曹井雪

2500点一线，二级市场已经处在底部区域，机构投资者们积极做多，布局“物美价廉”的筹码。

虽然本周上证指数一度跌破2500点，但在一行两会领导公开发声提振士气后，周五股市终于一扫多日的阴霾，双双以阳线报收。相比于普通投资者的“迟疑”，机构投资者坚定地在市场底部寻觅“物美价廉”的筹码，他们剑指何方呢？本周两位公募明星基金经理李永兴和是星涛接受了《红周刊》记者的独家采访。

李永兴认为，上市公司整体盈利情况较好，估值下降空间不足10%，因此股价下行的空间十分有限；而消费股的盈利能力和增长速度高于市场平均水平，在当下具有较为确定的配置价值。

对比而言，是星涛相对出言谨慎：“目前投资者对中国经济的信心不足，从短期博弈的角度来考量，市场不太可能迅速出现V型反转；但是目前市场已经处于一个相对舒适的底部区域，许多业绩增速较好的中小创个股已经在打折出售。”言外之意，似乎A股市场已经进入了一个“遍地拾金”的阶段。

市场估值进入相对舒适的底部区域

《红周刊》：本周A股整体走势先抑后扬，来自管理层的利好似乎鱼贯而出，2500点一线，您对目前的二级市场持有哪种看法？

李永兴：众所周知，股价=估值*盈利。估值方面，1月份以来，A股市场的估值一路下跌，剔除金融股之后，两市的平均估值在18倍多一点，之前整个A股市场3次历史大底的估值平均点在17倍左右。除非经济环境或者企业盈利能力情况比3次历史大底更低、更差，否则逻辑上市场估值下行空间已不足10%。

此外，企业盈利方面的下降空间也十分有限。刚刚公布的工业企业1-8月份的企业利润约为16%，盈利情况不错，上市公司的盈利情况普遍会比整体情况更好一点。而且过去两年，由于大部分行业的集中度上升，龙头公司的市场份额也在不断提升，龙头企业的盈利情况还要更好。这样看来，就算估值还有不到10%的下降空间，企业盈利能力的上升也会带动股价上涨，而且时间越长，股价上涨的确定性就越高。

是星涛：表面上看，美国经济数据相对出色，而中国目前的经济数据相对疲软。不过在中美两国贸易相关度高的情况下，一国经济不断上行，另一国经济出现下行的情况是不合逻辑的。而造成这种现象的主要原因在于中美两国经济周期的不同步。短期来看，我国出现了经济增速从高点回落的状况，而美国依然还维持在经济景气高点，这使得两国经济看上去差异较大。但未来我们很可能就会看到美国经济也会从景气高点下滑，而国内经济则可能将出现见底回升的态势。

正是基于这种判断，我对中长期市场依然比较乐观。尤其是从估值等各项数据来看，市场都已经处于一个相对舒适的底部区域。虽然从短期博弈的角度来考量，市场不太可能出现V型反转，大概率仍将维持震荡寻底的趋势。但长期来看，当前如此低的估值，以及处于历史高位的风险补偿水平，再加上未来中美经济预期差的反转，当前市场毋庸置疑已经具备了很高的配置价值。

《红周刊》：今年以来，根据万得数据，沪深两市主力资金每月都处于净流出状态，不过9月两市主力资金净流出量较前8个月有所收缩，那么，接下来二级市场的流动性是否值得担忧呢？

是星涛：从大环境来看，央行今年已经4次下调存款准备金率，去杠杆政策已经开始转变为稳杠杆政策。从数据来看，社会融資增速快速下滑的趋势得到了缓解，市场流动性紧张的局面有所缓和。我们应当看到A股市场未来的整体流动性环境是在变好的，包括管理层的维稳，以及未来一旦发达国家经济增速回落，海外资金仍将回流新兴市场。虽然大环境在好转，但短期内却还是有许多因素在冲击流动性，投资者仍需要提防。

二级市场机会“俯拾即是”？

《红周刊》：那您认为目前二级市场中，具体的投资机会在哪些领域呢？

是星涛：从当前风险溢价的角度来看，我发现许多优质中小创公司，尤其是一些细分子行业的龙头公司，它们的估值已经大幅下折了，只有前两年的4折、3折甚至更低，但他们的业绩却仍在稳步提升，而且未来持续提升的概率仍然很大，这就使得它们的风险回报变得相当诱人，这部分公司是我当前关注的重点。

在具体筛选过程中，细分子行业龙头当然值得关注，在估值低、业绩增长可持续的公司中，结合当前的市场环境，我还会更关注现金多、负债低、大股东没有质押以及受益于外围市场变化等诸多优势的公司。

李永兴：我比较看好消费行业。回顾过去每次经济出现下滑时，消费行业无论是收入还是利润的增速，都相对稳定，除非出现像2008年那样的全球性金融危机，否则几乎没有看到消费行业整体收入、利润增速为负的情况。对比过去几年消费行业盈利增速和股市平均盈利增速来看，消费行业盈利增速的确定性、稳定性、波动率都要好于市场整体水平。

从消费的结构来说，消费的长期上升空间依然很大，一方面是年龄结构的问题，我们可以明显地感觉到年龄越轻，消费意愿越强，比如50-70后，消费意愿较差；80后消费意愿明显提升，2017年人均消费达6.2万元；新生代90后的消费速度也增长迅猛，根据2017年消费升级大数据报告，90后在2017年的消费金额是2015年的2.7倍。

过去10年，消费行业也诞生了很多10倍以上的牛股，大都集中在医药、食品饮料这些行业里面，这类细分的子行业不仅盈利的稳定性高，而且上升速度非常快。在消费行业上升空间较大的大背景下，这类子行业后续还会保持较好的盈利增长。

《红周刊》：您刚刚提到的医药股在今年上半年可谓是一枝独秀，然而三季度以来，医药板块出现下跌，您认为现阶段医药股的投资价值如何？

李永兴：现在医药行业最大的制约是政策，目前政策的意图是控医保、鼓励创新药，所以这种情况下整个行业不会有太高的增速，而且很多仿制药的价格还会下降，这对生产仿制药的医药公司不利。

对比来看，生产创新药的公司未来发展前景比较明朗，创新药的门槛也比较高，未来3—5年应该是医药行业集中度快速上升的阶段，最终医药行业的公司可能只有几十家，创新药的公司会吃掉很大的市场份额。因此，创新药龙头公司在未来几年的利润增长会非常好。所以，等这轮政策的调整过后，我还是会加大对龙头医药公司的配置。

选股还要考虑“行业周期”

《红周刊》：具体到选择投资标的时，您会怎样判断买入的时点呢？

李永兴：我在研究基本面和判断公司价值的同时，也会注重分析经济周期和行业周期的变化。例如，在今年年初A股市场大幅上涨的时候，有些机构投资者问我是不是牛市要来了？当时我的回答非常坚决：绝对不是。

尽管当时A股估值并不算贵，同时由于机构投资者的赚钱效应，很多资金还在涌入股市，但是我依然回答坚决的原因在于两点：一是当时利率不断上升，我从未见过一个牛市是在利率非常高的背景下启动的；二是当时我对于短期经济的判断非常谨慎。

由于我自己对公司价值和整个市场估值的判断加入了宏观经济和行业周期的动态分析，所以与一般的价值投资者在投资理念上是相通的，但在价值判断上有细节的差异。以DCF（现金流折现）估值为例，我认为受周期变化的影响，DCF估值中贴现率、增长率等部分参数会发生变化，这会影响一个公司中期的合理估值。但在所有参数都按当期最悲观假设做调整时，如果股价仍然低于估算的合理价值，那么我会坚定不移地投资这家公司。

《红周刊》：不过在目前的配置过程中，哪类行业的股票需要投资者相对谨慎呢？

李永兴：我覺得要警惕的是房地产股。如果后续不出房产税政策的话，地产股的股价应该已经接近底部了，但是如果有房产税的话，那么股价就还没有见底，下跌预期在10%左右。虽然下跌预期不大，但地产股未来的上涨空间还是很难预见的。房地产行业现在还处于一个新开工增速大于消费增速的情况，未来的供给大于需求，地产股的上涨空间还未被打开。所以现在的情况就是在房产税不太明朗的情况下，对地产股配置要相对谨慎。

是星涛：我认为是黄金股。虽然近期黄金板块表现较好，而且从长期来看，黄金具有抗通胀属性，但它也面临和避险品种美元的竞争。由于目前美元仍处于相对强势的状态，尤其是美联储未来仍将继续加息，这就使得以美元计价的黄金未来不一定会有特别好的表现。国内通胀虽然有所抬头，但我们认为后续出现高通胀的概率也不高，所以从中期来看，黄金价格整体表现的空间比较有限。而黄金作为一个非生息资产，它并不是一个特别好的长期投资品种，黄金股也是同此道理。

人物介绍：

李永兴：永赢消费主题拟任基金经理。是星涛：汇丰晋信价值先锋拟任基金经理。