覃聿柔

摘要：融资融券交易为证券市场的繁荣发展贡献了新力量，填补了我国证券市场做空机制的空白；但同时因融资融券交易自身具有类信贷化、杠杆效应等性质，又使参与市场的各主體面临着许多风险。本文将就证券市场信用交易的主要风险进行分析探究，在证券市场信用交易的概念和特点的基础上，依次从参与融资融券交易各环节中的金融机构、证券公司、社会投资者这三个主要参与主体的角度出发，分别对融资融券交易存在的信用风险和市场风险进行具体分析与研究，并简单提出进行相应风险控制的建议，以促进证券市场的健康发展。

关键词：融资融券交易；信用风险；市场风险

一、证券市场信用交易的基本概述及其特点分析

（一）证券市场信用交易的基本概述

证券市场信用交易，又可称为融资融券交易，是指凭借信用来融资或融券以参与证券市场的交易，它从本质上来说就是社会投资者以少量的实际自有资本加上以个人信用所大量贷到的资金或证券来参与证券市场交易。证券市场信用交易可分为两种业务交易模式，即：融资交易（买空）与融券交易（卖空），这分别是指社会投资者在出具标准保证金和提供符合相应标准的担保给具有相应业务资格的证券公司的前提之下，由该证券公司出借资金给社会投资者买入标的证券，或者是由该证券公司出借标的证券给社会投资者卖出的行为。证券市场信用交易具体分别是由金融机构向证券公司授信，该证券公司在信用交易中充当中介商，高效利用资金，以增加业务收入和拓展业务范围，或者是由证券公司向社会投资者授信，使投资者可以只凭借较少的自有资本（已缴纳的保证金或标的证券）参与运作来撬动更多的资产，在信用交易中“以小博大”，以扩大在证券市场的参与程度和盈利机会，增加投资收入。

（二）证券市场信用交易的特点分析

1.杠杆效应

信用交易具有其特有的效应，是证券市场中其他交易形式所不能替代的。对此，证券市场中的普通现货交易与信用交易两者之间具有明显的区别，普通交易是使用自有资产对证券直接在某个时点上进行等值交易，特征为出多少得多少，自出资金与所能得到的证券数额或价值是对等的；而信用交易则具有其特殊的买卖方式，它加入了杠杆，使自有资产在杠杆作用下能以较少的资产进行较大的投资，把自有资产放大几倍甚至几十倍来进行交易，特征为用少量自有资产撬动大的资本量，从而能获得较大利润的机会，以小博大赚取利差。当然，杠杆效应在带来巨大利润的同时，也会使风险成倍增加，最直接的表现是对于社会投资者来说，一旦证券市情预测失误，其向所预料的反方向发生了变动，那么同样会使得投资者遭受巨大损失。如今，在证券市场的买卖交易中，相对而言普通现货交易被社会投资者更为广泛地参与，而信用交易则因起步发展较晚、风险承担较大、准入门槛较高、市场规则较复杂等，其在证券市场中被参与程度小于普通交易。

2.保证金制度

根据放松信用或管制信用的目的，央行可以通过调整信用交易中的保证金比率，间接控制流入证券市场的资金额，调整对证券市场的放贷规模，凭此达到刺激或抑制信用交易的目的。例如，假定央行原制定的保证金率为10%，某证券每股价格为100元，某投资者拥有自有投资资金1万元，则在信用交易杠杆作用下该投资者的1万元投资本金实际上可视作10万元来参与市场交易，可以购入1000股该股票；若受经济形势的影响，央行决定将保证金率提高至20%，假设该股票每股价格和投资者自有投资资金不变，则此时的杠杆作用下该投资者的1万元投资本金只能视作5万元来参与市场交易，可以购入500股该股票。以上是利用保证金制度管制信用的体现，通过提高保证金率来抑制证券市场交易活动，调节信用供给，降低虚假需求，减少泡沫经济和过度投机，投资者此时的自有资金占实际所操作资金的比例升高，自有资金在杠杆后的实际可操作资金会相应的减少，杠杆作用减弱后风险承担也相应的减少，可见在一定情况下保证金率与杠杆作用、风险承担成反比。

二、证券市场信用交易主要存在的风险及其原因

在证券市场中，风险伴随着整个参与过程，是市场参与的常态；而其中的信用交易，由于其主要被作为一种以追求短期价差利润为目的的投机交易，并且其具有被称为“双刃剑”的这一杠杆效应，所以各参与主体所需承担的风险则更加显著。

（一）信用风险

融资融券交易促进了证券市场发展，但融资融券交易其类信贷化的形式，也使各参与主体面临着信用风险。从性质上来看，符合市场进入门槛的社会投资者在提供相应担保后再以个人信用融资或融券，这是投资者能参与证券市场信用交易活动的前提，由此可知在证券市场信用交易中，受个人主观性影响最大的信用，使得各主体最直接要面对的风险是信用风险。证券市场信用交易在具体的市场操作中，实际上包括两个方向的信用业务往来，即： 金融机构对具有相应业务资格的证券公司的信用业务以及具有相应业务资格的证券公司对社会投资者的信用业务，这两种方向的业务往来都是先以信用授受关系为纽带，在双方相互信任与合作的基础上，分别再由金融机构或者是具有相应业务资格的证券公司向另一主体授信，那么可见在证券市场信用交易的整个运作流程中，金融机构、证券公司和社会投资者作为三个主要主体，以证券公司作为中间商，分别同另外两主体开展信用业务，以满足各主体的需求，但实际上，上述两个方向的信用业务往来中均存在一定的信用风险。

首先在金融机构对证券公司的授信中，是在证券公司为了之后能向社会投资者开展业务赚取杠杆利益的目的下，证券公司需要先追求外部融资融券、使其成功获得金融机构授信、得到大量贷款或贷券，它们之间的授信合作是建立在证券公司向金融机构承诺并约定到期偿还原借款或原证券的同时加上一定利息的基础上，然而事实上证券公司的自有资本占总资产的比例通常较低、资产的流动性不足，且2018年10月月报显示实现盈利的证券公司占比仅57.25%，证券公司营业收入与净利润均大幅下降，四大传统业务中其净收入仅有依靠经纪业务收取佣金获得环比上升，由此可知，在当下证券公司自有资本较少、资产流动性较低和盈利能力大幅减弱的情况下，一旦金融市场突发动荡导致证券公司产生无法补救的巨额损失或者因众多投资者在信用交易中预测失误受杠杆效应亏损过多无力偿还而形成证券公司的巨额坏账，甚至是出现证券公司自身经营不善负债过多、资金链断裂导致破产清算等现象，这都使金融机构将面临着因证券公司无法按约定偿还本利而产生的信用风险。

其次在证券公司对社会投资者的授信中，因证券公司在整个证券市场信用交易中作为中间商，它最直接的想法和目的是在调控风险与收益这两者关系的前提下，将上一环节从金融机构所获得的贷款或贷券再授信給社会投资者，否则证券公司就无法开展该业务赚取杠杆利益，同时之前为获取金融机构授信而约定支付的利息将直接成为证券公司的亏损，然而因杠杆效应的特点，“以小博大”参与证券市场信用交易，收益高的同时其风险也十分高，投资者一旦预测严重失误就存在巨额亏损的可能，并且投资者的自有实出资本占其使用的总交易资本的比例一般较低，其中多数是由证券公司授信出资的资本，在一波严重亏损后若投资者拒不追缴保证金或拒不偿还债务，虽然证券公司可以采用强制平仓、质押该证券等措施，但在卖空交易中这些措施仍存在无法挽回证券公司亏损的可能，由此证券公司面临着被连带承担因投资者交易亏损无法履约而产生的信用风险，所以因此并不是所有有意愿进入证券市场信用交易的投资者都能被同意参与，各证券公司在证监会等部门的相关规章制度的基础上，再依据本公司具体要求设置投资者融资融券的准入门槛。

（二）市场风险

融资融券交易虽然正式获批进入我国证券市场的时间较短，且目前在我国的发展尚处于初始阶段，但融资融券交易同样也受证券市场大环境的影响，也使各参与主体面临着市场风险。在证券市场中的各种交易活动，无论是多以追求短期价差利润为目的的信用交易，还是基本侧重中长线投资发展的普通交易，最简单直接地体现出投资者各交易活动盈亏的就是证券价格，在持有证券中其价格上涨即为盈利、其价格下跌即为亏损，在出售证券后其价格上涨即为隐性的亏损、其价格下跌即为隐性的盈利，然而证券价格实际上受多重因素影响，有时会出现证券价格偏离其价值的现象，导致因市场价格的不利变动而使投资者资金产生亏损，并且这种亏损的可能性是伴随着在参与证券市场中的所有环节，由此各主体最需持续性防范的风险就是市场风险。

在证券市场信用交易中主要包含了金融机构、证券公司和社会投资者这三个主体，它们受市场风险的影响程度各不相同，其中证券公司由于在信用交易中只担当着中间商的角色，它在证券市场信用交易中的承担的是连通作用（将上一步从金融机构所贷到的资产再授信给社会投资者）、审核作用（具体设置投资者进入信用交易的门槛）和监督作用（在整个流程中指导投资者按照交易制度参与市场），证券公司在审核好准入的社会投资者后，在提供授信的环节中已经同其约定好，投资者需为此提供担保物、缴纳保证金，且证券公司拥有对其所买入证券的质押权等，在这一系列的事先约定后若证券价格产生波动，这种市场风险所带来亏损的可能性实际上对证券公司无法产生直接针对性的危害，只可能是会产生因这一市场风险使投资者亏损且拒不偿还的情况下进而传导性地给证券公司带来信用风险，此时这些授信前的事先约定将用来弥补风险发生后给证券公司带来的损失。

对于金融机构而言，因为受银监会规定，其资金不允许直接进入证券市场，所以金融机构在证券市场信用交易中只担当着总授信债权人的角色，仅同证券公司之间存在债权债务关系，即贷款或贷券关系，金融机构独立于信用交易中的其余所有环节，无论之后证券公司和社会投资者在信用交易的盈亏情况如何，金融机构仅享有如期获得事先所约定好的本息的权利，所以由此分析，市场风险对金融机构的危害是有限的，当金融机构是贷款授信给证券公司的情况下，具体证券价格的波动所带来亏损的可能性在一定情况下对金融机构的影响是可以忽略不计的，也就是此时市场风险给金融机构的损失是可控的，但若金融机构是贷券授信的情况下，在一定期限内具体证券的价格出现持续下跌，此时投资者和证券公司会从融券卖空操作中获利，但对于金融机构来说，纵使证券公司在之后按照先前约定如期偿还证券以及支付利息，但是所得回的证券实际上已经低于先前的市场价值，此时金融机构会受到市场风险影响面临着因证券价格下跌而带来亏损的可能。

最后来看社会投资者，由于在参与证券市场信用交易中，投资者基本上都以追求短期价差利润为目的居多，其本质具有浓重的投机色彩，且同时因融资融券交易中市场风险具有持续性、不可预见性等特点，所导致的市场波动、交易异常等情况，不仅会使投资者面临着交易资金亏损、担保品贬值或需维持担保比例再次追加保证金的不利局面，而且可能会出现证券公司因无法实施强制平仓等止损措施，而作出收回融出资金或证券的决定，从而使投资者导致巨大损失，且又因融资融券交易中杠杆效应和做空机制的两面性，一旦监控不足将助长操纵市场的行为，可能会起到助涨助跌的负面作用，使证券价格向与投资者不利的局势走动，此时又将扩大证券价格的波动幅度，倒逼投资者向证券信用账户注入更多的保证金，风险加剧后又会使其遭受更多的资金损失，因此可见，证券价格波动所带来的市场风险对社会投资者而言，其危害是极大的，这种风险将直接性的对投资者造成打击性的损害。

三、对证券市场信用交易进行风险控制的建议

（一）健全信用交易法律法规

有法可依是我国依法治国的一项基本要求，而有法可依也应当贯彻于证券市场，目前由于涉及证券市场信用交易的相关法律法规尚未形成完整体系，使信用交易中的某些环节无法可依，证券市场中某些方面还存在着法治的空白地带，导致信用交易中的风险加剧，不仅无法严格规范各市场参与主体的职责，增加失信行为的可能性、提高信用风险，而且法规的不健全又会在一定程度上形成市场难监管和违法成本低的局面，会诱导证券市场信用交易违规行为（如：市场操纵行为）的产生，严重的会使证券市场剧烈波动，引发市场风险危害国家经济稳定。所以，证监会等部门应当结合中国经济发展形势和证券市场具体规律，健全证券市场信用交易相关法律法规，加强法律建设，规范市场行为，促进完整体系的建立。

（二）发挥市场自身调节机制

市场自身实际上具有调节作用，能够依靠价值规律调节资源在各个经济部门的分配，可以通过供求的变化引起市场价格的有序变动。尤其在证券市场信用交易中，其浓重的投机色彩和杠杆效应的特性都会使证券价格频繁波动，如果没有有效的方法、不加以控制致使情况发生恶化，会使证券市场价格大起大落，危害整个金融市场的健康发展，所以我们需要充分发挥证券市场自身调节机制作用，通过这一稳健的方法，大力促进形成证券市场内在的价格稳定机制，提高市场定价效率，平抑市场价格异动，从而降低证券市场信用交易的高市场风险，维护社会投资者的利益。

（三）加强信用交易市场监管

对于证券市场信用交易的监管，应该将证监会的行政监管、证券业协会的行业监管和交易所的市场监管这三者相结合，互相配合与协作，有效的对证券市场信用交易进行监督与管理，共同构建完善的金融监管体系，通过依靠监管的力量对证券市场信用交易各参与主体的市场行为和市场活动加以有效引导，从而不仅可以减少各参与主体因对手不履约而面临的信用风险，还可以有效规范证券市场交易环境，对试图操纵市场谋取暴利的参与者加以打击，减少此等极具危害性的市场风险，使证券市场信用交易朝着良好健康的方向发展，促进现代金融市场的大繁荣。

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