刘光军

摘 要：资本结构的优化问题对于公司的财务决策来说也是一个亟需解决的重要问题，不仅公司的管理者们需要重视，广大的投资者也需要关注。文章旨在通过一系列合理的措施和手段，以具体的上市公司为平台，对该公司的资本结构进行研究，从而找出其中的关系和该公司财务结构的优化空间，达到公司价值最大化的目标。

关键词：上市公司；资本结构优化；中联重科

一、中联重科资本结构相关数据

（一）不同负债水平下的权益资本成本

在不同的负债水平下，权益资本是会发生改变的，具体的表现为，负债水平的变动会引起β系数发生变化。企业的无风险报酬率与风险溢价是固定不变的，所以β系数是该式中影响权益资本的唯一变量，通过β系数可以把负债水平与权益资本成本联系在了一起。

负债水平与β系数的关系可以通过以下的公式来表示：

式中，βL为包含财务风险的β系数，即有负债时的β系数，βU为不含财务风险的β系数，即无负债时的β系数，D为债务资本，E为权益资本，T为公司所得税税率。

在现有的资本结构下，即权益资本占总资本的83%，债务资本占总资本的17%，加权平均资本成本为7.89%，β系数为0.31。利用以上的数据可以得出无负债时的β系数为0.21。同样可以用上述方法计算出不同负债水平下的β系数。接下来，本文以10%为跨度，计算出了负债水平从10%～90%时的β系数与权益资本成本。

（二）不同負债水平下的债务资本成本

与权益资本成本一样，在不同的负债水平下，债务资本成本也会发生变化。负债水平对债务资本成本的影响主要是通过利息保障倍数、信用评级和违约利差来实现的。在不同的负债水平下，公司的利息费用会发生变化，而息税前利润是固定不变的，所以息税前利润与利息费用的比值也就是利息保障倍数会随着负债水平的变动而变动。

不同的利息保障倍数下的信用评级是不同的，在不同的信用评级下会产生不同的违约利差。而债务资本成本是无风险报酬率与违约利差的和除掉公司所得税的影响之后的值。所以通过以上的关系可以知道债务资本成本的变动的源头是负债水平的变动。

具体来说，当负债水平为30%时，债务资本的金额为54.4亿元，息税前利润为35.9亿元。由于利息费用是债务资本与利率的乘积，而利率又是无风险报酬率与违约利差的和，要想知道违约利差又必须知道利息费用，这之间有循环上的矛盾。所以，这里采用试错法进行处理，用0.4的违约利差进行计算，息税前利润与得出来的利息费用的比值正好处于违约利差为0.4的信用评级之间。接下来同样以10%的跨度，计算出负债水平从10%～90%时的债务资本成本。

（三）不同负债水平下的加权平均资本成本

在以上论述中已经介绍过了加权平均资本成本的公式以及中联重科2013年的加权平均资本成本。接下来需要使用上述论述中的方法把前面两小节中得出的不同负债水平下的权益资本成本和债务资本成本进行加权平均，从而得到在不同负债水平下的加权平均资本成本。然后与中联重科2013年的加权平均资本成本进行对比，找出比中联重科2013年的资本成本更低的资本结构。

因为已经具体计算过了中联重科2013年的加权平均资本成本，所以这里直接给出计算结果。

二、最有公司资本结构

显而易见，在以10%为跨度的负债水平下，当中联重科的资本结构为20%时，该公司的加权平均资本成本为7.86%，低于该公司2013年的对比数据7.89%。但是上述的计算是以10%为跨度，这个跨度未免过大，通过对表3进行图形处理可以做出更直观的折线图（如图1所示）。

从图1中可以发现加权平均资本成本在20%～30%之间处于最低。可以再用上文中的方法对20%～30%的区间进行相同的处理得出在负债水平为22%时，加权平均资本成本处于最低的位置，为7.82%。所以最佳的资本结构为债务资本占总资本的22%，权益资本占总资本的78%。

三、资本结构对公司价值的影响

公司价值与公司的财务决策密切相关，体现了公司资金的时间价值、风?U以及持续发展能力。公司价值越高，所给予其利益相关者回报的能力就越高。所以本文加入了这一概念以便更加直观地描述公司资本结构优化的影响。

本文中的处理是把权益资本和债务资本的和作为公司价值。当然这只是一种为了简化计算的替代，不同的资本结构改变了资本成本，资本成本又贯穿于公司价值之中。那么显然可以通过资本成本把资本结构与公司价值这两个概念联系到一起。下面具体来看看资本成本是如何成为连接资本结构与公司价值之间的桥梁。

（一）不同资本结构下的公司价值

资本结构不同时，加权平均资本成本也会发生变化。本文把不同的加权平均资本成本与公司价值相乘就可以得到绝对概念上的资本成本，为了方便区分，本文把绝对概念的资本成本称做资本支出，记为Kc。

公司价值通过计算为27198840248.93，把中联重科2013年的资本成本和本文计算出来的最佳资本成本分别与公司价值相乘，再把得到的资本支出相减就能算出在较低的资本成本下省下来的资本支出。

这部分省下来的资本支出是在加权平均资本成本为7.82%时得到的，前面提到了公司价值是该公司预期自由现金流量以其加权平均资本成本作为折现率进行折现的现值，那么这部分省下来的资本支出理应被当作自由现金流量，用7.82%作为折现率进行折现，计算出来的折现值就是公司价值的增加值。计算结果为 243475552.05。

（二）资本结构与公司价值之间的关系

资本结构对公司价值确实是有影响的。那么，解读出其中的关系，找出影响因素会有助于得出更加一般性的结论。根据表5可以看出当中联重科2013年的资本结构中的债务资本从总资本的17%上升到22%时，其加权平均资本成本从7.89%下降到7.82%，公司价值增加了243475552.05。显然，资本成本是连接资本结构与公司价值之间的桥梁。

不同的资本结构下，由于无风险报酬率和风险溢价是固定的，所以β系数是影响着权益资本成本的唯一因素。而债务资本成本中，税率是固定不变的，不同的资本结构影响着违约利差，从而影响着利率，所以违约利差是影响债务资本成本的唯一因素。

不同的资本结构会影响公司的权益资本成本和债务资本成本，而这两者的变化又会使加权平均资本成本发生改变。公司的加权平均资本成本不同时会产生一个资本成本的差额，这部分差额即是公司省下来的一部分资金，把这部分资金作为自由现金流量，然后以较低的加权平均资本成本作为折现率进行折现计算出来的数值即为公司价值的增加值。

四、结语

表5可以明显看出，本文的研究目的已经达到。当中联重科的资本结构中的债务资本从总资本的17%上升到22%时，其加权平均资本成本从7.89%下降到7.82%，公司价值增加了243475552.05。这说明该公司在资本结构上的确存在有问题，该公司2013年的资本结构存在着优化的空间，只要稍微增加一点债务资本在总资本中的比例，公司价值就可以增加2.43亿元。这样的增长同样也会带动每股收益增长。而且当公司的债务资本达到总资本的22%时，根据已有的计算结果，其信用评级仍然可以保持AAA的水平。所以从理论上说，调整公司的资本结构对公司有百利而无一害。

从上述案例来看，应当选择更多的债务资本融资而非权益资本融资。但是客观的说，中联重科的资本结构与最优资本结构已经比较接近了。可能是在具体的操作过程中还有许多笔者未能考虑到的影响因素会对结果造成了一定的偏差。至于是什么因素造成了这个偏差，由于本文只是从理论的角度上对公司的资本结构以及公司价值进行研究，所以对这种可能的因素这里也不再过多的探究。

参考文献

[1]王春影.房地产上市公司资本结构与企业价值关系的实证研究[D].天津大学，2011.

（作者单位：山东东明石化集团计划财务部）