陈滢

摘 要：我国在A股上市的公司一直存在“重融资，轻分红”的现象。但贵州茅台却常年保持高派现，2017年单位现金股利达到10.99元，如此“慷慨”的分红似乎没有得到投资者的热捧，反而遭到了冷遇，这样的分红异常现象值得关注。本文站在投资者角度，通过分析股利支付率、股息率、红利税等因素，发现贵州茅台分红水平其实并没有那么“土豪”。

关键词：现金股利高派现 投资者分红异常现象

中图分类号：F832.39 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）10（b）-026-02

1 贵州茅台酒股份有限公司案例简介

贵州茅台是白酒行业的龙头企业，是中国白酒的标杆型企业。2001年，贵州茅台酒股份有限公司以每股31.39元发行7150万股在上海证券交易所上市，现总市值已达到9629.13亿元。贵州茅台主营构成中，茅台酒占85.8%，系列酒占9.46%，其他业务占4.74%。

贵州茅台的股利支付形式主要以现金股利为主，也是我国上市公司主要的股利支付形式。贵州茅台自2001年上市以来，18年持续以现金股利形式进行股利分配，截至2017年单位派现均值达到每股3.04元。高派现是贵州茅台一直以来的经营战略，根据信号理论的观点，贵州茅台通过这样的方式向市场传递利好的信号，体现管理者对公司经营绩效未来预期的看好，有利于吸引更多的投资者，给予投资者更多的投资信心，也有利于茅台树立良好的公众形象。

从2016—2018年贵州茅台十大股东持股看，有6家公司进行了减持，有两家公司退出了十大股东行列。有3家股东持股数未有变动。2017年度财报显示，贵州茅台的归属于母公司净利润高达270.79亿元，比去年同期增长61.97%。同时，贵州茅台实行“10送109.99元（含税）”的现金股利，总分红金额达到了138亿美元，占贵州茅台归属于母公司净利润的51%。面对这样的高额分红，站在投资这角度来说公司给出的这样利好消息，会考虑增持贵州茅台股份，但为何多家机构会减持，这样的分红异常现象值得研究。

2 分红异常现象分析

2.1 每股股利及股利支付率分析

表1中选取了同行业内绩优股泸州老窖作为对比，从表1中可以看出贵州茅台归属于母公司的净利润明显高于泸州老窖归属于母公司的净利润，均值约是泸州老窖的1.94倍。分红总额贵州茅台也明显高于泸州老窖，均值约是泸州老窖的3.79倍。对比贵州茅台与泸州老窖的每股股利，贵州茅台的每股股利上升趋势迅猛，而泸州老窖处于较为平稳的状态。表1中泸州老窖的股利支付率均高于贵州茅台的股利支付率，均值约为贵州茅台的2.47倍。贵州茅台归属于母公司的净利润与每股股利均高于泸州老窖，但股利支付率却明显低于泸州老窖。

2.2 股息率分析

表2数据选取贵州茅台股息率来自东方财富数据，银行利率选取中国人民银行一年期整存整取银行存款利率。

对于投资者来说，高股息率无疑是投资很好的方向标，股票的投资分险大于储蓄的投资风险，如果股票的股息率低于同期的储蓄投资的话，那么股票的投资价值就应该谨慎考虑。但从贵州茅台和中国人民银行一年期整存整取存款利率相比较而言，从各个年份值的比较来看，除了2003年、2006年、2007年这三个个别年度，贵州茅台的股息率也就略高于中国人民银行一年期整存整取银行存款利率，其他年份均都不高于存款利率。从趋势上来看，贵州茅台的股息率自2013年以来呈下降趋势。这样低的回报率自然很难吸引更多的投资，这也就印证茅台“高派现”后投资者减持，股价下跌的异常效应。

2.3 红利税影响

股息红利税是指对上市公司的分红征税。经国务院批准，自2013年1月1日起，对个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，股息红利所得按持股时间长短实行差别化个人所得税政策。持股超过1年的，税负为5%；持股1个月至1年的，税负为10%；持股1个月以内的，税负为20%。

分红对投资者来说是一件好事，但红利税无疑是一个“包袱”，我国的红利税是针对A股上市公司投资者征收的，其实质上市一种投资回报损失，上市公司的分红越多，投资者的损失也就越多。这也是我国A股上市公司少分红甚至不分红的原因之一。即贵州茅台的高分红要承担高红利税，尤其是对于短期持股的投资者。根据Wind数据统计白酒行业近一个月最好换手率到达450%，平均换手率达到172%，说明投资者价值投资的观念并不强，税收是影响投资者在资本市场投资的重要因素，考虑到这一点，投资者会减弱对高派现股票的投资偏好。例如2017年每1股分10.99元的红利，要交1.099的红利税，使实际拿到的红利更少。如此一来，理性的投资者为何要高风险高红利税而低收益的增持贵州茅台股份？

3 意见与建议

3.1 克服羊群效应

对于贵州茅台高增长、高分红，投资者应该谨慎对待。由于市场信息的不对称导致了投资者投资与预期产生偏差，投资者的过度自信、风险厌恶、内部管理者行为、媒体宣传导向，可能会使投资者心理增加对投资信息的可信度，引导投资者产生从众的投资心理，投资行为受到其他投资者的影响，不利于投资者的理性投资。贵州茅台高派现能够吸引投资者目光，再加上我国的投资市场多为投机，烈性酒平均换手率达到172%，说明投资者注重的是通过高低差价买进卖出获取收益。贵州茅台高派现也正迎合这部分投资者。

其实在这种情况下，投资者更应该谨慎投资、独立思考。在上述分析中可以得出，贵州茅台表面上分红堪称“土豪”，但结合股价、股利支付率、股息率、红利税因素，可以看出其实贵州茅台的投资价值并没有想象的那么高。

3.2 关注制度环境

2012年以来酒驾禁令、军队禁酒、八项规定等国家政策对酒产生了明显的影响。白酒行业因此有了重大的变动，行业洗牌不可避免。许多企业因此亏损众多，有些甚至破产，给市场造成了消极的影响。许多白酒需要企业重新定位，调整战略，适应市场加强自身的竞争力，这一切都并不容易。“三公消费”被严格限制，政府部门对白酒的需求量也下降，而贵州茅台主要生产高端白酒，对其打击更是不言而喻。2013年实行红利税，高额税负对投资决策也会产生重大影响。

Ferreira and Matos（2008）基于国家制度环境的视角实证检验了影响机构投资者投资决策的重要因素，结果证明，投资者更加喜欢相对于宽松的投资环境，国家的法律及制度与机构投资者持股比例呈现正相关关系。国家的政策导向会极大的影响投资者的决策，制度环境好、市场化程度高政府管理效率高时，投资者就会偏好这样的投资环境，相反则厌恶。总之，政府政策的引导对于行业来说是重要的风向标。

參考文献

[1] 贵州茅台2001-2017年年度财务报表[Z].

[2] 张海报.贵州茅台为何能保持高现金分红[J].财会月刊，2013（8）.

[3] Ferreira，M.A&P.Matos.The Colors of Investor Money：The Role of Institutional Investors around the World[J].Journal of Financial Economics，2008（88）.