曾刚

习近平总书记在第五次全国金融工作会议上指出，“金融风险的源头在高杠杆”，把当下及未来一段时间我国管控金融风险的重点，聚焦到去杠杆上。2017年12月的中央政治局会议和中央经济工作会议也明确提出，要“使宏观杠杆率得到有效控制”，“打好防范化解重大风险攻坚战”。落实这些战略部署，有必要对我国宏观杠杆率的状况、结构先做简单分析。

宏观杠杆率状况与结构

根据国家金融与发展实验室的数据，截至2017年三季度，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率（宏观杠杆率）由一季度末的237.5%增加到239.0%，上升1.5个百分点，总体态势趋于平稳。与此同时，不同部门之间出现杠杆转移，居民部门和政府部门杠杆率有所上升，非金融企业部门则有所下降。

居民部门杠杆率仍然延续上升趋势，从2017年一季度的46.1%上升到二季度的47.4%，直至三季度的48.6%，累计上升2.5个百分点。分债务类型看，个人住房按揭贷款仍占据主导，三季度末存量达到21.2万亿元，同比增长23.1%。不过随着房地产调控力度加大以及银行信贷额度趋紧，房地产按揭贷款增速2017年下半年已明显趋缓。此外，短期消費信贷快速增长基于市场需求相关，也与供给相关：一是出于业务转型的需要，以商业银行为代表的各类持牌金融机构纷纷将消费信贷作为发力方向；二是依托于特定消费场景，互联网平台的消费金融业务发展迅速；三是资产证券化（消费金融类ABS）为消费金融提供了全新的资金来源。

非金融企业部门的杠杆率从2011年起快速上升，从2011年9月的100%上升至2017年一季度的157.7%。之后，非金融企业部门杠杆率开始出现下降，2017年二季度末下降到156.3%，三季度则进一步下降至154.8%。理论上讲，企业部门杠杆率近似等于资产负债率/资产收益率（ROA）。这意味着，企业部门杠杆率的变化不仅取决于资产负债率的变化，还会受企业盈利能力的影响，在资产负债率不变（甚至有所提高）的情况下，盈利水平提升，有助于降低企业部门的杠杆率水平。从2017年的数据看，非金融企业部门的资产负债率水平仍维持小幅上升（当然，由于资金环境趋紧，增幅显著缩小），因此，杠杆率下降的主要贡献应来自于企业（尤其是上游行业）盈利状况的改善。

政府部门杠杆率从2017年一季度的37.7%小幅上升到二季度的37.8%和三季度的38.1%。其中，中央政府杠杆率从一季度末的15.7%上升到二季度的15.8%和三季度的16.1%，上升0.4个百分点。地方政府杠杆率则在各方政策强力约束下保持不变，稳定在22%的水平。

总体上看，随着供给侧结构性改革的推进，宏观杠杆过快上涨的势头已经得到有效遏制，总体运行已经趋于平稳。而且，从部门角度看，债务风险较为突出的非金融企业部门杠杆率有所下降，居民部门和政府部门小幅上升，说明杠杆率的内部结构得到改善，潜在风险得到一定缓解。不过，控制宏观杠杆率的任务依然艰巨，未来需要重点关注的领域包括：其一，企业部门杠杆率偏高，尤其是国有企业，资产负债率仍然持续上升，仍然是未来杠杆率管控工作的重点；其二，地方政府的杠杠率虽然趋稳，但在实践中，通过PPP、违规担保等新模式扩大隐性负债的行为2017年有所抬头，潜在风险仍需要关注；其三，居民部门加杠杆较快，尤其是利用消费贷进入房地产市场以及过度借贷等行为，也有一定的风险隐患。

下一步工作建议

宏观杠杆率关注的是实体经济部门的杠杆风险，但实际上，实体部门债务风险的形成与货币金融环境密不可分。因此，有效管控宏观杠杆率必须从金融和实体两方面入手，方可以长治久安。

货币金融方面，一是要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，从量、价两端入手，管住货币供给的闸门。价格端，继续实行稳健中性的货币政策，继续维持资金市场紧平衡，压缩金融套利空间；数量端，继续完善宏观审慎政策，通过完善宏观审慎评估体系（MPA）来约束和控制广义信贷和货币扩张。二是要继续强化监管，加强薄弱环节监管制度的建设，夯实金融治乱象的成果，引导金融优化资源配置，加大对实体经济和结构调整的支持力度。

实体经济方面，非金融企业部门和地方政府负债是宏观杠杆率管控工作的重点。

对非金融企业部门而言，实现宏观杠杆率的有效管控，不能简单理解为企业部门债务规模的下降。正如前面分析的，企业部门杠杆率不仅受资产负债率影响，盈利能力也起着重要作用。综合权衡防风险和促发展的需要，持续提高企业的盈利能力可能是更有效的路径。基于此，管控非金融企业部门杠杆率的着力点应在以下方面：

其一，加快推进供给侧结构性改革。“去杠杆”不仅仅是减负债，只要负债的增速低于利润的增速，企业杠杆率就可能下降。供给侧改革的主要任务“三去一降一补”是相辅相成的，比如去产能、降成本、补短板均有利于企业负债的降低和利润的好转，有助于企业部门杠杆率的降低。加快推进供给侧结构性改革，通过去除不符合社会需求的无效供给、创造适应新需求的有效供给，实现新的动态均衡，从根本上解决供求关系失衡，提高企业的盈利能力。

其二，坚决处置“僵尸企业”。对“僵尸企业”应分类处置，按形成的途径、负债程度、经营前景等进行分类，对不同类企业有针对性地提出解决方法。同时，为避免分类处置因为制度而延缓，应对需要进行破产清算的“僵尸企业”列出清单，坚决破产注销。同时，充分运用好国有资本预算。国有资本预算不应仅行使收取国企利润的权利，也应该履行解决国企负债问题的义务，应针对“僵尸企业”淘汰的职工补偿费用提前进行相应的财政预算安排。

其三，拓宽国有企业资本补充渠道。一方面是在确保国有资本控股的前提下，继续推进国有企业混合所有制改革，在补充国有企业资本的同时，完善国有企业的公司治理机制，并提升经营管理效率；另一方面是完善国有企业资本补充渠道，通过财政资助、国企出资以及社会出资等方式成立国有资本补充基金，对负债率较高但营收良好的国有企业进行必要的资本补充，降低资产负债率，使企业在更安全的财务环境下更好地运营。

其四，建立多维度差异化的预算管控体系。设置多维度的企业（尤其是国有企业）债务风险监控指标，以资产负债率为主，配合带息负债占比、债务增速、现金比率、速动比率、利息倍数等多个衡量企业负债水平的指标，并对主要偿债能力指标设置警戒线、管控线、指导线等阈值，将企业债务水平的动态变化控制在合理区间，避免过度的风险积累。

对地方政府负债而言，要实现宏观杠杆率的有效管控，需要从以下方面入手：

其一，继续规范地方政府债务融资行为。在推进地方政府债务置换的同时，进一步优化地方债的发行机制和交易机制，扩大地方债质押范围并适当上调抵质押率，以提高地方债的市场结构程度和流动性。在“堵旁门”的同时，不断完善地方债发行的正途，为规范地方政府融资控制债务风险创造条件。

其二，逐步清理不规范行为，控制隐性债务的过快增长。2016年末以来的诸多政策（88号文、152号文和50号文），在不断重申地方政府责任范围并明确各类政府性债务处置原则的同时，针对地方政府隐性债务的新趋势，还提出了禁止地方政府违规担保，严禁地方利用PPP、产业基金等变相举债；不得以任何方式向社会资本方承诺回购投资本金、承担投资本金损失、承诺最低收益，以及不得对有限合伙基金等任何股权投资方式附加额外条款变相举债；等等。随着这些政策的落地以及处罚力度的加大，违规行为已经得到明显抑制。

其三，加强对政府投资基金（产业基金）的管理。作为在地方产业投资和基础设施投资中发挥核心作用的主体，地方政府产业投资资金目前没有统一的监管规则，也没有明确的监管主体。监管缺位之下，其业务模式和杠杆率均处于不受管控的状态，潜在风险不容忽视。有关部门应尽快出台政府产业投资基金的统一监管规范，并由地方金融监管部门落实本区域机构的监管，并将其作为建立和完善中国地方金融监管制度的重要内容。

其四，强化金融监管，压缩监管套利空间。针对金融机构利用许多创新业务和产品（主要是资管业务等）来为地方政府融资加杠杆的情况，需要根据现有法规的要求，实施严格的穿透。按照实质重于形式的原则，对金融机构最终承担风险的部分，需要纳入金融机构全面风险管理框架，除按规定计提拨备和计算风险资产外，还要特别关注此类融资可能带来的流动性风险。endprint