文/李国维,中国社会科学院大学

中小企业在新三板的融资效果分析
——基于三阶段DEA模型

文/李国维,中国社会科学院大学

本文首先介绍了研究背景，在此基础上，选取147家新三板挂牌中小企业为研究样本，用三阶段DEA模型评价其融资效率，并分析导致融资效率差异的影响因素。最后针对结论，从新三板市场制度、资本市场体系及中小企业本身三个层面提出建议，帮助中小企业提高在新三板市场的融资效率，走出融资困境。

中小企业；新三板；融资效率；DEA

1 研究背景

我国中小企业一直是国民经济重要组成部分，在促进经济发展、扩大就业等方面有着重大的作用。但当前国内的融资环境却并不乐观。中国社科院的调查显示，尽管监管机构呼吁银行以实际行动改善小企业融资状况，但目前为止，仍有超过90%的企业感到融资难，38%的企业在生产经营中资金缺口达到1000万到5000万。“新三板”，即全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立的第三家全国性证券交易所，主要是为中小企业提供股份流动、直接融资等服务。它的出现，为符合条件的中小企业提供了一个解决融资困境的全新渠道。目前，新三板市场快速发展，据CVSource统计，截至2016年底，新三板挂牌企业突破1万家，成为全球挂牌数量最多的股权交易市场。本文通过研究中小企业在新三板挂牌后的融资效果并给出建议，可以丰富资本市场的理论体系，也可使中小企业稳定持续地发展。

2 基于DEA法的新三板市场融资效率分析

2.1 三阶段DEA模型概述

DEA（数据包络模型）是以相对效率概念为基础，对有效与无效决策单元加以分离的一种评价。在此基础上，三阶段DEA模型可剔除中小企业所处外部经营环境差异和随机误差对效率值的干扰，得到更为全面的结果。

2.2 指标选取

三阶段DEA模型需要用到的指标分为两种∶ 一种是在DEA模型中所需的投入与产出指标；另一种是SFA模型中，被认为会对结果产生干扰的环境指标，两类指标共同支撑真实的融资效率值。

2.2.1 投入指标确定

投入指标包括三项：①总资产②资产负债率。本文将该项指标取值为样本值和行业平均值之差的绝对值③财务费用。

2.2.2 产出指标确定

产出指标包括五项：①主营业务收入增长率②净资产收益率，反映公司运用自有资本的效率；③总资产周转率④募集金额⑤基本每股收益。

2.2.3 环境指标的确定

环境指标包括四项：①经济规模。销售收入是企业最终的总量成果，可直观表示企业经济规模。②经营效率。文章选取应收账款周转率和存货周转速度两项指标共同表示经营效率。③盈利能力④政府扶持

2.3 三阶段实证分析

本文数据来自全国中小企业股份转让系统，按数据完整性筛选后得到147个企业样本。由于DEA模型的自身特点，首先采用minmax标准化方法对样本为负数的投入和产出指标进行归一化处理。

2.3.1 第一阶段传统 DEA 实证结果

（1）第一阶段 DEA 效率值分析

一阶DEA 模型以投入与产出变量为基础，利用DEAP2. 1对样本企业的融资效率水平与规模报酬所处状态进行分析。输出结果显示，选取样本的综合技术效率均值为 0.725，其中纯技术效率均值为0.919，规模效率均值为0.787，表明我国新三板企业效率值处于较高水平。

（2）第一阶段融资效率改进分析

传统一阶段DEA模型无法区分效率高低是企业自身融资的问题还是受环境因素的影响。因此第二阶段的SFA模型会计算投入指标松弛值，对已有变量进行调整，使其达到 DEA 有效。

（3）第二阶段 SFA 回归结果

将第一阶段得出的松弛量作为被解释变量，五个环境变量作为解释变量进行SFA 回归分析，并采用Z检验判定显著性。分析可知，环境变量对总资产、资产负债率的系数基本能通过显著性检验，而对财务费用的系数不能通过。因此为了真实测算出各样本公司的真实融资效率，有必要对环境因素进行调整。

2.3.2 第三阶段投入调整后的 DEA 实证结果

（1）第三阶段 DEA 效率值分析

利用第二阶段 SFA模型回归分析的结果，对决策单元的投入项进行调整以剔除环境因素的影响。基于最有效的决策单元对其他各样本投入量的调整后，再次代入DEAP 2. 1进行分析，得到第三阶段各决策单元的效率值均值。

（2）第一、第三阶段 DEA 结果比较分析

将两阶段各效率均值进行比较，从结果中可以看到，虽然纯技术效率均值有所上升，但综合技术效率均值与规模效率均值都出现了下降，这说明了环境因素对融资效率影响明显，从而也证明了第二阶段剔除环境因素的必要性。具体分析可知，第一阶段高估了纯技术无效率所导致的损失，而低估了规模无效率所带来的损失。从测度效果来看，环境因素确实对融资效率产生了较为显著的影响，剔除其影响后DEA 效率值能够更为准确地描述中小企业的融资效率;从分析结果来看，目前中小企业在新三板的融资效率主要取决于规模效率，越接近最优融资规模的企业其融资效率也最高。纯技术效率普遍较高的情况下，样本企业在资源配置能力和使用效率上差别不大。此外，绝大部分企业处于规模报酬递增阶段，说明新三板中小企业对融资有很大需求。

3 改善新三板融资效果的对策及建议

基于对新三板可能存在问题的分析，本文提出建议如下：

3.1 加强对新三板上市企业的引导。进一步加大中小企业的信用体系建设力度，减少信息不对称给投资者带来的风险。与此同时，应适当降低中小企业上市条件，放宽要求，拓宽融资渠道。

3.2 完善现有的资本市场体系。加大资本市场风险防范力度，促进资本市场运作的规范化、制度化，建立完善的风险防范体系和监控机制，形成活跃的股权交易市场。

3.3 增强中小企业自身实力。培育中小企业的核心竞争力，完善企业治理结构，增强企业经营能力，发展企业持续的核心竞争力，提高中小企业的综合竞争力，提高外部资金的利用效率。

[1]张梅，刘永利.中小企业融资难的成因与对策分析[J].经济论坛,2007(9).

[2]林毅夫，李永军.中小企业融资困难的成因和根本解决思路[J].今日科技,2004(3).

[3]李熙函.中小企业私募股权融资渠道探索[J].产权导刊,2013(9).