张小艳

摘要： 本文从大股东减持产生的影响进行分析，借助部分上市公司的减持案例，从理论上分析了大股东减持股票后分别对股价、企业以及中小投资者产生了何种影响。并针对大股东的减持行为提出了一些规范建议。

Abstract： This article analyzes the influence of the reduction of major shareholders'share and uses the reduction cases of some listed companies to theoretically analyze the effect of major shareholders' share reduction on the share price， the company， and the small and medium investors. This article also puts forward some normative recommendations on the behavior of major shareholders to reduce their holdings.

关键词： 大股东减持；影响；对策

Key words： major shareholder reduction；influence；countermeasure

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2018）13-0058-02

0 引言

2017年出现了大股东清仓式、断崖式的减持行为，此举严重影响到我国资本市场的稳定健康发展，对股票市场造成了不小程度的波动。为了遏制大股东随意减持的行为，2017年5月证监会又提出对《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》进行修改，将大股东行为纳入规范法治轨道。这场动荡对股市、上市公司和中小投资者都造成了一定程度的影响，因此规范大股东行为，优化资本市场变得十分迫切和必要。

1 文献综述

夏清华、李文斌（2009）从理论和实证两方面研究得出在证券市场上，大股东减持公告日股市呈现负效应，超额收益有明显的增加。陈耿、陈秋（2009）研究减持的过程中发现，减持完毕股价会产生异常波动的现象，并且由波动的走势判断在减持行为背后有大股东操纵股价的行为。陈维、吴世农（2013）指出大股东和高管减持动机强烈，并且减持套现行为会导致股票市值降低，对其他投资者的利益造成了损害。La Porta和Shleifer（1999）研究发现，如果控股股东发现有机会获得私利时，会有强烈的减持意愿，以侵害其他股东利益的方式掏空相关上市公司，最后造成公司发展下滑，其他股东利益被侵占的后果。

由文献回顾可以看出，大股东减持对股价和中小投资者都造成了影响，造成了股票市场的强烈波动，也对中小股东的正当利益造成了侵害。所以为了维护市场的健康正常运行，保护外部投资者的合法权益，很有必要对大股东减持行为作出规范。

2 减持产生的影响

2.1 对股价的影响

理论上来说减持一般被外界视作利空，公司股价走势向下。根据信号传递理论，大股东大量减持的行為向外界传递出一种信号，那就是公司业绩差、前景不好。由于信息不对称，其他投资者看到大股东都减持了，产生恐慌，于是也跟着抛出手中的股票，导致相关公司的股价不断下跌，特别是对于大股东疯狂减持的公司，其股价会持续下跌（黄建欢，2010）。但是，近几年部分公司的股价却在遭受减持后呈现上涨的趋势。以百利科技为例，有数据显示，百利科技在2017年9月4日披露减持计划，当天开盘该股低开高走，如果自6月21日公司大股东雨田基金首次披露减持计划算起，截至到第二次减持公告发布日，该公司收盘的整个区间涨幅已经超过30%。类似百利科技这种股价不跌反涨的还有一些公司，如汉王科技，2017年9月5日披露大股东减持计划，收盘时股价略有上涨。这些例子表明减持在如今的市场上来说不一定就意味着绝对的利空。首先，减持新规的发布，对于规范大股东减持行为有十分重要的意义，市场上重要股东的减持更加有序。并且新规中对大股东减持时间和减持数量的限制，使得很多大股东不再有一次性大量减持的行为，而是分几次一步步进行，这种减持方式对公司股价的影响就比较小了。其次，还有一些上市公司所在行业发展形势好，正享受行业景气红利，公司前景一片大好，所以即使遭受大股东减持，对股价的冲击也不会太大。

2.2 对企业的影响

大股东减持一定程度上来说是对公司发展前景的不看好，预期公司盈利能力变差，经营业绩低下，所以在股价下跌之前抓紧时间“卖个好价钱”。外界看到大股东都不支持自己持股的公司了，也容易跟风抛售相关公司的股票，导致公司股价下跌，自然影响到了公司的发展，大股东这种“大难临头各自飞”的行为也给公司的形象造成了损坏，使得外界对公司也不看好，极大地动摇了投资者对公司的信心。

其次，从企业战略的角度来说，有的大股东减持也是出于“引入战略投资者”的目的，如掌趣科技实际控制人姚文彬将2%的股权转让给腾讯方面，并且发布一则林芝腾讯战略入股的重大事项公告。还有的大股东减持套现也是为了解决公司缺钱的问题，用减持来补公司资金缺少的漏洞。如乐视网大股东贾跃亭几次减持，乐视公告中称其减持行为是为了公司的日常经营，其减持套现所得金额无息借作公司发展所用。另外，大股东减持也有利于优化公司股权结构。在过去，上市公司多是“一股独大”，控股股东掌握着公司的话语权，其他股东都只能“听从”控股股东发号施令。而大股东减少自己所持股份，打破了“一股独大”的局面，一定意义上优化了公司股权结构，各股东都能发表意见，使得公司的决策更科学，结构更均衡，公司治理体系更完善。但是，我们也要警惕公司各个股东之间是否存在关联交易、大股东之间合谋的情况。

2.3 对中小投资者的影响

大股东减持行为无疑是损害了中小股东的切身利益。中小股东是企业的弱势群体，没有地位也没有话语权，其赚钱的主要方式是在二级市场上买卖股票赚取差价。大股东通过减持侵害中小股东利益的途径主要表现在二级市场上股价的波动。大股东拉高股价之后再进行减持，散户高位接盘，所以减持经常在短时间内是利空影响。比如有的大股东在减持前利用“高送转”题材抬高股价，中小股东往往容易被市场上的高股价迷惑，以为公司形势好，在高价买进股票后可以分一杯羹赚点收益。等中小股东高价买进了股票之后大股东又宣布减持股份，伴随着大股东减持套现行为的发生，公司股价下跌，中小股东面对这种情况只能被动接受，于是中小股东这才意识到自己吃亏了。另外，大股东减持行为向社会传递了一种预期企业发展动力不足的信号，会使中小股东盲目跟风，对市场带来更大规模的抛售以及恐慌，最终在大股东的减持套现行为中受害的只会是中小投资者。

3 规范大股东行为

由上文可知，对大股东行为进行规范是十分必要的。本文从以下三个角度探讨规范大股东行为的措施。

①从公司业绩的角度来说，因为公司业绩的好坏直接影响了大股东减持比例的多少。

所以提高公司盈利能力对于减少大股东减持行为有十分重要的作用。首先，在这个信息化、科技化的时代，企业要以技术为依托，大力发展科学技术，采用科学的生产方式，提高效率。其次，提高管理水平，科学组织企业生产，物尽其用，充分发挥人力、物力等各种资源的作用。还要进行成本控制，加强成本的管理，降低成本支出。最后，合理规划企业的发展方向，制定科学合理的发展战略，提高企业的核心竞争力。只有通过提高企业经济效益，让大股东看到企业有良好的盈利能力，能够分享上市公司发展带来的成果，大股东才愿意持有并且增持公司股份。

②从公司治理的角度来说，要完善公司内部治理结构，解决好股权高度集中的问题，尤其是以往“一股独大”一人说了算的现象。

要完善内部股东对大股东的制约机制，处理好董事会和大股东之间的关系。在我国大多数上市公司中，董事会多由大股东控制，组成人员很多都是大股东推举产生，导致董事会的决策不公正合理，很容易造成董事会和大股东之间利益串通。所以要防止两者在利益上串通，成员方面要尽量避免采用大股东推举制度，选取更公开公平的人才选用模式；鼓励中小股东积极参与董事会成员的选举，将自己的利益掌握在自己手中，增加在公司的地位和发言权。要通过形成股权之间的相互制约为大股东制造压力，防止大股东随意减持，约束大股东的减持行为。还要建立相关激励机制，让大中小股东都能主动积极为公司治理和发展出一份力。只有公司治理好了，各个股东才能享受到公司发展带来的红利。

③从外部监管来说，这是规范大股东减持行为、保护中小投资者利益最根本的解决途径。

首先是规范减持的措施，建立健全相關法律法规及各种政策，将规范大股东行为纳入法制轨道。在法律法规上明确大股东减持的具体事项，对于减持事前、事中和事后三个环节都应该做出相应的详细的规定，进行法律规范，对减持数量、时间都作出明确限制。其次，要提高信息披露质量，将信息披露做到最大程度的公开化、透明化，尽可能减少因信息不对称带来的利益冲突。大股东自身要认识到“在其位”就要“谋其政”，要以身作则，自觉地披露减持的各项事宜，以及减持的进展和后期是否还有相应个减持计划，披露信息要及时、准确。最后，对于那些恶意违规减持的大股东，要制定有关法律法规，严肃处罚。提高对那些违规减持的大股东的处罚力度，对于大股东和一致行动人合谋变相减持的行为要严厉打击，加强违法操纵市场的监管力度，对于情节严重者要追究违规主体的法律责任。还应该颁布相关文件，鼓励中小投资者对发现的违规行为向有关部门举报，发挥外部主体的监督作用。

参考文献：

[1]夏清华，李文斌.“大小非解禁”对我国 A股上市企业股价的影响[J].技术经济，2009（5）：64-70.

[2]陈耿，陈秋.大股东股份减持过程中的市场财富效应检验[J].商场现代化，2009（4）：372-373.

[3]陈维，吴世农.我国创业板上市公司高管和大股东减持股份的动因及后果——从风险偏好转向风险规避的“偏好逆转”行为研究[J].经济管理，2013（6）：43-53.

[4]黄建欢，尹筑嘉，粟瑞.中国股市限售股解禁的减持效应研究[J].管理科学，2010（8）：97-108.

[5]La Porta，R.F.Lopez-de-Silanes，A.Shleifer and R.Vishny.Corporate ownership around the World[J].Journal of Finance，1999，54（2）：471-515.

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