王翔宇

[摘要]现金流量折现法是传统的企业价值评估方法，适用于大部分企业，但是针对高科技消费类电子企业集团，需要考虑其投资机会和不确定性，这种方法就受限了。实物期权法则可以有效解决这一问题。文章试图对实物期权法在高科技消费类电子企业集团价值评估中的应用进行探讨。

[关键词]实物期权 B-S模型 企业价值评估 TCL集团

1理论研究

1.1实物期权法概述

实物期权是金融期权在实物资产领域的拓展，复杂的实物资产是其标的。实物期权的价值与企业类型有很大关系，可以用类似金融期权定价的方法进行估算，并融入“最优决策”的思想，使得对企业不确定性的评价更为可靠、科学。文章主要就最为认可的B-S定价模型并运用于案例分析。

1.2实物期权法应用

1.2.1应用的前提条件

实物期权法适用的企业必须具有潜在的投资机会或未来的不确定性。对于TCL这样的企业基于技术的独特性、产品的差异性和市场的风险性，其未来的不确定性非常大，正适合这种方法。

1.2.2应用的适用性

许多高科技企业由于前期投入较大，现金流量为负值，无法使用现金流量折现法，只能使用考虑了期权价值的实物期权法。

实物期权法充分考虑了无形资产未来收益的可能性，是对传统评估法的有效补充。

2案例背景

TCL集团创立于1981年，于2014年初，将产业结构调整为新的“7+3+1”结构，为集团价值增长打开新扇面。所以为了合理的评估TCL企业在2014年开始实施新的政策对企业带来的价值，我们以2013年12月31日为评估基准日，来计算企业现有资产价值。

3TCL集团传统的企业估值

3.1现金流量折现法

这种方法是依据TCL过去五年的自由现金流量，将战略构想转化为未来绩效的财务预测，针对TCL集团未来五年的发展状况，对企业2014年-2018年的自由现金流进行预测，并以加权资本成本为折现率。

3.1.1预测企业未来的自由现金流量

一般而言，企业的自由现金流量=息税前利润×（1-税率）+折旧与摊销费用-追加投资。由于TCL集团作为上市公司，财务信息披露较为充分，整理财务报表如下。

2013年之前TCL属于高速发展阶段，此后，仍会有增长，但是增速明显放缓，并且未来5～10年GDP将保持7%的增长率。以20%作为TCL未来五年现金流量的年增长率，之后将维持该水平不变，预测如下：

3.1.2确定企业加权资本成本

（1）加权资本成本

股权资本成本：E（R）=Rf+[E（Rm）-Rf]×β=5.11%+（16.64%-5.11%）×1.0721=17.47%

债务资本成本=6.55%，企业所得税率为25%，采用WACC模型计算加权平均资本成本率。

加权平均资本成本率WACC=Kd×（1-T）×Kr+（1-Kr）×E（R）=6.55%×（1-25%）×72.26%+（1-72.26%）×17.47%=8.40%，即折现率r=8.40%。

（2）计算企业目前价值

本次评估采用分段法预测，即将企业未来的现金流分为明确的预测期间和之后的现金流，评估值为两段相加的折现值，并假设稳定期后企业自由现金流增长率g=5%维持不变。

公司的现金流计算公式如下：

计算得出2013年12月31日企业价值P0=29.71+417.84/（1+r）4=332.33亿元。

4运用B-S模型评估TCL集团的实物期权价值

4.1识别TCL集团的实物期权

在本文的第一节，我们引入了B-S模型，在调取了所有公开数据后，以TCL为例，估计B-S模型所要求的相关参数值。B-S模型的假设条件很严格，但与其他实物期权模型相比较，估值用参数少，计算简洁。

4.2确定相关参数

4.2.1市场价格S

TCL主营业务还是电视，该产品的生命周期为6.5年，根据特点，我们预测未来净现金流量见下表。

采用上文的折现率WACC=8.40%，计算出TCL电视未来净现金流量的现值为：

4.2.2执行价格X

在实物期权理论中，期权执行价格是公司债务的市场价值X=L=5812254万元。

4.2.3波动性d

公司价值的波动率取决于股票的波动率。选取TCL集团2013年共236个交易日的收盘价数据，计算其日回报率的标准差可得到日波动率，再乘以根号下236，就得到波动性σ=30%。

4.2.4实物期权期限T

电视能够实现利润的期限就是实物期权的有效期限，即T为6年。

4.3计算TCL的实物期权价值

根据B—s模型和求得的相关参数，可得：

则TCL集团的实物期权价值为1510866万元。

5TCL集团企业价值评估结果分析

TCL集团在2013年12月31日的流通股为813354万股，当日的收盘价为2.33元/股，B-S模型得出企业价值总额为1510866万元，由此計算每股股价为P=1510866/813354=1.86元/股，比内在价值高估了（2.33-1.86）/1.86=25.27%，而传统方法计算出4.09元/股，比内在价值低42.93%，可以看出实物期权法对于现金流量法，计算结果更为接近实际值。

通过上文，可以发现实物期权方法在评估风险高、不确定性较大的企业价值时，具有更好的适应性，它不仅能估计企业基础资产价值，还能估计未来可获取的利润，可看成是一个看涨期权，计算结果与资本市场给出的价值较为接近。