谢九

4月12日，港币对美元的贬值创下了35年来的新低，并且跌破7.85港元这一关键点位，引发香港金管局入市干预。时隔多年之后，港币保卫战再度打响。

由于香港实行严格的联系汇率制度，表面上来看，港元和美元之间的汇率不应该出现太大的波动，但这一轮港币却持续走低，而且在近期跌破7.85港元这一关键点位，最直接的导火索在于香港和美国之间的市场利率出现了较大的息差，从而导致大量套利行为的出现。

回顾一下港币的这一轮贬值不难发现，港币的贬值始于2015年底。当年12月，美联储开始退出量化宽松，实施金融危机后的首次加息，由此进入新一轮加息周期。对于实施联系汇率制的香港而言，美联储的每一次加息，香港金管局都紧紧跟随，最近的一次是3月22日，美联储新任主席鲍威尔上任后首次加息，香港也第一时间跟随，将基准利率上调至2%。

问题的关键在于，尽管香港金管局紧紧跟随美联储的加息步伐，但是香港的市场利率却并没有随之同步上调，这就导致香港和美国市场利率之间的息差越来越大，美元的同业拆借利率（LIBOR）超过2%，而港币的同业拆借利率（HIBOR）只有1%，二者的息差达到了100个基点，这就使得大量套利资金低价借入港元然后兑换成高价美元，由此导致美元对港元汇率不断走高。

香港金管局的数次加息之所以没能引发市场利率随之上升，主要原因在于香港金管局的官方基准利率是窗口贴现利率，每次跟随美联储加息的也是这一利率，而对于市场拆借利率和存贷款利率，主要由市场上的银行决定。由于香港流动性过于充沛，民间资金的充裕使得市场上的利率始终处于较低水平，很大程度上导致香港的官方利率失灵。

2008年金融危机之后，美国开始实施量化宽松政策，全球资金开始涌入香港避险，按照香港金管局副总裁李达志的说法，2008年金融海啸后共有1300亿美元流入港元体系。尤其是最近几年来，内地资金大量南下，拉升香港的楼市和股市，2014年以来，香港金管局的基础货币大幅增长了50%左右。全球各路资金涌入香港，使得香港最近几年的资金市场利率始终保持在较低水平，而随着美国进入加息周期，香港和美国的市场利率不断拉大，进一步打压了港币的上升空间。

2005年，香港金管局曾经对联系汇率制做出改革，将美元/港币的汇率保持在7.75～7.85的区间，当港币贬值跌破7.85港元时，将会触及弱方兑换保证，香港金管局将买入港元卖出美元，当港币升值突破7.75港元时，将触及强方兑换保证，香港金管局将卖出港元买入美元。今年4月12日，港币跌破7.85港元，这是2005年香港联系汇率制度改革以来首次触及弱方兑换保证，香港金管局证实近期已经两度在市场上购入港元。

如果仅从港币走势来看，随着香港金管局入市干预，遏制港币贬值应该没有太大问题。因为香港金管局拥有高达4000多亿美元的外汇储备，而当前港币贬值主要是市场套利所引发，而不像上世纪90年代亚洲金融危机期间，有国际对冲基金等资本大鳄有组织有预谋地攻击，因此，香港金管局的充足弹药，应该足以阻止港币的持续贬值。

在这一轮港币保卫战中，真正危险的并不是港币自身，而是香港的楼市和股市。过去数年来，随着全球资金蜂拥入港，过剩的流动性压低了香港的真实利率，在相当程度上刺激了香港楼市和股市的上涨。香港楼市在经过了2015年的短暂下跌之后，迄今已经持续上涨20多个月，屡创历史新高。香港恒生指数从2016年2月以来开始上涨，迄今涨幅超过70%。在当前港币贬值的背景下，香港金管局必须遵守承诺，在港币贬值跌破7.85港元时入市购买港元，由此带来的影响就是，市场过剩的港元将会被香港金管局逐渐吸收，港币和美元的市场利率息差慢慢缩小，借港币买美元的套利空间被压缩，套利活动逐渐消失，香港金管局的港币保卫战实现胜利，但随之而来的就是香港的市场利率上升。

在过去港元过剩的时代，香港金管局始终面临着流动性陷阱，尽管多次跟随美联储加息，但官方利率并没有传导至市场。不过随着香港金管局开始吸收过剩的港元，香港金融市场的流动性陷阱也开始消失，香港利率逐渐实现正常化，香港金管局的加息将会更多地传导至市场，香港的市场利率将会明显上升。当市场利率显著回升，首当其冲的就是楼市和股市。上世纪90年代，索罗斯表面上狙击港币，其实是在香港的股指期货上建立了大量空仓，赌的正是香港金管局为了保卫港币而提高利率，从而会导致股市大跌。索罗斯的狙击最终功亏一篑，这主要是因为忽略了内地对香港的资金支持，但仅从策略上而言，索罗斯的狙击几近完美。索罗斯当年在香港的操作，其实主要就是看准了香港联系汇率制的弱点，而最近港币贬值创出30多年来的新低，也再度暴露出联系汇率制的缺陷所在。

1983年9月，當时中英香港问题谈判引发港元信任危机，港元兑美元一天半内暴跌15%，跌至9.6港元兑1美元的历史新低。当年10月，香港正式建立了和美元挂钩的联系汇率制度，将港元和美元的汇率固定在7.8港元兑1美元。30多年来，这一制度经受住了多次国际重大事件的冲击，成为香港金融体系的核心和基石所在。但随着国际经济和金融体系再度发生深刻变化，香港的联系汇率制度也面临着前所未有的挑战。

按照“不可能三角”理论，任何一个国家不可能同时实现“资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性”这三个政策目标，至多只能实现其中的两项。香港作为一个小规模的开放型经济体，选择了资本自由流动和汇率稳定这两大目标，与此同时，也就放弃了货币政策的独立性。过去30多年来，以美元为锚保证了香港汇率的稳定，但是放弃货币政策独立性之后，弊端也越来越明显。由于香港和美国的经济基本面并不一致，但是货币政策却必须跟随美国的步伐，尤其是2008年金融危机之后，美国实施量化宽松，然后又在2015年开始新一轮加息周期，这些货币政策和香港经济的基本面并不匹配，楼市的资产泡沫等诸多负面问题也由此而来。

随着中国内地经济的崛起，香港的经济受内地影响越来越大，理论上而言，港币和人民币挂钩更加合理，但是由于人民币并不能完全自由兑换，加之内地资本管制等因素，使得港币转投人民币并不现实。所以，尽管联系汇率制的弊端经常被人提及，但是香港金管局也只能反复表示：“经验证实港币与美元挂钩的联系汇率制度稳健可靠，因此香港毋须也无意改变联系汇率制度。”

在没有更好的选择之前，预计香港的联系汇率制度短期之内不会出现大的变动，但是香港也不得不因此承受相应的代价，这一轮港币保卫战，香港在稳定港币汇率的同时，资产泡沫破灭的风险也不得不防。