郑富元

【摘要】完善我国融资融券制度，比较、借鉴、吸收其他国家或地区融资融券交易模式十分重要。当前，我国融资融券模式应着重借鉴日本式的单轨式集中授信模式，同时要为向市场化模式过渡留出空间。

【关键词】融资融券 交易模式 启示

一、引言

2010年3月31日，中国证监会批准国泰君安证券等6家证券公司进行融资融券试点交易，我国融资融券业务的试点工作正式启动。2011年10月中国证监会正式发布《转融通业务监督管理试行办法》（以下简称“《转融通办法》”），并批准设立了中国证券金融股份有限公司，这标志着证券转融通即将进行实务操作阶段。

我国证券市场起步较晚，这使得我们在从事证券市场各项制度设计时具备后发优势，通过研究比较世界上其他国家和地区证券市场制度的发展演变历史，分析其特征，比较其优劣，再结合我国证券市场自身的特点，吸收借鉴成熟、合理的制度元素为我所用，从而促进我国证券市场的跨越式发展。具体到融资融券而言，其他国家经历了上百年的发展演变，已形成了一套较为成熟的制度体系，对其加以研究辨析，合理设计、完善我国融资融券制度具有重要的借鉴作用。

二、日本的专业化集中授信模式

日本现行的信用交易模式的主要内容是：客户向证券公司融资融券，当证券公司资券不足时，只能向证券金融公司申请转融通，而不得向市场自由融通：后虽发展到融资向市场化方向过渡，但证券公司融券仍只得向证券金融公司申请。证券金融公司在日本融资融券交易中处于核心地位，目前共有日本证券金融公司、大阪证券金融公司以及中部证券金融公司。日本专业化集中授信模式的主要特征是：

（一）高度垄断性

日本证券金融公司在其融资融券交易体系中居于核心地位，并成为信用交易尤其是融券的垄断者，其出发点是：信用交易应尽可能被政府所调控。名义上存在三家证券金融公司，但实际业务基本被日本证券金融公司一家垄断，政府也有意维持这种局面。日本证券金融公司白有资本占总资本的比例很小，仅为2.5%，很大程度上依赖政府资金支持。鉴于对政府资金的如此大的依赖，证券金融公司从设立之初就决定了证券金融公司是为政府服务的非金融机构，以严格执行政府监管机构的要求为己任。这种垄断局面一定程度上削弱了日本证券金融公司的效率。

（二）业务路径清晰，操作层级分明，便于监管

在日本的专业化信用交易模式中，信用投资者首先应通过证券公司来统一进行融资融券，而不能直接从证券金融公司融通资金或者证券。通过证券金融公司，证券公司与银行、保险公司等金融机构的融资融券通道被隔离，可以有效起到降低信用风险的作用。在整个信用交易流程中，信用投资者是交易的“最终消费者”。这样，在日本的融资融券交易模式中，“信用交易客户一证券公司一证券金融公司一大藏省”的四层层级结构就形成了，各参与机构的操作层级非常分明，监管也变得容易。大藏省只要通过控制证券金融公司，就可以达到调控进出证券市场的资金和证券流量的目的，就可以控制资金和证券通过信用交易的倍增效应，有效地控制金融风险。

（三）证券金融公司融资融券结构的非对称性

在日本信用交易市场上，融券活动基本上被证券金融公司垄断，其所融借的证券数量，从20世纪70年代的不到30%，上升到20世纪90年代的60%以上，其他金融机构如银行、基金，所能够提供的融券数量比例始终没有增长，因为在其市场结构中，除了证券金融公司这个主要途径以外，并没有形成其他金融机构之间融券的市场化机制。而相对于融券而言，银行体系和货币市场的发达，使市场化的融资渠道比较通畅，证券公司可以通过银行借款、公开市场融资等多种方式，实现低成本融资。

三、对我国融资融券制度完善的启示

我国证券金融公司借鉴日本式的单轨制模式有利于市场规范发展。理由如下：

（一）证券金融公司直接从事融资融券业务与其职能存在一定冲突。在設有证券金融公司的国家，一般都赋予其一定的对融资融券业务进行监控的公共职能，即证券金融公司通过转融通业务对整个信用交易市场进行调控，如果证券金融公司本身也直接从事融资融券业务，那在一定程度上是既当运动员又当裁判员，其职能存在冲突，不利于形成公平竞争的市场秩序。

（二）证券金融公司通过证券公司代理从事融资融券业务不利于控制风险。在双轨制的我国台湾地区，证券公司仅负有“介绍”及“初审”义务，最终的征授信应由证金公司负责，但是由于证金公司与客户没有其他业务往来，对客户的资信情况并没深入了解，因此很难作出准确判断，导致不良资产大量增加；一旦出现资信不足需追加担保的情况，证券公司由于其仅享有固定介绍费的权利，也没有积极性配合证金公司行动。鉴此，证金公司通过证券公司代理从事融资融券业务，其风险是较难控制的。

（三）证券金融公司直接从事融资融券业务也没有必要。在我国现阶段，融资融券业务尚处于试点阶段，仅有25家券商可以开展该业务，从本质上来说，融资融券业务是与经纪业务紧密相关的，只要没有特殊风险状况存在，从事经纪业务的券商均应取得融资融券业务资格，也就没有必要通过代理的方式间接从事该项业务了。

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