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相信未来 不要迷恋过去

2018-05-15海通证券

股市动态分析 2018年18期
关键词:A股资本时代

海通证券 姜 超

最近两年,资本市场的情绪经历了过山车式的波动,去年股市上涨,流行的话语是新周期,令人心潮澎湃,大家无比乐观;而最近股市跌了,加上贸易战的冲击,大家又无比悲观。然而在我们看来,过分的乐观和悲观都不可取,应该客观来看中国经济和资本市场发生的变化。我们觉得,如果只是盯着旧经济,确实存在风险,但是如果放眼中国的新经济,尤其是对研发的各种支持和资本市场的改变,其实充满了希望!

旧经济有风险,创新才有未来

过去两年,涨价是A股市场的投资主线,无论是白酒的涨价,还是钢铁、煤炭等的涨价,都带来了相关行业和公司的股价大涨。但是在今年,涨价的逻辑好像开始失灵了,市场对白酒的提价没反应,最近钢价、煤价连续大幅上涨,但是市场还是没反应,究竟是哪里出了问题呢?

其实是在于市场的预期发生了变化。在去年,市场讲的大故事是新一轮经济周期启动,理由是靠着三四五线城市化、制造业设备投资启动,以及全球经济复苏,中国经济出现了L型的向上拐点,那么未来工业品需求还会持续回升,钢铁煤炭的涨价可以一直持续,所以大家可以放心地买买买。但是今年以来地产销售下滑、制造业投资回落,而全球贸易冲突升温,钢铁煤炭虽然短期价格反弹,但未来很可能还会再跌回来,没有了长期逻辑,大家怎么敢放心去买呢?

中国A股在2017年表现不错,主要是靠金融地产,有色、钢铁、煤炭、建筑建材、石油石化等周期行业的盈利超预期,到了18年一季度,业绩领跑的还是这些行业,但是业绩增速都出现了明显的回落。而这其实又是在重复过去的故事,每一次我们靠房地产和基建拉动经济,周期行业业绩就会超预期,但是一旦房地产和基建投资下滑了,周期行业就会回落。因此,如果还是旧的经济发展模式,资本市场就很难走出大起大落的怪圈。

蒸汽机的发明让人类社会进入到了机器时代,电力、电话的发明让人类社会进入电气时代,而电子计算机、微电子技术等的发明让人类进入自动化时代,而目前人工智能、大数据等新科技的出现意味着人类社会进入智能时代,只要创新不停,未来就有希望。

创新靠研发和资本市场

而创新不是空想出来的,是靠研发投入出来的。亚马逊成为美国最大的电商和云服务企业,靠的是一年226亿美元的研发投入,排在美国17年所有企业第一位。谷歌成为全球最大的互联网搜索企业,靠的是一年166亿美元(2017年)的研发投入。微软公司在电脑时代曾经是王者,后来到了手机时代一度走下神坛,但是得益于在云计算领域的投入,微软公司这几年打了漂亮的翻身仗,成为了云服务的领跑者,其17年的研发费用也高达123亿美元,高居美国所有企业第四位。

如果只是靠增加研发费用,那么理论上前苏联应该是最牛的国家,因为计划经济可以最大程度地投入研发。但是最后的结果是苏联解体了,而美国依旧是全球第一大经济体。其实原因很简单,单纯靠研发投入,没有市场检验,研发出来的东西不一定有人需要,所以苏联研发了一堆飞机大炮,但是老百姓的基本生活用品很多都靠进口。而美国是靠资本市场支持研发创新,比如亚马逊、特斯拉都是通过股市培育的,资本市场给好企业高市值,支持它们创新,这样好的创新企业就会越来越大。

政策鼓励研发,资本市场支持创新。

现在发生的中美贸易冲突,包括美国对中兴通讯的禁止令,本质原因还是在于我们的技术水平不够,部分产品核心技术受制于美国。这反过来也说明,未来中国必须增加创新和研发投入。2017年中国A股上市公司研发投入最大的是中兴通讯的129亿元人民币,而美国上市公司研发投入最大的是亚马逊的226亿美元,两者的差距在10倍以上。从国家层面的比较来看,2017年中国研发占GDP的比重为2.12%,而美国大约在3%左右,这也意味着中国的研发有巨大的提升空间。

在过去两年,我国对于研发的政策有着很大的变化。首先是在2016年,我们在GDP统计中正式将研发记入GDP,目前大约60%的研发支出是以资本形成的方式记入GDP。与此同时,从2015年开始,财政部发布了优惠政策,允许境内企业的研发支出按照50%的比例加计扣除,并在2017年对科技型中小企业提高为按75%的比例加计扣除,这相当于直接针对研发费用大幅减征

企业所得税。而在这一政策推动下,过去两年中国的研发增速出现了见底回升。

与此同时,我们的资本市场制度正在发生翻天覆地的变化。过去我们的股市主要是为国企融资服务的,而在今年3月份国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》,明确支持资本市场为创新企业融资服务。

不要迷恋过去

我们在过去10年,也曾经一度沉迷于货币超发之中,结果虽然带来了短期经济增长,但是与之相伴的债务积压、资产泡沫则是更加长期的痛苦。而新一届政府实施的供给侧改革,不仅是减少过剩产能的供给,还要增加先进产能的供给,而更加重要的是和货币超发一刀两断,资管新规就是这个决心的标志,这其实和美国80年代的供给学派改革有异曲同工之妙。这也就意味着,在中国靠货币放水躺着赚钱的时代已经结束了,尤其是以房地产为代表的泡沫时代已经过去。

今年A股市场当中的医药生物、计算机等行业领涨,在于这些行业都是研发投入占比高的行业。17年A股上市公司研发占营收的平均比重为2.3%,而计算机行业的研发占营收比重约为10%,生物制品行业约为6.6%,通信设备约为4.9%,电子制造业约为4.8%,均远高于上市公司均值。无论是创新药行业龙头恒瑞医药,还是显示器龙头京东方,都是大笔资金投入研发的典范。

如果政策鼓励、企业愿意投入研发,而市场也能够给好的研发赋予更高的价值,那其实也就意味着中国的资本市场未来充满希望。

图:中国M2目标增速、M2实际增速

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