力的时候，其引发的风险也有可能向理财市场传导，进而误伤普通投资人。这是因为在理财市场，以上市公司股票质押为底层资产的理财产品通常会以类固收的产品形式呈现，吸引大批投资者购买。

按照质押方式分类，股权质押可以分为场内质押和场外质押，不同的质押方式，其呈现的理财产品也略有不同。

场内质押是指在交易所内进行质押，证券公司通过设立券商资管计划将股票在交易所内完成质押交收，并向合格投资人发售。券商通过自有资金做场内质押业务，属于标准化业务，对股票流动性、上市公司经营情况、质押成数有严格要求，暂停上市股票、非流通股、限售股等进行场内质押。但对于符合条件的股票来说，其质押利率会更低，融资也会更快。

场外质押指的是银行、信托等金融机构，通过发行资管计划或信托计划的方式将股票在交易所外完成质押，并向合格投资者或普通投资人发售。场外质押属于非标业务，相对而言要求更宽松，上述无法进行场内质押的股票也可以通过场外进行质押融资。

银行和信托等出资方虽然有资金，但缺乏处置质押证券的专业能力和渠道，所以一般会聘请券商提供中介服务，负责盯市和平仓。在理财市场上，场内、场外股票质押为底层资产的类固收产品十分常见，投资人在银行、信托、券商等金融机构以及一些综合理财机构都可以买到。

在股市较好的阶段，股票质押风险可控，上市公司股东愿意通过股票质押进行融资，银行、券商、信托等金融机构也乐意推介股票质押类的理财品。市面上，一年期股票质押的类固收产品，质押率在30%～50%，收益率可达8%～9%以上，尚属可观，面向大众理财市场的银行也会积极与券商合作，介入这类产品的管理和分销。

但作为理财类产品，尤其是当下监管层去刚兑的呼声高涨，投资人在购买该类理财产品时，应当注意辨识其中存在的风险。

如何辨识及防范潜在的风险

如何辨识以股票质押为底层资产的理财产品中的风险？我们不妨从股东进行股权质押融资目的中一探究竟。

可以說，股票质押融资的主体都是上市公司的股权持有人，归结为三类：一般股票持有人融资、上市公司财务投资人和战略投资人融资、上市公司大股东融资。

其中一般股票持有人、上市公司财务投资人以及战略投资人，大多不参与上市公司的日常经营，其股票质押融资的目的与上市公司经营发展无关，而与自身其他业务经营、资金周转相关。因此，针对这两类融资对象的风险评估更类似于其他的抵质押贷款，此类贷款产生的资产质量取决于：融资主体信用、资金用途、经营能力等，即第一还款来源的质量，其次才是抵质押物质量，即质押股票的价值、股价走势等。

第3种融资主体，即上市公司大股东进行股权质押融资，情况会相对复杂。大股东融资的资金用途可能有以下几种。

杠杆融资。股票质押结合定增或其他手段实现高杠杆融资，就是通过反复质押的形式，把发行股票买的资产质押，再把新发行的股票质押，实现高杠杆融资。

完成定增。企业的重大事项需要大笔资金来实现，但股东暂时无力承担，则通过过桥资金先获得股票，之后再把股票质押归还过桥，而成本仅仅是每年的利息而已。

滚动还款。股票质押如果每到期就继续做下一笔，那就相当于以一定的成本长期占用大笔的资金。简单地说就像使用信用卡一样，先花光所有额度，每月只还最低还款，不一样的是信用卡只有还清欠款才能清账，而质押到期你可以换下一家继续质押。

但不论哪种用途，这些资金多数是用于上市公司本身的经营投资上。这就意味着，一旦上市公司出现问题，其暴露的风险是叠加的。市场上触发股票质押融资危机的上市公司，多数是大股东质押融资所引发的，最后的结局也往往异常惨烈。

2018年上半年，金盾股份（300411）董事长周建灿因累计质押公司股份6913.90万股，达到了其公司总股本的99.93%，巨量债务下，资金链断裂，股权质押爆仓，不得已选择自杀。

令人唏嘘的背后，源于大公司股东股票质押融资时，其质押物是不完全的。大股东质押所持公司股票，如果是为上市公司本身融资，那么质押物作为第二还款来源，与第一还款来源的风险是同步的。本质上来说，大股东通过股权质押为上市公司输血，是不完全的抵押贷款。如果大股东股权质押后资金用途是上市公司以外的经营，第一还款来源和第二还款来源的经营者都是大股东，所以仍然是不完全抵押。因此，当风险出现时，也是成倍放大的。

此外，股票质押处置时，如无法通过协商解决，就只能进入司法程序。从判决到处置将经历漫长的等待，因为无论是否有强平公证，只要涉及法院纠纷立案，至少需要一个半月至两个月才能出判决结果，后续司法拍卖时间更长。

2018 年 1 月 12 日，中国证券业协会发布《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》。上交所、深交所与中国证券登记结算有限责任公司，发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018 年修订）》，新规明确了股票质押率上限不得超过60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只 A 股股票质押比例分别不得超过 30%、15%，单只 A 股股票市场整体质押比例不超过50%。同时，股权质押新规限制了融入资金的用途，不得用于购买股票，不得进行杠杆操作等。这样一来，就从制度上杜绝了一些潜在的风险。

但从投资者角度出发，在选择股票质押类理财产品时，依然需要一些明确的风控原则。很多投资者可能本能地关注质押股票的市场，其实不然。总体来说，投资人应当重视融资主体的信用、融资用途和经营能力，而非太在意质押的股票市值。

主体信用方面，投资人可以从最高人民法院的“全国法院失信被执行人名单信息公布与查询系统”、被执行人信息查询系统（www.zhixing. court.gov.cn）、“信用中国”网站中查询融资主体是否被列在失信人名单内或者是处于重大诉讼、案件中的执行人，客户诚信记录中是否存在不良记录。

在融资用途方面，投资人应当注意，资金如果直接或间接投资于国家部委发布的淘汰落后产业目录，或者违反国家宏观调控政策、环境保护政策的项目，显然是不利于资金产生效益的，自然会对融资主体后续的还款能力产生影响。如果是用来申购新股，通过竞价交易或者大宗交易方式买入上市交易的股票，显然也是违反监管部门对于股票质押回购交易的最新规定，具有相当的风险。

经营能力方面，投资者首先可以查询，融资主体在市场、媒体或监管机构对其生产经营、公司治理、兼并重组等情况中是否存在大规模负面报道或质疑的；其次，应当注意融资主体是否存在严重影响偿债能力的诉讼、负债等情况。

针对作为质押物的股票，投资人也可以设定若干门槛，例如上市交易不满一定时限的股票、存在退市风险的股票、流通市值不满一定级别或流通股本低于一定量级的股票、因实施重大重组造成长期停牌的股票等，属于不具备价值的质押物，基本可以排除在外。