制度设计要与私募基金的性质和特点相适应，只有把握好监管介入的程度，才能保持市场活力

近年来，私募基金行业发展突飞猛进，私募基金管理人不断扩容，基金产品发行火热，行业规模大增。

近日，中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）发布了2018年2月私募基金管理人登记及私募基金产品备案月报，截至2月末，私募基金管理规模首次突破12万亿元，达到一个新的高度，与公募旗鼓相当。同时，已备案私募基金数量突破7万只，已登记管理人达到2.31万家，私募员工总数为24.21万人。

手握超12万亿的流动资金，乘着产业转型升级带来的股权投资东风，私募基金发展风头正盛。然而在疯狂扩张的背后，一系列风险隐患、监管空白等弊端逐渐暴露，引起监管层的高度重视。

私募基金的东风

今年两会上，“新经济”一词大热，经济转型升级带来的股权投资东风，为私募再添一把火，也引起了众多投资者的关注和追随。

私募股权市场过去这几年，发生了一些根本性的变化，其中最突出的特点就是新增管理规模有了一个跨越式的发展。

一位业内人士分析称，得益于“双创”，仅2014—2017年四年，国家新增的企业注册数量占到了建国以来的44%，为创业投资的私募股权投资提供了大量的战略性新型产业投资标的。

同时，过去几年间，政府引导基金的规模已经突破了9万亿，这有效地推动了社会资本进入实体企业投资和扶持实体企业，也进一步推动了私募的发展。

根据波士顿咨询预测，到2020年，中国高净值客户家庭达到388万户，高净值客户的财富投入私募股权投资中，同样有效地带动了其增长。

改革开放40年，中国经济飞速发展，在全球体现出了领先趋势，这也吸引了全球的投资人，广泛地关注中国市场，将更多的资金投向中国市场。

在12月5日召开的“2017中国创新资本年会”上，全国社保基金理事会副理事长王忠民在主题演讲中重点谈道“私募股权基金的极大发展，给新产业、新技术的发展提供了源源不断的动力。”

北京威诺律师事务所主任、合伙人杨兆全在接受《法人》记者采访时表示，这几年，私募基金发展非常迅速，已经成为中国资本市场上不可或缺的力量。从积极方面来讲，在我国现阶段，私募基金在扩大资本市场融资能力、促进多层次资本市场健康发展、增强资本市场对实体经济的服务功能等方面扮演着越来越重要的角色。

河北省社会科学院法学所助理研究员刘勇在接受《法人》记者采访时表示，当前，我国私募基金行业蓬勃发展，监管体系日趋完善，制度环境不断优化，有利地促进了实体经济尤其是高新技术产业的发展，已成为推动我国经济实现质量变革、效率变革、动力变革的重要力量。然而，我们也应清醒地看到，私募基金行业仍然存在私募基金管理人鱼龙混杂、从业人员自律合规意识薄弱、违规和风险事件多发高发等问题。

北京金城同达律师事务所张烽律师在接受《法人》记者采访时亦表示，我国私募基金在2014－2015年呈爆发式增长，但也暴露出很多问题。国家总体上鼓励私募基金的政策没有改变，但逐渐加强了监管，总的来说我国私募基金在健康发展的轨道上。

监管持续加码

2016年成为私募基金行业严监管的一年，监管层制定“7+2”监管体系从私募机构产品募集、登记备案、信息披露、投顾业务、从业人员资质等方面实行监管。2017年以来，私募机构严监管态势更是不断加码。

2017年2月，为隔离风险，实现经营业务分类监管，中国基金业协会对原有的私募管理人系统进行迁移和升级。同年3月，中国基金业协会发布《私募投资基金服务业务管理办法（试行）》，对申请开展私募基金业务机构门槛、基金份额登记服务业务、基金估值核算服务业务、信息技术系统服务业务等诸多问题进行规范，自此，服务机构不得将已承诺的私募基金服务业务转包或变相转包。

一系列行业新规密集出台后，私募机构也被纳入常规抽查范围内。

截至2017年底，中基协已注销13789家私募基金管理人，其中，主动申请注销的私募基金管理人1973家，未按照《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》要求完成第一只私募基金产品备案被注销的私募基金管理人 11748家，因列入失联机构名录满三个月未主动联系协会并提供有效证明材料被注销的私募基金管理人68家。

此外，中基协还公示了7批失联机构，涉及 233 家私募基金管理人，其中，进入失联阶段后注销的私募基金管理人70家。针对未按规定提交 2016 年度经审计的年度财务报告或累计两次未履行季度更新义务的 2407 家私募基金管理人，协会已将此类机构列入异常机构名单并通过官网对外公示，其中，925 家已完成整改，整改率为 38.43%。

除了中基协对私募的管理之外，可以说证监会对私募的检查更是严格。从证监会通报的2017年私募基金专项检查执法情况来看，2017年上半年，证监会组织对328家私募机构开展了专项检查，包括私募债券基金20家、跨区域私募股权基金88家、其他私募证券和股权等各类基金220家，共涉及基金2651只，管理规模1.27万亿元，占行业总规模的14.8%。

合理制定行业门槛

北京一家大型基金公司市场部分析人士表示，一方面《私募基金监督管理条例》相关内容的推进，将从规则体系上进一步完善私募基金行业的监管空白区域；另一方面，资管新规的出台，使得合格投资者的门槛大幅提高，行业洗牌的迹象加剧。

沃土投资风险控制总监税墨在接受《法人》记者采访时表示，私募行业抬高准入门槛，对市场来说可以保护投资者利益，规范私募市场健康发展，淘汰虚假私募和空壳私募。中国证券投资基金业协会及证监会出台了一系列的规范性文件和法规，意在将市场与监管部门的博弈转为市场主体间的博弈，通过透明的注册登记标准、明确的行业行为准则和有效的事中事后监测处罚，保障市场主体间的博弈秩序和博弈环境，让私募基金行为真正回归市场，行业发展终将步入健康轨道，但对灰色地带的私募基金不能有效地监管到，这将会是一个隐患。

宋清辉表示，此前私募行业监管环境宽松，但随着私募行业爆发式增长，私募违规违法现象较为普遍，因此，必须收紧对私募行业的监管。私募机构门槛全面抬高，不管是对市场还是监管都是好事，此举无疑有利于行业的长远健康发展。在严格的监管制度下，私募基金行业的未来发展备受关注。

但在张烽看来，私募基金的门槛过高或过低都不合适。门槛过低，则鱼龙混杂，很多不具有私募基金管理能力的人取得资质后，必然损害投资者权益，扰乱整个私募基金市场。但门槛过高，也导致申请资质成本过高，导致部分有实际需求的私募基金管理人铤而走险，无照经营，也同样会损害投资者利益。

杨兆全也发表观点称，伴随监管部门监管加强和新政的出台，买壳的现象愈演愈烈，基金业协会对此多次发文强调新登记的私募基金管理人应保证公司治理、组织架构和管理团队的稳定性，确保私募基金管理人持续有效执行登记申请时所提出的商业运作计划和内部控制制度，不随意进行法定代表人、控股股东或实际控制人、总经理、合规风控负责人等高级管理人员的变更。已登记的私募基金管理人在办理法定代表人、实际控制人或控股股东的重大事项变更申请时，除应按要求提交专项法律意见书外，还应当提供相关证明材料，充分说明变更事项缘由及合理性。这些举措就是为了防止买壳现象的发生。然而监管越严格，炒壳现象越激烈，买壳卖壳的机构风险也大。

杨兆全进一步提出，监管政策应该突出风险防范和投资者权益保护。紧紧围绕防范风险和保护投资者合法权益的目标，以规范基金管理人、基金托管人、基金服务机构的行为为着力点，抓住资金募集、投资运作两个关键环节，做出有针对性的制度安排。同时，应该坚持适度监管。制度设计要与私募基金的性质和特点相适应，只有把握好监管介入的程度，才能保持市场活力。

解决信息不对称问题

近两年，中国私募行业的突飞猛进，使得越来越多的高净值客户更倾向于把资金交给有专业投资能力的机构打理，可以说私募基金的魅力正在逐步被市场认识。

业内人士认为，由于投资者对私募基金的了解有限，在购买私募产品的过程中，往往出现信息不对称的现象，投资者在这一过程中往往处于劣势地位，相关法律的出台很大程度上体现了对投资者利益的保护。

宋清辉发表观点称，若没有外在约束机制，私募基金为追求巨额的利润，可能会与上市公司串谋，进行内幕交易、操纵股价等违法行为。这是其追逐利益的投机本性所决定的，所以必须借鉴国际上的监管经验，对私募基金的信息披露进行严格的要求。否则可能会给投资人和市场带来巨大的风险。总体来看，私募基金集中出现较多问题，一方面因其公司管理薄弱和风险控制制度不完善，更重要的是，与我国的金融活动信用缺失和监管失位不无关系。

税墨称，受私募基金自身性质的影响，私募基金的投资策略具有隐蔽性，国际上一般对私募基金的信息披露没有严格的限制，这就会造成严重的信息不对称，不利于对基金持有人利益的保护，就会造成进行内幕交易等违法行为。这些操作风险都会给投资人和市场带来很大的危害。基金管理人的个人操守不好衡量，如果管理人不遵守合同，就会给投资人造成损失。

杨兆全表示，市场上上市公司与私募机构内外勾结，利用信息优势讲故事、造热点、炒作估价的现象频发，涉案人员主要手段就是合谋操纵市场、操纵信息披露、大宗减持股票。这些行为不仅是对“股价管理”的曲解，更是对“三公原则”的践踏和对中小投资者利益的严重损害。除了出台更适应市场的监管制度外，正确引导市场主体行为和培养市场参与主体的合法合规意识更有长远意义。现阶段，亟须培养大量高素质专业人才，促进整个行业健康稳定发展。

刘勇也强调，私募基金与上市公司串谋，进行内幕交易、操纵股价等违法违规行为，严重破坏了市场公平，扰乱了市场正常秩序，损害了中小投资者的合法权益，侵蚀了投资者对资本市场的信心，必须始终予以严厉打击。对于内幕交易、操纵股价等违法违规行为，监管层不仅要采取“零容忍”的态度，敢于亮剑，还要拿出“零容忍”的手段，善于亮剑。例如，不断推动利用大数据、云计算、人工智能等现代科技手段，提升监管智能化、精准化和科学化水平；加大对违法违规行为的行政处罚力度，丰富处罚措施，依法严惩相关责任主体；与公安及司法机关密切配合，形成密切配合、优势互补的工作格局，“心往一处想，劲往一处使”，共同严厉打击各类证券期货违法犯罪。

完善退出制度

私募股权投资的最终目的是要从投资中获得回报，而回报是以其成功退出来实现的。中国私募股权投资市场近几年获得了爆发式增长，私募股权退出的实践非常丰富和活跃，但是我国目前私募股权退出的方式比较单一，运营操作也不够规范，私募股权借以退出的资本市场平台还不完善。

刘勇表示，当前我国私募股权基金退出机制不健全，退出渠道依旧比较狭窄，最大的障碍是多层次的资本市场体系并没有真正形成，新三板成交冷清、流动性匮乏。今年的政府工作报告提出，支持优质创新型企业上市融资，深化多层次资本市场改革。这对进一步拓宽私募股权投资基金退出渠道无疑是重大利好。此外，随着我国新股发行常态化、新股审核提速，私募股权投资基金借助IPO实现退出将更为通畅和快捷。

宋清辉分析，一般而言，私募股权投资基金的运作分为四个阶段：募资、投资、管理和退出。在整个投资循环中，私募股权投资基金的退出是最后一个环节，但也是最为核心的环节。因为业内一般都将私募股权投资的退出，作为判断一个投资机构盈利能力的重要参考。

当前，我国私募股权基金在退出机制方面存在一些障碍，例如相关法规的不健全导致推出缺乏依据。因此，亟须完善私募股权基金退出的法律制度，逐步解决私募股权基金退出面临着诸多法律等障碍。现有的私募股权投资基金常见的退出方式包括IPO、并购、新三板挂牌、股转、回购、借壳、清算等。总体而言，IPO退出被认为是最受私募股权投资基金青睐的渠道，清算则是投资人最不愿意看到的退出方式。

张烽则表示，私募基金的退出已经有比较成熟的模式，包括回购、转让、上市以及清算注销。但在现有的退出方式中，大都手续繁杂，周期长。将来注册制的推出可能会增加市场机会。

在杨兆全看来，私募股权投资基金普遍希望能以所投资企业IPO的方式退出，因为这一方式将可能给其带来最大化的巨额利润。而以清算等方式退出，则会被视为有损于PE的声誉。

“政策和市场的双重推动要求退出方式的多样化，在三板市场退出、并购退出、份额转让退出、回购、借壳等方式也是较为稳健的退出方式，不仅能够实现资金的最大价值，还可以促进投资资金的再循环。”杨兆全说。

法律架构存在缺失

长期以来，学界和业界一直期盼出台有关私募基金的立法，一个主要诉求是给予私募基金合法的生存空间。

刘勇指出，我国私募股权投资基金立法还存在很明显的不足，从总体上看比较分散，缺乏系统性和前瞻性，立法层次较低。2017年下半年，国务院法制办公室发布《私募投资基金管理暂行条例征求意见稿》并公开征求意见。该条例的制定和实施将提高我国私募股权基金的立法级别，一定程度上结束我国私募股权基金立法模糊、重叠和真空交织的状态，为私募基金行业的发展创造健康、良好的秩序。监管部门应积极推动这一条例尽快实施，建立健全私募股权投资基金的法律法规体系。

宋清辉表示，与飞速发展的行业现状相比，我国私募股权投资基金行业的法律制度建设和监管体系仍存在诸多缺陷，应从三方面去完善解决：一是逐步健全相关法律法规，对私募股权投资基金的相关问题应该在相关的法律条文中做出明确规定；二是逐步改变IPO退出方式占主导地位，朝着多元化发展、其他退出方式方向去发展；三是完善相关配套措施，避免中介服务行业的恶性竞争。

税墨也分析称，当前私募基金监管体系的缺陷主要表现为：

第一法律规范缺位。私募基金的发展缺少完善的法律、政策法规及配套制度的支持。

第二，监管部门不明确。私募基金监管涉及面广，发改委、证监会、人民银行、商务部、财政部、外管局、科技局、税务局、工商局、外经贸部各个部门等都参与到监管工作中来。在现行的监管格局下，由于没有一个明确统一的部门来进行系统的监管，相关政府部门的监管职能也没有明确的划分，各部门各自为政，导致监管职责不清。由于缺乏配合和协调，导致监管措施不系统，容易造成“政出多门”。

第三，严格的审批制度不利于私募基金发展。目前我国私募基金的设立采用单一的、较为严格的审批制度，一般要经过监管部门的批准才能成立，影响了私募基金高效的发挥。

第四，合格投资者的规定存在不足。

第五，缺乏基金管理人资格的认定。私募基金运作中存在很大的道德风险，管理人素质的高低对于基金的运营及投资者利益的保护有重要的影响。

第六，缺乏信息披露的要求。

张烽说：“私募股权基金的法律体系正越来越完善，个人认为监管思路应该集中于为私募基金提供一个公平透明的市场环境，而对其具体业务模式不应过多影响。另外，对国资与民资的私募股权基金，还是存在事实上隐形的不平等，这方面应该引起重视，因为民资的活力是非常好的。”

我国私募基金立法不能脚痛医脚，应该把私募基金立法纳入整个投资服务业立法体系中加以整体设计和考虑，通过完善证券法、投资基金法和投资顾问法等整个资本市场法律体系来加以完善。既要为我国金融创新和私募基金发展提供强有力的法律保障，消除现行法律环境中阻碍其发展的各种不确定性，又不能完全让私募基金游离于监管之外，处于“地下”的灰色状态，让监管者完全失去控制，欺诈投资者，积聚金融风险。