刘昊源

摘要：文章首先指明房地产的重要性及其强大的吸金能力，由岌岌可危的房地产泡沫，分析讨论了由于股市风险太高、不可控因素太多与债市目前自身发展水平低、债务风险较强等情况而不能成为承载房地产泡沫后资金的“新家”，之后提出要逆行“脱实入虚”，通过政策调整，扩大民营企业与国企的公平性，从而激发民众对民营资本投资的积极性，最终将资金引入实体经济中，实现经济的良性长足发展。

关键词：房地产资金；股市；债市；实体经济

一、引言

房地产行业本身作为经济的重要组成部分之一，一头连接着银行的资产负债表，另一头又跟居民的资产状况紧密联系在一起，可以说在整个经济发展中具有很重要的地位。而在我国，“房地产经济”更是催生了一轮又一轮炒房热，大量资金的盲目投入，导致了房地产行业一度又一度地呈现出狂热局面。然而，狂热过后，留下的确是巨大的结构性矛盾和风险。回顾日本，美国的经济危机，这一现象不得不引起重视。那么，如何恰当分流该行业中积压的庞大资金呢？在当下经济“新常态”的背景下，寻找正确处理方式，为资金找到“新家”，从而使经济焕发新的生机，必将成为政府工作的重点。

二、房地产行业吸附大量资金

一直以来，房地产都是带动我国GDP增长的“引擎”，在我国经济发展中具有重要作用。来自国家统计局的数据显示，房地产投资占GDP的比重从2003年的8.6%，一路上升至2015年的14.2%。此外，在2015年房地产行业较为低迷、整体经济增长率为6.9%的情况下，仅该行业对GDP增长的贡献率就达到了0.23个百分点，到2016年更是达到0.58个百分点。再考虑到房地产业与钢铁、水泥等原料行业及建材、家电等行业都具有很强的关联效应，其对经济的拉动效应将更为强劲。

房地产行业对国民经济巨大的拉动作用使得我国在很长一段时间内都处于“房地产”经济的状态，即经济进入下行区间时，国家便会出台一系列的政策刺激楼市的发展，以此拉动经济回升。乐观的行业发展预期、房价上涨预期与房地产业的高利润率相叠加，使得无论是生产者还是消费者都乐意将大量资金投入该行业进行投资。例如，在地产市场有所降温的2014年，全年的社会固定资产投资中有25.65%流入了房地产单个行业，而流入所有制造业的资金比重仅占32.62%。来自Wind资讯的数据也显示，房地产行业人民币贷款余额占总贷款余额的比重已经由2013年的20%上升至2016年的23%，绝对数额更是超过了22万亿，足见其巨大的资金吸附能力。

然而，随着大量资金地不断涌入，以及楼市发展态势的分化，我国的房地产行业在近年来面临着很大的问题与风险。一方面，四大一线城市和“二线四小龙”等部分城市出现房地产泡沫化趋势，房价飙升。截至2016年10月末，我国70个大中城市中房价涨幅超过20%的有14个，“四小龙”的平均涨幅更是超过了40%。与此同时，其余的不少二线城市和三线城市却面临着房产“去库存”的巨大压力。在房地产面临重压之下，我们不禁要探讨，是否有新的投资点来承载房地产市场囤积的巨量资金，减轻经济运行的风险呢？

三、如何疏导楼市中过量的流动性

首先我们来考察股市的承载能力。其实，在次贷危机之后，美国经济复苏的过程中，通过QE等非常规货币政策拉高资产价格，从而刺激了股市的长期繁荣，最终对整体经济也起到了一定的提振作用。那么，我们是否也可以效仿美国，通过推动资金入市，转移楼市泡沫同时助力经济发展呢？笔者认为答案是否定的。我国当前面临的与美国经济复苏期间截然不同的经济形势决定了我们不能采用制造股市泡沫的方法来承接楼市泡沫：美国在经济复苏时期实体经济也处于不断回升的状态，股市有实体经济作为依托，出现牛市，又反过来实现了企业的高估值和大量的融资，支持着实体经济的进一步发展，从而形成了較长时间的牛市；但是中国目前面临着经济下行，实体经济表现一直都很疲软，失去了实体经济作为依托的股市“繁荣”具有极强的投机性特点，反而会增大经济运行的风险。

从现实经验来看，目前也不宜将股市作为转移楼市资金的新的“蓄水池”。2015年6月发生的“股灾”就是最好的例证。当时，面临低迷的楼市，政府选择采用提振股市行情的方法来刺激经济发展。一时之间，政府官员以及大量的官方媒体如人民日报、新华网等都鼓吹“牛市”，强化投资者的乐观预期和投资信心；央行又不失时机地采取了多轮降息降准的宽松货币政策，释放了大量流动性，其中不少都如政府需求的那样流入了股市。数据显示，2015年一季度沪深两市新增股票账户600余万户，而仅4、5月份（股市表现最好的两个月），新增账户数近2500万户。场内两融余额，从2014年10月末的6980亿元人民币迅猛增长，到2015年5月末和6月末都达到2万亿元人民币以上，同比增长400%，此外还有大量通过灰色渠道（如伞形信托）入市的资金。可以说，短时间内，这样的政策取得了很好的效果。仅仅半年，上证综指就从2014年11月的约2500点上升至2015年6月12日顶峰时的5166点。股市的繁荣带动了金融业的极大繁荣。金融业增加值同比增速由2014年的13%提高到2015年前三季度的23%，大幅提高了10个百分点，并通过行业本身和税收等渠道提振了经济。但随之而来的后果也是灾难性的：随着股市泡沫不断堆积，严重脱离了实体经济基本面，股市依靠杠杆运行，使得经济潜藏着极大的风险。去杠杆叠加市场信心震荡，使得股指出现了断崖式的下跌，在一个月内下跌了超过25%，A股市值蒸发超过20万亿。政府不得不采取大量违背市场规则的救市措施，甚至是采取企业停牌的方法来挽救股市，给经济造成了极大的危害。

与股市相类似的另一个“蓄水池”则是债市。尤其是，我国的债市发展水平相对发达国家而言还有很大的差距，还有很长足的发展空间。但是，笔者认为，在目前中国高债务的情况下，也不宜利用债市过度吸附流动性。一方面，目前我国的负债率，尤其是企业部门的负债率已经相当高，不宜继续加杠杆。社科院的数据显示，2013、2014年我国企业部门债务占GDP比重分别为127.5%、123.1%。2016年5月10日，国际三大评级机构之一的穆迪发布有关中国负债情况的报告称，中国整体债务已增至大约GDP的280%。而OECD国家的这一指标平均为90%。另一方面，债市中集聚的风险陆续爆发，并且预计未来债市发展的压力还很大。一方面，债券长期以来的“刚性兑付”已经被打破，债券违约现象频发。所谓的“刚性兑付”指的是在相当长的一段时期内，我国的债券市场受到政府信用背书的担保，不会出现债务违约的现象。一旦在财务上债券出现无法偿还的情况，都会由财政资金（或者说政府）进行“兜底”。然而，自2014年“11超日债”事件成为中国债市首例利息违约案例之后，中国债市的“刚性兑付”被彻底打破。在2016年，我国共有79只债券发生违约，涉及35家发行企业，违约规模398.94亿元。相比2015年的违约规模117.1亿元增加了两倍多。另一方面，经济发展速度持续走低，颓势不改。经济基本面没有好转的情况下，债务压力依然会加大。综上因素，债券市场目前本身就面临着重重重压，难以承担分流大量资金的作用。endprint

可见，在“向虚”的资金走向方面，大量流动性进入股市和债市只会进一步助长经济中的风险。同时，为了避免资本的过度流出，积压在楼市的海量流动性最好的疏散途径无疑是国内的制造业等实体经济，即“入实”。那么，是什么原因导致长期以来资金不愿意大量流入制造业等实体经济，而是“脱实向虚”呢？笔者认为其原因主要有以下两点：

第一，也是最直接的一点，当然是制造业等实体经济的利润率较低，叠加当前整体经济的疲软态势，使得投资制造业等实业具有较大的经营风险，资本的逐利本性就会驱使大量资金涌入虚拟经济。根据国家统计局的数据显示，2016年上半年规模以上工业企业的主营业务利润率为5.68%，而与此同时房地产企业的净利率则为9.62%，远远高出制造业企业的利润水平。再结合我们之前提到的主要的一二线城市的房价涨幅来看，资本投资制造业的吸引力显然不足。

第二，不对等的市场地位，主要表现为对于民间资本投资的各种限制，极大地挫伤了民营资本的投资积极性，也成为了流动性进入制造业实体经济的一大障碍。尽管政府很早就意识到了这个问题，并且先后出台了“新36条”和“鼓励社会投资39条”等旨在鼓励民间资本的措施，但是在具体施行的过程中，这些措施却难以落到实处，从而使民间资本依然面临着众多“玻璃门”“弹簧门”。比如，“新36条”允许民间资本兴办金融机构，但是《商业银行法》给全国性商业银行注册资本设置的门槛为10亿元，城商银行则为1亿元，并且还需满足银监会规定的其他审慎性条件，这对民间资本而言无疑是很大的挑战，因此民间资本进入金融机构市场的步伐一直很缓慢。而近年来，随着政府“去杠杆”力度的加大，大量第二产业（如钢铁、化工和玻璃制造）的国有资本被挤出，转而投资第三产业，与民间资本竞争，这就进一步挤占了民营资本的投资空间。从2012年以来，民间投资增速一路下滑，从2012年的24.8%下滑到2015年的10.1%，而2016年增速更是落至个位数3.2%。

从上文分析我们看到，要想实现经济长足稳定的发展，将经济中的大量流动性合理地疏导到制造业等实体经济是必然之举。但是，资本，尤其是数量庞大的民间资本进入制造业实体经济却面临着众多的阻碍。要清除这些阻碍，必然需要深化市场化改革，强化民间资本和国有资本在市场中的平等地位，这对于刺激民间投资，疏导资金合理流向具有重大的意义。具体而言，这一方面需要简政放权，降低行政审批权在资源分配中的重要性，更加依赖市场力量配置资源；另一反面需要逐步放开以往国有垄断的行业、部门，如能源、通信行业等，引导更多的民间资本进入。从实践来看，2016年7月，面对日益下滑的民间投资，国务院办公厅出台了《关于进一步做好民间投资有关工作的通知》，要求各地方政府督查整改落实、深化简政放权、营造公平竞争市场环境。通知下达后各地方政府也都积极投入了“玻璃门”、“弹簧门”的清理过程中，并且成效显著。民间资本自2016年8月以来已经连续5个月呈现上涨态势。笔者相信，随着公平的市场环境建设的不断深入，民间资本将有资格进入越来越多回报丰厚的行业，并带动整个经济的技术进步和新的经济增长点、投资点的诞生。这时，大量“入虚”的风险资金，也必将得到合理的疏导，使得整个经济处于更加健康的运行状态中。

參考文献：

[1]许宪春，贾海，李皎，李俊波.房地产经济对中国国民经济增长的作用研究[J]. 中国社会科学，2015（01）.

[2]潘成夫.量化宽松货币政策的理论、实践与影响[J].经济学家，2009（09）.

（作者单位：江苏省新海高级中学）endprint