本刊记者 王柄根

近日，江苏省新能源开发股份有限公司(以下简称“江苏新能”)成功过会，公司拟发行1.66亿股，计划募集资金10.02亿元，用于国信灌云100MW陆上风电场项目以及补充流动资金及偿还银行贷款。

通过仔细研读招股说明书，股市动态分析周刊记者发现，尽管江苏新能已经过会，但仍然存在不少瑕疵甚至是较为严重的问题，能够成功过会可谓是不小的奇迹。从业绩上看，江苏新能盈利能力出现一定增长，但毛利率和主营业务收入的增长并非是江苏新能业绩上涨的主要原因，业绩的进步主要来自于不断上升的补贴。背后的国企大股东是江苏新能无法逃避的争议，报告期内江苏新能政府补贴连续拔高，此外还存在同业竞争和向关联方借用人员等问题，江苏新能的个体经营独立性受到市场质疑。

依赖政府补贴

根据招股说明书，江苏新能是一家主营业务为从事新能源，包括生物质、风能和光伏电站项目的开发及运营的公司，报告期内，公司营业收入分别为8.54亿元、8.70亿元、11.45亿元和7.25亿元，实现归属母公司所有者的净利润分别为1.93亿元、1.42亿元、2.92亿元和1.87亿元。首先，江苏新能2015年在实现营收同比2014年微增的情况下，归母净利润却出现了一定程度的下滑。再者，虽然公司2017年营业收入和归母净利润较2016年同期分别增长23.73%、6.68%，但增幅却主要是来自政府补贴，且大部分处于应收账款的状态。具体来看，报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为1.82亿元、2.07亿元、4.13亿元和5.46亿元，其中2016年末比2015年末大增99.31%。与此同时，江苏新能应收电力公司的可再生能源电价补贴金额分别为0.90亿元、1.17亿元、3.14亿元和4.74亿元。

由数据可以发现，江苏新能每年获得的电价补贴收入占当期营收比例达到30%以上，甚至有对政府补贴构成依赖的可能。对此市场人士分析，随着平价上网渐近，电价补贴下滑以致最终取消将成为趋势，上述补贴减少势必将对该公司未来的业绩带来不利影响。

同样不可忽视的还有江苏新能的毛利率，报告期内江苏新能的毛利率逐年提高，然而在2015年却依然出现营收微增却净利润下滑的情况。目前江苏新能该公司风电和太阳能发电业务的毛利率分别为67.20%和57.03%，高于行业平均水平，这种异常的毛利率已经受到发改委和市场的高度关注，往后毛利率继续上升可能性已经不大，因此后市江苏新能业绩再往上面临的难度不小。

值得注意的是，江苏新能在营收、净利润同比快速增长的同时，其研发费用及其占营收比例却均出现了不断下滑的态势。据统计，江苏新能报告期内的研发费用分别为1141.56万元、1155.53万元、752.56万元和364.66万元，研发费用占营业收入比例分别为1.34%、1.33%、0.66%和0.50%。此外，招股说明书未对研发投入日趋减少情况进行说明，仅强调公司在发电厂选址、设备建设等方面积累了丰富的技术经验，在生物质发电领域取得了28项技术专利等。对此业内人士也质疑，新能源领域作为各国兵家必争之地，行业竞争加剧之下为何江苏新能却在近年连续减少研发费用，后续或存在技术替代及赶超的风险。

关联交易成疑

与关联方存在的密切往来是江苏新能难以摆脱的争议。首先，报告期内，江苏新能与集团财务公司存密切资金往来，国信集团系江苏新能的控股股东，其控股子公司国信财务公司是经银监会核准，为企业集团提供财务管理服务的非银行金融机构。截止2017年6月30日，江苏新能在国信财务公司的存款余额为7.04亿元，占公司期末货币资金余额的比例94.92%，占国信财务公司吸收存款的比例为6.37%；同一时期，江苏新能在国信财务公司贷款余额为4.69亿元，占公司期末贷款总额的比例为17.56%，占国信财务公司发放贷款的比例为5.28%。

尽管江苏新能在招股说明书中表示，公司向国信财务公司贷款主要是因为子公司具体从事的新能源项目投资开发需要投入大量的资金，需要通过各种渠道筹集开展业务所需资金。但包括发审委在内的各界人士都对江苏新能这一模式表示担忧，质疑其是否损害江苏新能的独立性，以及公司期末在财务公司的存款余额大幅高于贷款余额这一事实是否构成关联方变相占用江苏新能的资金的情况。

不仅有关联资金往来，江苏新能在成立初期存在部分向关联电厂借用人员的情况，项目公司稳定运营后，一部分借用人员返回原单位工作，另一部分人员则留在项目公司，并且与项目公司签署了正式的劳动用工合同，但是这部分员工的社保、公积金和年金等工资性费用仍在原单位缴纳。

同业竞争同样是江苏新能背负的一大争议点。作为同为国信集团所共同控制的企业，江苏新能与江苏国信存在同业竞争的情况。尽管从招股说明书看，国信集团自2014年起通过多次股权划转将旗下同类资产划转给江苏新能，以降低同业竞争风险。但是，截至发稿，国信集团旗下仍然控制着6家火电企业和2家水电企业，并参股一些能源企业，同业竞争关系仍然潜在。

除了关联交易和同业竞争，江苏新能在其它合规合法性上同样存在诸多问题。首先，江苏新能旗下多家子公司在报告期内因未按规定报批环评手续、未申请环保“三同时”验收投入生产等遭遇环保部门行政处罚，且江苏新能部分子公司的环境违法行为已经持续发生多年，并遭到当地百姓持续投诉，此外，江苏新能子公司还存在安全事故导致死亡的情况。作为应该起到表率的作用的国企，是什么原因导致江苏新能出现各类违规，公司内部控制是否健全且有效执行，遗憾的是，截至发稿，江苏新能并未对记者发去的采访函作相关回复。

江苏新能部分财务数据一览 单位：亿元