李智林 戚拥军

摘要：本文以2015年底以前上市的748家中小板公司为样本，以2010-2016年为高管减持和公司并购事件的窗口期，对中小板公司高管减持和公司并购行为进行研究，结果表明：发生了高管减持的中小板公司对其公司是否发生并购和在深交所发布并购公告次数有正向影响。此外，高管减持的比例和套现的金额越大，公司发起并购的可能性和发布的并购公告次数也会相应增加。该项研究的意义旨在让投资者在投资过程中能够理性分析，不要一味去追逐所谓的利好信息，避开上市公司的炒作陷阱；同时监管部门也应对上市公司的并购行为进行严格的限制，避免其为了迎合市场热点所作出的不理性决策。

Abstract： This article uses 748 small and medium-sized board companies listed before the end of 2015 as a sample， and uses 2010-2016 as a window period for senior management reductions and corporate mergers and acquisitions to conduct research on the reduction of executives and mergers and acquisitions of small and medium board companies. The results show that the small and medium-sized board companies that had a reduction in executives had a positive impact on whether the company had mergers and acquisitions and announced the number of M&A; announcements on the Shenzhen Stock Exchange. In addition， the greater the percentage of senior executives who reduce their holdings and the amount of cash they use， the likelihood of the company launching mergers and acquisitions and the number of announcements of mergers and acquisitions issued will increase accordingly. The purpose of this study is to allow investors to make a rational analysis during the investment process. Instead of blindly chasing so-called good information and avoiding the hype of listed companies， the regulatory authorities should also strictly limit the merger and acquisition of listed companies， avoiding the irrational decisions they make to cater to market hotspots.

关键词：高管人員；并购；减持

Key words： executives；mergers and acquisitions；reductions

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2018）16-0016-03

0 引言

为了建设一个“创新型国家”，2004年5月27日中小板在深交所开板，其主要目的就是为了满足那些正处于成长期，但是却有着巨大发展潜力的企业其融资需求。现如今，中小板已经成为我国证券市场举足轻重的组成部分，在构筑多层次资本市场的进程中扮演着不可或缺的角色。为了使投资者能够理性地选择投资，同时着重监管上市公司的重大决策。本文从中小板的公司并购的动因为角度，去研究高管减持对其公司并购行为的影响。

本文的主要贡献：一是以往的对于公司并购的动因研究主要集中于是否创造价值，本文从高管减持的角度去研究国内上市公司的并购行为，这是独有的创新；二是本文研究发现，中小板公司的高管减持行为的确与其并购重组的决策存在正向影响，说明中小板公司并非都是为了公司的经营发展而做出的并购决策。该结果说明证监会需要加强对上市公司高管减持行为的监管，同时还要在公司提交并购重组报告时审查是否存在提升公司股价、坑害二级市场投资者、配合公司高管套现的行为。

1 理论分析与研究假设

Finnerty[1]早在1976年就曾研究发现，公司高管为了获得超额收益，会在公司内幕信息对外披露之前进行交易，并且小公司高管由此而获得的超额收益通常会高于大公司。在国内，高管减持问题的研究主要集中在中小板开板之后。李维安等（2013）[2]研究发现，由于中小板公司股权高度集中，高管减持与公司的成长性呈负相关。顾煜和程丹（2013）[3]的研究也表明，高管减持会显著导致中小板公司的长期业绩下滑。

李善民，郑南磊（2008）[4]认为公司并购活动会打乱权力分布格局，这可能导致高管们更倾向于采取最大化短期利益的机会主义策略，而不是追求分享未来合作剩余的合作性策略。巫和懋，张晓明（2009）[5]的研究表明由于高管的过度自信会显著导致收购方股东的财富损失。

由上述研究可以看出，无论是高管减持还是公司并购行为都与高管想要得到高额的利益不无关系。那么，公司高管是否会为了获得更多的减持收益，而迎合市场热点进行公司并购的决策呢？为此，本文提出如下假设：

H1：发生了高管减持的中小板公司发起并购的可能性大于未发生高管减持的公司，并且高管减持的比例和套现的金额越大，公司发起并购的可能性就越高。

此外，考虑到各个中小板公司高管的减持比例和套现金额不尽相同，且有的公司当年在深交所上对外发布的各种并购公告次数不止一次。尤其是一些高管减持规模较大的公司，通常会选择在深交所发布多次并购公告来配合其套现行为。为此，本文提出第二个假设：

H2：发生了高管减持的中小公司在深交所发布并购公告的次数大于未发生高管减持的公司，并且高管减持的比例和套现的金额越大，公司发布并购公告的次数就越多。

2 研究设计

2.1 样本选取

由于我国上市公司高管持有的原始股需满一年后才会陆续解禁和减持，因此，本文以2015年底以前上市的748家中小板公司为样本，以2010-2016年作为研究高管减持和公司并购事件的窗口期。公司并购和高管减持的数据分别从国泰安数据库和深交所披露的监管信息获得，相关的财务数据从万得数据库获得。

2.2 变量定义

关于变量的具体定义如表1所示。

2.3 模型构建

2.3.1 高管减持对公司并购倾向的影响

为了研究高管减持对中小板公司是否并购的影响，对假设1进行检验，本文构建了以下Logit回归模型：

其中，i为公司代号，t为具体年份。由于本文所选取的变量对公司并购决策影响有一定的滞后性，因而除Indu和Year以外，均用滞后一期处理。

2.3.2 高管减持对公司并购公告次数的影响

由于中小板公司的减持规模不同，一般高管减持规模较大的公司完成套现的时间相对较长，其在深交所发布的并购公告次数也相对较多。为此，本文使用Poisson回归模型，来对高管减持对中小板公司发布并购公告次数影响进行深入研究：

在（2）式中，变量的解释可参考（1）式说明。

3 实证结果

3.1 变量的描述性统计

表2给出了相关变量的描述性统计。从该表可以看出，公司是否发起并购（MA1）的均值为0.389，说明在2010至2016年期间平均每年有38.9%中小板公司至少发起了1次并购。并购公告次数（MA2）的均值为1.872，说明平均每年中小板公司在深交所发布的并购公告次数约为1.872次。是否减持（JC1）的均值为0.525，说明平均每年有52.5%的中小板公司发生了高管减持行为。减持比例（JC2）最大值为35.460%，是巨力索具（002342）在2014年的减持比例。高管套现规模（JC3）的最大值是22.376，将其还原为原始金额约为51亿元，是海康威视（002415）的公司高管在2013年的套现金额。

3.2 回归结果分析

3.2.1 高管减持对公司并购倾向的影响分析

本文采用（1）式的Logit回归模型分析高管减持对中小板公司是否发起并购的影响。结果如表3所示。

注：括号中的值是与参数对应的Z统计量，***、**、*分别代表参数在1%、5%、10%的水平上显著.

从表3可以看出，是否减持（JC1）、减持比例（JC2）和套现规模（JC3）的系数均显著为正，表明发生了高管减持的中小板公司发起并购的可能性大于未发生减持的公司，且公司高管减持的比例越大、公司高管减持的规模越大，公司发起并购的可能性也就越大。由此可证明结果符合H1的预期。杠杆程度（Lever）和成长性（Grow）的系数有正有负，但不显著，表明在当前中小板公司的杠杆程度和成长性不会影响其并购决策。其它变量均为正且显著，符合预期。

3.2.2 高管减持对并购次数的影响分析

由于若高管減持套现金额较大，无法一次完成，那么为了保持减持套现利益的最大且稳定，有的公司会选择在深交所发布多次并购公告以配合高管的长期减持行为。为此，本文采用（2）式的Poisson回归模型来研究高管减持对中小板公司并购公告次数的影响，其结果如表4所示。

从表4可以看出，是否减持（JC1）、减持比例（JC2）和减持规模（JC3）的系数显著为正，表明发生了高管减持的中小板公司在深交所发布并购公告信息的次数大于未发生减持的公司；中小板公司高管的减持比例越高、减持金额越大，其在深交所发布的并购公告信息次数就越多。由此证实了前文提出的H2也是成立的，且为了使公司高管大规模的减持套现得以成功，中小板公司高管还会在深交所发布多次不同的并购公告加以配合。此外，表4中杠杆程度和成长性仍然不显著，其它控制变量系数的正负和显著性都与表3相同，这再次验证了logit模型得出的结论。

4 小结

由于中小板公司高管一般会持有大量的本公司原始股份，一旦限售股解禁期限结束，大多数公司高管就会选择通过减持来增加收益。有些公司在高管减持前会发布利好消息以拉升股票价格，因此也就存在了同一公司一年发布多次并购重组公告现象的产生。由于信息不对称和高管过度自信，使中小板公司的并购过程中往往会产生超额溢价支付的情况，使并购不但不能达到协同效应，反而会后给股东带来经济损失。然而国内资本市场对并购重组题材的炒作热度依然只增不减，特别在股市低迷时期尤为明显。因此作为投资者我们需要学习理性投资，不要盲目追逐市场热度；同时，监管部门也应该对中小板和其他上市公司的并购行为特别是追逐市场热点的跨界并购行为适当加以限制，进而有效抑制公司高管打着并购的幌子在高位减持套现。

参考文献：

[1]Finnerty， J. E. Insiders and Market Efficiency[J]. Journal of Finance， 1976， 31（4）： 1141-1148.

[2]李维安，李慧聪，赫臣.高管减持与公司治理对中小板公司成长的影响机制研究[J].管理科学，2013，8（4）：1-12.

[3]顾煜，程丹.中小板高管减持与公司业绩实证研究[J].商业研究，2013（11）：80-85.

[4]李善民，郑南磊.股东—利益相关者博弈对并购方股东财富效应的影响[J].金融研究，2007（8）：141-153.

[5]巫和懋，张晓明.中国上市公司收购方损益之探究[R].北京大学国家发展研究院，2009.