张程

春节后A股的开门红提振了投资者的信心，然而市场仍未完全从股市闪崩的心理阴影中走出来。1月底美股的“崩盘”，进而带动全球股市的大幅下挫，着实把投资者吓了一跳，以为又一轮全球大股灾将要上演。尤其是中国的投资者，刚刚从2015年大股灾的阴影中走出来，眼看在过去一年中，A股在大蓝筹股的带领下一路向好，然而春节前的一轮闪崩着实让投资者有点不知所措。不过凡事总有两面性，从另一个角度来看，节前的“小股灾”在某种程度上也是在向投资者传递一个重要信息，即环境正在变化，投资的逻辑不变不行了。

美国加息预期强劲

2008年经济危机以来，全球各主要经济体都被迫采取低利息率的量化宽松政策，然而这一政策随着各国经济的复苏开始逐渐转向。尤其是美国，自2015年底已经率先步入加息通道。近期随着美国经济的进一步强势复苏，美联储加息的预期越来越强，市场对此的担忧也越来越重。美国市场的走向无疑对全球都起着非常重要的影响，美国市场“感冒”，全球都要“打喷嚏”，春节前的这一轮“小股灾”已经印证了这一点。

1月26日，美国股市的三大指数，道琼斯工业指数、标准普尔500指数和纳斯达克指数齐齐创出历史新高。隔周的第一个交易日，1月29日，上证综指和香港恒生指数也都创出了新高，然而市场风向也就是在这一天开始悄然转变，股市掉头向下。

2月2日晚，美国股指大跌2%，直接牵出隔周周一亚太股市的大跌，上演“黑色星期一”。不过在这个“黑色星期一”，A股的权重股指数——上证50指数仍然收涨，表明股市下跌的影响还没有触及A股的根本，权重股依然在支撑大盘。然而在2月5日，美股再度暴跌，道琼斯工业指数狂泻1100点，将市场的恐慌情绪迅速放大。受此影响，2月7日上证50指数也开启了暴跌模式，整个A股一片惨绿，不少个股股价跌至数年来的新低。由此真正形成了一轮持续数个交易日的“小股灾”。

回顾这一轮“小股灾”，重要诱因是美国股市的异动，而美股的异动缘由则是美国经济的强势向好。2月2日，美国公布了非农就业数据，新增职位20万个，高于预期的18万个，美国的失业率维持在4.1%，为17年来的最低水平。同时，美国新公布的平均时薪按月增涨了0.3%，按年增涨了2.9%，是自2009年6月以来的最高值。

经济数据的向好本来是一件好事，怎么会造成股市的闪崩呢？

经济如果升温的速度超过了一定的限度，就不免要让人担心经济过热，甚至有产生通货膨胀的可能。尤其是联系到自2008年金融危机以来，以美国为首的全球主要经济体开启的大规模量化宽松政策的背景下，经济的骤然升温很可能带来毁灭性的灾难。

2008年经济危机爆发时经济骤然遇冷，导致市场活力严重不足，货币流通效率大幅降低，原有的货币供应量已经不足以让国家经济正常运转，所以政府为了刺激经济，于是向市場注入了大量货币。根据美联储公布的数据显示，在2008年次贷危机爆发之前，美国的基础货币规模在8000亿美元左右，然而随着美国量化宽松政策的展开，如今美国的基础货币已经在4万亿美元以上。随着经济的升温，市场活跃度的上升，货币利用的效率将成倍的放大。然而在此期间，美国的GDP并未有如此巨幅的增长，那么显然当前巨量的基础货币随着乘数效应的不断放大，将大大超出实际需要，这很可能会带来经济过热，导致物价上涨，资产泡沫化。

随着美国经济升温，作为监督和调控部门，美联储回收货币的力度也将亦步亦趋，随之加大。所以市场预计美国在2018年加息的力度可能会大大加强，此前普遍的预期是加息三次，但是此次强劲的经济数据出炉，可能致使美联储加快加息的步伐。

对股市而言，美联储加息直接的一个影响就是压制了股市的估值水平。股市估值的重要指标之一——市盈率（PE）对标的就是市场利率水平。通常人们依据一家公司的盈利能力和市值之间的比值（市盈率）来判断一家公司的估值是否合理，而市盈率的参照系就是市场利率水平。显然随着基准利率的上升，相应资产的估值就需要调整。比如，当基准利率在1%以下时，股票的市盈率在30倍左右尚算合理。然而随着基准利率的上调，比如上升到2%左右，那么市场就会下调市盈率的合理区间，比如下调到20倍左右。因此，基准利率的上升就直接影响了当前的估值体系，同时也可能意味着当前资产价格已经被高估了，市场自然会下调股票的估值水平。因此美联储的加息对于股市而言是一个直接的利空消息，这种利空预期的加强就导致了股市的下跌。

最后，物价上涨，工人工资上涨和就业率创新低也意味着企业的成本将上升，对应的就是企业盈利水平可能受到冲击，而盈利水平下降直接影响市盈率。可以说美国公布的这组经济强势复苏的数据，从多个方面都利空股市。

对于投资者而言更为重要的影响是美国的经济步入强势复苏期，这一变化意味着投资方向上可能出现很多变化，例如估值体系的改变，债市可能走强，市场对市盈率的变化更加敏感等。

中国去杠杆发力

从外部环境来看，美国经济的强势复苏和加息预期的加强，带来了估值体系和投资方向上的变化。从中国内部环境来看，着力于防控风险的政策导向，在年后节前的这一段时间里已经显现威力，尤其是在金融领域。这同样意味着将抑制资产价格，以防止泡沫和金融风险。对于投资者而言也意味着投资逻辑的改变。

过去一段时间，外界一直在担心中国的债务问题和广义货币（M2）的快速增长问题。根据财政部公布的数据，截至2016年中央和地方债务余额是27.33万亿元，约占2016年GDP的36.7%。算上民间债务，目前中国的整体债务占GDP比率大概是2.6倍，略低于美国的2.8倍，但是已经远高于主要新兴市场国家1.8倍左右的平均负债水平。机构预测，到2022年中国的整体债务将进一步上升到GDP的327%。广义货币的供应方面，截至2017年底，我国广义货币的供应量已经达到167.67万亿元，是当年GDP总量的两倍以上，远高于美国不到1倍的水平。

无论是从整体负债率还是从广义货币的快速增长上，外界对于中国经济的担忧并非完全没有道理。如此高的负债率和货币供应量，意味经济中杠杆运用的比例非常之大，因此防范金融风险的压力也会非常大。尤其是随着外部环境的改变，使得中国面临的去杠杆任务更紧迫。因此2018年政府在去杠杆上的发力会很大。

中国在“去杠杆”上的发力对于投资逻辑的改变也将逐渐显现。投资者的本性就是希望股市涨势又快又猛，所以通过杠杆快速扩张的激进发展方式，在股市中从来不乏投资者追捧。在过去不健康的发展历程中，不少通过高杆杠成功豪赌的企业被捧上了神坛。然而随着政府去杠杆的发力，以往这些被捧上神坛的资本运作高手，很可能将会成为未来政策重点打压的对象。例如在2015年～2016年疯狂的境外并购潮中，通过高杠杆在海外大举并购的企业，在今年可能将会受到严格的限制和审核。一些通过高杠杆激进扩张的企业，在未来政府加强监管的过程中也可能会出现资金链紧张，甚至出现控制权转变的情况。包括在国内资本市场上大肆使用杠杆手段进行扩张的行为也将被限制，比如利用股权激励刺激股价、滥用增发、进行高比例的股权质押等。

去杠杆的发力对于投资者而言意味着投资的逻辑需要从企业强势的外延式扩张上，回归到企业的业务、商业逻辑上，真正聚焦企业的内在价值。眼看他起高楼、宴宾客，眼看他楼塌了的故事太多，没有积累的快速扩张终究风险太大。

抓好“高质量发展”的核心

未来几年中国经济发展的核心目标是实现高质量的发展，这一点随着经济改革推进将越发明显，而对于投资逻辑的改变自然影响日盛。

经济学界对量化宽松政策的抱怨一直不断，中国和世界其他主要经济体一样，为了刺激经济，采取了低利息率的货币宽松政策，向市场投放了大量货币。低利息率的货币政策所带来的一个负面影响就是资源配置效率的低下。因为资金的成本很低，因此投资的门槛也很低，导致大量资金流向了低附加值的产业。造成了所谓的“大水漫灌”式的发展方式，使得高附加值、高质量的行业，其优势体现不明显，甚至抑制了高质量产业的发展。

随着美国加息步伐的加快，世界其他主要经济体，包括中国在内，跟不跟进，什么时候跟进也成为市场关注的热点之一。中国肯定会加息，问题只在于加息的时机。

党的十九大已经明确未来五年中国经济要转向高质量发展的轨道上，市场的低利息率水平与高质量发展之间存在悖逆。通过提高市场利率水平，淘汰低质量、低效益的产业，或者迫使它们向高质量、高附加值产业转型升级，引导社会资金流向高质量、高附加值产业是实现高质量发展的重要手段之一，因此加息在未来是大概率事件，而加息的时机取决于经济发展的形势。

到目前为止，中国的通货膨胀问题尚不明显，尽管在过去一年，工业原材料的价格有明显的上升，但是并未传导到消费者端，居民消费价格指数（CPI指数）依然表现温和，维持在不到2%的水平。2017年中国经济数据虽然呈现“稳中向好、好于预期”的态势，但是可能還不会促使政府那么快步入加息通道。尤其是在中国的高负债率问题解决之前，因为加息意味债务负担的进一步加大和导致金融风险的可能。因此中国的加息应该还不会那么快到来，但是随着外部环境的变化和中国自身发展规划的要求，步入加息通道应不会太迟。

综合方方面面的情况，无论是全球步入加息通道的大趋势，还是中国防控金融风险，加速去杠杆的现实，都意味着投资逻辑的变化，即更加注重企业的发展质量和盈利能力，更加青睐有深厚“护城河”的高质量企业。这是狗年投资的一个重要变化。