李震 高洁

【摘要】2017年2月17日，证监会公布了《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，对现行的定向增发融资方式进行了重新修订。本文对我国资本市场的股权再融资制度变革进程和本次变革对我国资本市场可能带来的影响进行了梳理和展望，希望对将来该方向的研究起到一定的借鉴作用

【关键词】定向增发 股权再融资 改革

一、我国股权再融资历史

1998年以前，上市公司在证券市场上融资基本方式是新发和配股，增发融资方式的引入使我国证券市场向市场化方向迈进了一步，市场化的融资方式是我国壮大证券市场，发挥证券市场资源配置功能，支持经济的迅速发展的必由之路。2006年1月日，新《证券法》生效实施，2006年5月8日，中国证券监督管理委员会下简称”证监会”）公布实施《上市公司证券发行管理办法》，两文件对上市公司以增发方式筹资进行了具体规定，白此，我国增发市场正式启动。增发数量及募集资金规模井喷式迅猛增长，2006年度的增长率高达305.18%。增发市场迅速发展，导致2006年度以来，股权再融资的实际募集资金额超过IPO募集资金额，且两者之间的差额不断扩大。股权再融资方式，尤其是增发，已经获得了上市公司越来越多的青睐，并成为上市公司的主要股权融资方式。

不仅是中国上市公司具有股权再融资偏好，作为国外成熟资本市场代表的美国，对股权再融资也情有独钟。增发数量以及筹资金额也经历了不断攀升的过程，在20世纪80年代之前，增发规模较小，年筹集额较少突破十亿美元，而20世纪80年代后，美国经济和股市受到全球宏观经济的影响（如石油价格商涨）激烈波动，增发规模也出现了较大的波动，在1985年后增发数量稳定突破一百家：20世纪90年代，美国资本市场进入高科技繁荣时期，首次发行规模与增发规模同步上涨：互联网泡沫后，首次发行筹资规模经历了明显的下降，相对比，增发规模受到的影响并不显著；2000年后，增发规模超过首次发行规模，成为了股权融资的首要方式，该趋势在次贷危机后表现的更为突出。

可见，随着资本市场的发展以及上市公司的逐渐成熟，股权再融资的筹资方式己逐步获得公司青睐，成为上市公司筹集发展资金的主要手段。

二、我国定向增发市场发展现状

白2006年实行现行上市公司再融资制度以来，再融资在上市公司整体融资方式中的所占比重就不断提高，十年共计募资达65，115.68亿元。1991年至2015年，A股市场实现融资75025亿元，定向增发募集资金占A股总体融资规模的55%，占再融资规模的82%，已经A股市场上最主要的权益融资手段。据证监会统计，2016年再融资规模1.15万亿，创历史新高，较2015年上涨71.62%，而同年IPO规模仅为1，496.09亿元。

现行上市公司再融资制度白2006年实施以来，在促进社会资本形成、支持实体经济发展中发挥了重要作用。随着市场情况的不断变化，现行再融资制度也暴露出-些问题，亟需调整。突出表现在：

一是部分上市公司存在过度融资倾向。有些公司脱离公司主业发展，频繁融资。有些公司编项目、炒概念，跨界进入新行业，融资规模远超过实际需要量。

二是非公开发行定价机制选择存在较大套利空间，广为市场诟病非公开发行股票品种以市场约束为主，主要面向有风险识别和承担能力的特定投资者，因此发行门槛较低，行政约束相对宽松。但从实际运行情况来看，投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣，忽略公司的成长性和内在投资价值。过分关注价差会造成资金流向以短期逐利为目标，不利于资源有效配置和长期资本的形成。限售期满后，套利资金集中减持，对市场形成较大冲击，也不利于保护中小投资者合法权益。

三是再融资品种结构失衡，可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢。非公开发行由于发行条件宽松，定价时点选择多，发行失败风险小，逐渐成为绝大部分上市公司和保荐机构的首选再融资品种，公开发行规模急剧减少。同时，股债结合的可转债品种发展缓慢。

三、我国定向增发新规的出台及相关文献整理

为了引导募集资金流向实体经济，证监会在全国证券期货监管工作会议结束仅一周之后，便发布《关于修改（上市公司非公开发行股票实施细则）的决定》和《监管问答》，下文称“217新政”。

不断增长的股权再融资市场吸引了国内外众多学者的关注，各类学者纷纷对股权再融资进行多方面研究，如股权再强资方式的选择、发行成本、公告效应、影响因素、短期绩效及长期业绩的影响等方面，全方位地对股权再融资进行了理性的分析与解释。其中，在股权再融资对公司价值影响方面，国内外的研究大多表明，公司在进行股权再融资之后，公司股票收益率下降，公司价值降低，并且众多学者结合公司内外各因素，对股权巧融资的融资动机、股价波动、筹资投向等因素进行了分析研究，取得了丰富的研究成果，对股权再融资市场的发展以及上市公司价值的变化趋势起到了一定的解释说明作用。

我国学者借鉴国外的研究经验，基于我国资本市场的状况及数据研究，从公司治理、股权结构、盈余管理、投资效率等方面提出了相应的理论，以解释上市公司实施股权再融资后公司价值降低的现象。

四、本次改革意义及发展展望

本次出臺的“217新规”是《实施细则》白上次于2011年以来的首次重大修订，对规范市场秩序，保证金融市场服务于实体经济，促进投资方向的价值回归，增进市场健康有序发展有着积极的意义。

参考文献：

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[2]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析.经济研究，2001， （11）：12-27.

[3]陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析.经济研究，2004 （4）：50-59.