张巍巍 叶香君 王艺璇

[摘 要] 通过选取沪深证券交易所20年间（1998-2017）的631家非金融公司的观测数据，运用费雪面板单位根检验法检验了我国非金融上市公司是否存在目标资本结构，研究结果表明我国非金融上市公司通常设有目标杠杆比率，这些比率遵循权衡理论并向均值回归，同时验证了大多数的行业都遵循权衡理论来实施融资行为。

[关键词] 财务杠杆；单位根检验；均值回归

[中图分类号] F224；F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）11-0141-02

一、文献综述

自从Modigliani等（1958）提出MM定理之后，资本结构理论逐步演变成两个最有影响力的理论框架，即权衡理论和融资优序理论。已有文献大多证明了企业存在最优资本结构。实证研究（Fama and French，2002；Flannery and Rangan，2006；Huang and Ritter，2009）和调查（Graham and Harvey，2001；Brounen、DeJong and Koedijk，2006）为证明目标资本结构的动态调整过程提供了强有力的证据，他们总结出公司的杠杆比率向均值回归，这为权衡理论提供支持。Hovakimian、Opler和Titman（2001）采用二阶段估计方法证实了企业确实存在向目标负债比率调整的趋势。在我国，由于学者们采用的样本数据、研究方法等的不同，关于权衡理论和融资优序理论在我国企业的解释力研究呈现出较大差异。一方面，李延喜等（2007）以2001-2004年的上市公司数据为样本，采用OLS回归法对上市公司的资本结构进行实证分析，得出融资优序理论能对目前我国上市公司的资本结构及其影响因素做出较好的解释。另一方面，李井林、刘淑莲等（2015）利用我国2007-2009年间发生的505起并购交易作为研究样本，通过构建修正的局部调整模型与“负债-权益选择模型”，检验公司是否存在目标资本结构，研究发现动态权衡理论对于公司资本结构的变化具有较强的解释力，从而验证了公司存在目标资本结构。

基于上述文献回顾的分析发现国内现有研究存在两个问题。首先，样本数据数量不够，导致研究结果不具有广泛的代表性。其次，研究方法过于局限。体现在几乎所有研究都使用了回归分析（多元线性回归，面板数据回归）的研究方法，而没有研究使用单位根检验。为了克服上述这些局限，运用面板数据单位根检验的方法来检查我国企业资本结构是否遵循权衡理论。

二、研究设计

（一）数据来源及样本选择

选取1998-2017年间所有A股上市公司作为初始样本，并按如下标准进行筛选：（1）为了消除异常样本对研究结论的影响，剔除了ST及*ST公司；（2）考虑到金融企业资本结构的特殊性，剔除了所有上市的金融企业；（3）由于模型需要采用平衡面板数据，故剔除样本期间内债务或总资产数据不全的公司。考虑到行业间资本结构的异质性，并根据其所属行业将样本公司进行分组。最后选取了我国九个行业上市非金融公司共计631家20年间的数据作为研究样本，得到12620个观察值。数据来源于Wind资讯，数据处理工具为Excel、Eviews7.2软件，并对数据做了1%的Winsorize缩尾处理。

（二）研究方法与变量设定

借鉴Frank和Goyal（2009）、Joeveer（2013）的研究，运用单位根检验来识别我国上市公司是否存在目标杠杆。如果数据是平稳的，公司的杠杆将向其均值（目标值）回归，此时公司遵循权衡理论。然而，不平稳的数据意味着公司的杠杆没有向均值（目标值）回归，此时公司可能是遵循融资优序理论的。另外，用总负债与总资产的比率来衡量总杠杆。

（三）模型设定与研究假设

有许多可供面板数据进行单位根测试的方法如LLC（Levin，Lin and Chu，2002），IPS（Im and Pesaran Shin，2003）和Fisher type（Choi，2001； Maddala and Wu 1999），考虑其优势（Maddala and Wu，1999； Baltagi，2005），选择费雪测试法，提出了如下单位根检验模型：

P=-2Inρi

其中，N是横断面（firm-year）维度，ρi是单位根测试中每个截面假定值的组合。此外，-2Inρi遵循自由度为2

的χ2分布。

这个模型包含以下假设：

H：ρ=1，则对所有的i都满足（存在单位根，面板数据不平稳）

H：ρ？刍1，则对部分i满足（面板数据平稳）

三、实证分析

总杠杆比率的总体平均值为0.464551，意味着我国非金融上市公司的杠杆率适中。表1中列示了总体杠杆比率的单位根分析结果，总体分析结果发现在总杠杆比率中并不存在单位根并且总杠杆比率拒绝了零假设，该结果表明我国非金融上市公司的总杠杆比率是稳定的并且遵循了权衡理论实施了总体融资行为。此外，对于行业水平的总杠杆必须的單位根分析结果类似于总体水平的分析结果，所有行业都有足够大的可能性去拒绝零假设，这些行业的公司都设置了目标杠杆比率并运用权衡理论实施融资行为。

四、结论

通过运用费雪面板单位根检验法检验了在沪深证券交易所20年间（1998-2017）的631家非金融公司的观测数据，运用杠杆比率去研究企业的杠杆行为，对总体杠杆比率进行了描述，研究结果表明我国非金融上市公司通常设有目标杠杆比率，这些比率遵循权衡理论并向均值回归。因此，总体来说，这些公司进行了长期资本结构规划并且执行了这一规划。同时，对8个行业的分析解释了大多数的行业都遵循权衡理论来实施融资行为，他们设定了目标杠杆并试图通过一段时间来实现这一目标。为了使公司能够保持合理的资本结构，第一，中国证券市场监管比较严格，因此银行业是企业获取债务的主要渠道，过高的借款率和违约率使得这些公司和银行很难生存，严重影响了我国资本市场的发展。政府及多边机构应采取一些政策来帮助加强我国的金融及监管环境。我国企业应当改善治理机制，帮助完善银行、债券以及股票市场，使这些市场不仅能够为我国企业经营提供更多融资选择，还能够创建一个健康、有竞争力和弹性的商业环境。第二，根据权衡理论，企业追求目标资本结构，资本结构会对企业的盈利能力产生影响，盈利能力较高的企业通常资产负债率比较低。而在企业实际当中，由于负债具有一定的节税效果，而且发行股票的程序比较复杂，负债筹资就会成为较为理想的选择，负债在资本结构中的比重就会增加。企业在运用负债进行融资时就要考虑权衡理论实施融资行为，使企业的资本结构达到最优，不能盲目负债融资。

[参考文献]

[1]李延喜，郑春艳，包世泽等.权衡理论与融资优序理论的解释力研究：来自我国上市公司的经验证据[J].管理学报，2007（4）：108-113.

[2]李井林，刘淑莲，汪玉兰.公司存在目标资本结构吗？——来自并购的经验证据[J].投资研究，2015，（10）：53-75.

[3]Choi，I.2001."Unit Root Tests for Panel Data."Journal of International Money and Finance 20：249-272.

[4]Fama，E.F.，and K.R.French.2002."Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt."Review of Financial Studies 15：1-33.

[5]Frank，M.Z.，and V.K.Goyal.2009."Capital Structure Decisions： Which Factors are Reliably Important？"Financial Management 38：1-37.

[责任编辑：纪晨光]