文/徐舜 张小曼 文天宇

部分新三板公司选择规模相近公司作为并购对象，重要原因是新三板公司意图提升产业协同效应、增大自身业绩规模，进而提升整体竞争力特别是企业估值，可能是为公司未来资本动作（比如IPO、被收购）做铺垫。

据新三板智库研究显示，2017年Q3新三板并购交易环比维持快速增长，并购交易额创新高。并购目的方面，仍以产业并购为主。在支付方式方面，纯现金支付方式仍是主流。

并购的主要特征包括上市公司收购新三板公司热度不减，产业互补型、业绩优良标的受明显青睐；非上市公司（个人）买壳新三板热度不减，新三板资本平台维持高吸引力；新三板公司发起并购倾向股份支付，注重产业协同效应。

新三板并购交易环比继续增长

1、2017Q3新三板并购市场继续活跃

2017年Q3期间，新三板重大资产重组并购交易（首次正式公告口径）为78起，总金额是165.43亿元。78起的并购数量比2017年Q2的79起下降了1.27%。并购方向上，本期有19起交易是发起并购，有59起交易是被并购。其中，上市公司并购新三板公司案例有15起，与2017年Q2的12起相比增长25%。2017年Q3整体交易量，交易金额仍然处于高位，并购依然是新三板市场实现资源配置功能的重要方式。

（1）2017年Q3新三板并购交易额创新高

本期新三板重大并购事件有78起，交易数量比2017年Q2的79起有稍微下降，并购总交易额达到165.43亿元，超越2017年Q2的153.28亿元，以及2017年Q1的109.3亿元，创历史新高。

（2）并购整体金额、平均金额增加

2017年Q3新三板交易的整体金额、平均交易金额双双增加，其中平均交易金额2.12亿，高于2017年Q2的1.94亿元、 2017年Q1的1.51亿元；2017年Q2交易额中位数为0.25亿元，创历史新低。

（3）上市公司并购交易数持平，挂牌企业让出控制权情况显著增加

本期有59起新三板公司被并购的交易，其中被上市公司并购的案例有15起，比2017年Q2环比增长了25%；被非上市公司（包括私募、个人）并购的案例有43起，比2017年Q2的44起稍有下降；59起被并购交易中，56起新三板公司被并购的交易都出让了控制权，占被并购交易总数的94.92%，高于2017年Q2的89.2%，挂牌企业出让控股权情况增多。

2、2017Q3新三板并购市场被并购、产业并购、现金支付是主流

（1）并购方向：以被并购为主，非上市公司并购挂牌企业频增

图1 2017Q3 并购以被并购为主，被并购比重不断上升

本期有59起新三板公司被并购案例，占总交易数比例为75.64%，高于2017年Q2的56起；被并购交易总金额150.18亿元，高于2017年Q2的109.7亿元。本期上市公司并购新三板公司的总交易金额为141.24亿元、均值9.42亿元，明显高于2017年Q2的上市公司并购的总交易额96.38亿元和平均交易额8.03亿元；被非上市公司（私募、个人）并购方面，本期有43起非上市公司（私募、个人）收购新三板公司的案例，数量略低于2017年Q2的44起，但明显高于2017年Q1的33起、2016年Q4的34起，其中有8起私募基金买壳案例、21起自然人买壳案例。

本期有1 9起新三板公司主动发起并购案例，占总交易量比重为24.36%。交易总金额为15.25亿元，平均交易额为0.8亿元，明显低于2017年Q2的交易总金额43.57亿元，平均交易额1.89亿元。

（2）并购目的方面，产业并购为主

自2015年开始，新三板并购都是以产业并购为主。摒除7起集中股权、债偿股的并购，将并购目的粗略划分为产业相关并购、多元化并购，则2017Q3产业相关并购有64起，占所有并购重组交易数比重的82.05%，多元化并购有7起。2017年Q2产业相关并购有58起，占所有并购重组交易数比重为73.4%，多元化并购有21起。可见2017年Q3产业并购数量、占比高于2季度。

（3）并购目的方面，产业并购为主

自2015年开始，新三板并购都是以产业并购为主。若将并购目的粗略划分为产业相关并购、多元化并购，则2017年Q2产业相关并购有58起，占所有并购重组交易数比重为73.4%，多元化并购有21起。2017年Q1产业相关并购有45起，占比69.8%，可见2017年Q2产业并购数量、占比均超过1季度。

图2 2017Q3 并购支付方式

（4）支付方式方面，纯现金支付方式仍是主流

本期交易为78起，其中有55起使用了纯现金支付，占比70.51%；10起使用现金+股份支付方式，占比12.82%；有10起交易使用纯股份支付，占比12.82%，3起债转股，占比3.85%。

纯现金支付方式为主流支付方式，主要原因为新三板重大重组并购交易仍然以“被并购为主”。鉴于绝大部分收购方为非主板上市公司（私募等）、其股权不具有公允价值，大量新三板公司的股东倾向于获得现金实现退出，造成了纯现金支付方式大量出现。具体分析，在新三板公司被并购交易中，本期有50起使用了纯现金支付，占比86.21%；仅有1起使用了纯股份支付方式；有5起使用了混合支付方式。

在新三板公司发起并购交易中，选择股份、现金、混合支付方式的案例数分别为9起、5起、5起。

新三板Q3三大并购特色

并购特色1：上市公司收购高热度依旧

上市公司收购新三板公司热度不减，产业互补型、业绩优良标的受青睐。2017年Q3，上市公司青睐产业互补性、业绩优良的新三板公司，能对其主营业务起到直接推动作用；对应地，有竞争优势、业绩优良的新三板公司，其大股东也越来越多选择被上市公司并购，作为退出路径。

以上市公司围海股份（002586）收购千年设计（833545）为例，围海股份专注于提供海堤、河道、水库、城市防洪等工程施工服务，属于水利和港口工程建筑业，为劳动密集型企业，毛利率低，近三年，毛利持续下滑；新三板公司千年设计是一家为中国城市化建设、城乡一体化建设提供各类专业工程“一体化”设计服务的综合型设计企业，属于工程设计咨询服务行业，处于工程产业链的上游环节，具有技术含量高、毛利高的特点，公司拥有各类技术专长的人才，为工程设计领域领先企业。围海股份并购千年股份向毛利高的产业链延伸，一方面可以寻找新的盈利增长点，另一方面可以改善公司的经营模式，加快实现上市公司从施工总承包到工程总承包的转变，提升上市公司的核心竞争力。2017年上半年，上市公司并购新三板企业案例频现，并购新三板企业成为上市公司完善产业链或实现多元化的优选策略，新三板有望成为上市公司并购的优质标的池。

图3 2017Q3 自然人收购的新三板公司的情况

并购特色2：非上市公司（个人）买壳新三板热度不减，新三板资本平台维持高吸引力

（1）非挂牌公司买壳新三板企业蓬勃发展，资产重组意愿强

2017年Q2非挂牌公司买壳新三板蓬勃发展，数量达到14起，创下新高，超过2017年Q2的10起。这14家企业中有9家2016年归母净利润为负，占比64.29%；有4家净利润规模较小，低于1000万元，占比28.57%。非挂牌公司通过收购获得其控制权，买壳目的明确，后续可能注入其它资源。

以建抒咨询收购地宝网络（834766）为例，地宝网络专注于互联网广告推广服务、自助分类广告服务、生活管家服务，但近两年来公司业绩不佳，连续两年净利润为负，建抒咨询收购地宝网络后，寻求具有市场发展潜力的投资项目或资产并纳入公司，通过定向增发等方式募集资金或者收购资产，改善公司资产质量，提升公司股份价值和股东回报。这类买壳后注入产业资源的模式，也有利于激发公司其他股东的积极性，一同支持公司发展。

（2）自然人买壳数量创新高，偏好低业绩标的，分阶段买壳成新趋势

2017年Q3，所有被个人收购的挂牌企业共有21家，其中17家处于亏损状态，3家净利润小于120万元，仅有1家企业净利润超过2000万元；所有被个人收购的挂牌企业的平均估值为3559.50万元，但估值分化较明显：出让控股权的企业估值在0-2000万元的挂牌企业有9家，在2000-5000万元的企业有8家，5000万元-1亿元的企业有3家，估值超过1亿元的企业仅有1家。自然人偏好收购业绩较差、估值较低的挂牌公司，并具备资产重组意愿，未来再注入新资产。

在方案后续计划里，有12起提出有变更新三板公司主营业务的计划，占比57.14%。如林曦收购晶华宏的案例中，挂牌公司主要从事LED光源器件封装和LED照明应用产品的研产销，2015年营业收入为1350.21万元，其归母净利润为32.39 万元，但到2016年营业收入为2407.54 万元，其归母净利润为-392.94 万元。收购方林曦以2500万元价格认购晶华宏本次发行的2500万股股票，占发行后总股本的71.23%，成为标的公司的实际控制人，获得了新三板壳资源，且在未来将对标的公司业务、管理层、组织结构等方面作出重大调整，未来主营业务有较大变更可能。

由于受资金限制，部分自然人买壳通常不是一步到位，而是分多阶段进行。本期有7起交易是采取了分阶段买壳模式，占自然人收购数的比重为33.33%。以王静收购海江物流（836132）为例，收购前，王静直接持有海江物流26.75%股权（334.4万股），收购完成后，王静持有挂牌公司54.22%（1084.4万股），交易价格为1035万元，成为公司的实际控制人。收购人王静看公司未来发展潜力，将整合资源改善其经营情况，获取发展的投资收益。

图4 2017Q3新三板公司发起并购交易额分布

图5 2017年Q3以来新三板公司发起并购分类情况

（3）卖壳支付方式从纯老股转让，发展为定增等多元化手段

2017年Q3前，卖壳支付方式逐渐从纯老股转让，发展为定增等多元化手段。2017年Q3，共有33起并购采取老股转让的方式，占所有非上市公司（私募、个人）并购数量的76.74%，有8起卖壳支付采用定增的方式，占所有非上市公司（私募、个人）并购数量的18.6%；仅有2起为债转股收购。纯老股转让仍然为卖壳支付的主要方式，未来将往多元化方向发展。

以中浩德投资收购沐威科技（870517）为例，中浩德投资以现金认购沐威科技定向发行股票2,320万股（占发行后沐威科技总股本的77.33%），发行价格2元/股，共计4640万元。本次收购前，中浩德在沐威科技中不持权益，本次收购后，中浩德将持有沐威科技2,320万股股票，占发行后总股本的77.33%，成为沐威科技的控股股东，沐威科技的实际控制人变更为张继卫和莫静。收购人看好沐威科技未来业务发展，将进一步拓展标的公司业务领域，提升公司综合竞争力。

并购特色3：新三板公司发起并购倾向股份支付，注重产业协同效应

（1）新三板公司发起并购交易金额下滑，股份支付仍是主流

本期新三板公司发起的并购共有19起，其中16起是属于产业并购，仅3起是多元化并购，发起并购依然以产业并购为主流。19起发起并购交易总金额为15.25亿元，平均交易额为0.8亿元，明显低于2017年Q2的交易总金额43.57亿，平均交易额1.89亿元，原因在于Q3新三板公司发起并购数量与2017Q2的23起相比稍有下降，且缺乏大型交易。从分布区间来看，在19起发起并购中，交易金额在0-2000万元的企业有2家，2000-5000万元的企业有6家，5000万元-1亿元的有6家，交易额超过1亿元的仅有5家，交易金额主要集中在2000万元-1亿元区间段，共计12家，占比63.16%。

（2）股份支付是主流，新三板公司股票价值凸显

2017年Q3在19起发起并购中，有9起采用纯股份支付，占发起并购数量的47.37%，现金+股份支付的有5起，占发起并购数量的26.32%，综合来看，新三板公司大多采用股份收购或混合收购，股份支付是主流，新三板公司的股票价值得到越来越多的资本市场参与者的认可。

（3）新三板公司发起并购多涉及关联交易，意图改善业绩+共享新三板平台

2017年Q3，共发生19起发起并购案例，其中11起为关联交易，占比57.89%，接近2017年Q2的12起。新三板公司大股东收购关联的非挂牌公司，实质是大股东将其非挂牌业务注入新三板平台，在改善新三板公司业绩的同时，也能使它非挂牌资产共享新三板平台。

（4）规模相近公司以并购促合作：提升企业估值，可能为未来资本动作铺垫

按照并购参与双方的规模，将发起并购进行粗略分为四类：大公司并购大公司、大公司并购小公司、小公司并购小公司、小公司并购大公司。2017年Q3的19起发起并购中，大公司并购大公司的有4起，占比21.05%，大公司并购小公司的有3起，占比15.79%，小公司收购小公司的有11起，占比57.89%，小公司收购大公司的仅有1起，占比5.26%。综合来看，规模相近公司之间发生并购的有15起，占比78.94%。部分新三板公司选择规模相近公司作为并购对象，重要原因是新三板公司意图提升产业协同效应、增大自身业绩规模，进而提升整体竞争力特别是企业估值，可能是为公司未来资本动作（比如IPO、被收购）做铺垫。