■周立，马润平，徐立新

产业基金、委托代理与资本逐利
——基于“PPP+B”模式风险监管的视角

■周立，马润平，徐立新

随着我国PPP项目成批落地和项目建设的加快推进，财政风险监管问题成了当前紧要的命题。本文阐明了“PPP+B”的内涵及通行模式，分析了产业基金投资主体之间的委托-代理关系，利益博弈及资本逐利的天性，详细论述了“PPP+B”模式中存在的政策风险、信用风险、道德风险、市场风险及项目资金挪用风险，提出了严把准入关、利益约束、厘清政府与市场关系、加强信息披露等风险管控措施。

公私合营；委托-代理；PPP+B；风险监管

周立（1982-），湖北咸宁人，金融学博士，兰州财经大学金融学院副教授；马润平（1963-），甘肃庆阳人，兰州财经大学金融学院，教授，博士生导师；徐立新（1971-），四川自贡人，兰州财经大学金融学院副教授，硕士生导师。（甘肃兰州730101）

一、问题的提出：机遇及挑战

自2013年底始，我国PPP项目投资规模每年都保持着翻番的快速发展态势，在地方财政收支矛盾加剧、地方债管理日趋规范的背景下，地方政府推动PPP项目落地的热情高涨。与之同时，PPP项目成批落地和项目建设的快速推进也提出了如何监管地方政府（大型国企）债务风险监管的命题，如何合理有效地发挥地方政府（大型国企）规范运作PPP模式的积极作用，并切实防范化解财政金融风险，成了当前紧要的问题。

徐绍史（2015）指出，要坚持全面深化改革，进一步创新投融资方式，加快形成“政府投资+金融资本”、“政府投资+民间资本”等多种投融资机制，鼓励和引导PPP模式发展，有效地提高地方和企业的投资能力。贾康（2015）指出，PPP是制度供给创新，并带来舒缓财政压力、放大公共服务供给能力、促进企业发展、对接混合所有制改革、培养契约精神、对冲经济下行压力等六个正面效应。缪小林、程李娜（2015）指出PPP防范地方政府债务风险就是要通过公私合作机制约束地方政府债务规模扩张而不顾债务配置效率的非社会理性行为。周正详等(2015)指出PPP模式能促进政府转变职能，是发挥市场资源配置效应的有效途径，并分析了PPP模式在全国应用面临法律法规体系不完善、PPP项目价格形成机制不合理、PPP项目审批过程复杂等问题，提出了政府应尽快转变观念强化契约精神、制定标准化的PPP项目管理合同、识别PPP项目融资风险和制定风险分担机制等政策建议。

何涛、赵国杰（2011）指出风险分担是PPP项目融资模式需要解决的核心问题之一，不合理的风险分担不仅增加投资成本，甚至将造成项目融资的失败。张惠（2015）运用博弈论的方法分析各投资主体风险状态，探究其升级PPP模式路径，创新“PPP+ B”三方引擎，根据“PPP+B”项目三方风险偏好系数的不同，优化收益－风险分配方式，提出银行在“PPP+B”模式下，既充分粘合政府、社会、银行三方力量，提升PPP项目综合满意度，又强化在各投资主体的风险博弈中防范和化解自身信贷风险的有效路径。温来成等（2015）从政府与社会资本合作是财政风险较高的公共服务供给方式、法律约束与道德约束的不足加大了政府与社会资本合作项目的财政风险的角度，分析了我国在推行政府与社会资本合作(PPP)过程中进行财政风险监管的重要性、紧迫性，指出现有规则难以用于指导实际工作、缺乏硬性约束条件和量化的风险控制指标等难题。

截至2016年12月初，据中国财政部PPP中心的数据，我国PPP项目总的入库项目10828个，入库项目总金额高达12.95万亿元，如按照入库项目整体30%~50%左右的落地和开工建设率估计，2017年全国各地PPP项目投资总额超过4万亿~8万亿元人民币。随着PPP项目成批落地和大量项目建设的加快推进，财政资金撬动的资金数额成倍放大，一方面，快速促进了地方产业布局、基础设施建设和经济发展，另一方面，由于PPP项目监管法规、项目利益分配机制及资金运作均处于创新发展期，PPP项目带来的财政支付压力和监管风险也与日俱增。

二、“PPP+B”模式中投资主体的利益博弈

（一）“PPP+B”模式的内涵

PPP（Public-Private-Partnership），从字面上讲为公私合作伙伴关系，我国官方文件和银行公文中一般表述为政府与社会资本合作，“PPP+B”（Public-Private-Partnership&Bank）从英文字面上表述为银行作为合作者参股公私合营，在我国则指商业银行或政策性银行以其理财资金和自营资金直接或间接投资于PPP项目，获取合同约定回报，并根据合同约定在业务到期或存续期内逐步实现理财本金或投资本金退出的业务，一般又称为银行产业基金业务，商业银行通过发行理财产品募集到的资金要通过非传统信贷方式投放来实现盈利，政策性银行有支持地方经济发展和产业发展的义务，并可寻求银行资金的增值保值。PPP项目因政府牵头、年限较长、收益稳定成为银行资金优先级的投资标的，银行也因此成了地方政府PPP项目最大的资金供给方。

（二）我国“PPP+B”的通行模式

从银行的角度来看，“PPP+B”模式一般可以分为政府信用、企业信用和市场退出三类。政府信用模式是指政府安排专项财政资金作为PPP项目还款担保并按期付息还本的模式。企业信用模式则指由企业直接或间接承担银行理财资金本金还款的模式。市场退出模式则指在市场化运作的前提下，银行按项目投资比例分得项目收益或承担损失，以项目的现金流收入作为银行首要还款来源，或以增资扩股、购买、受让股权等方式投资上市公司或未上市公司股权的模式。

从当前我国经济形势和“PPP+B”模式运行实际来看，市场退出模式相比政府信用和企业信用模式产业基金来说收益不确定且风险更大，产业基金绝大部分资金投向于政府信用类和企业信用类项目。政府信用类是银行（优先级LP）、地方财政（劣后级LP）与基金管理人（GP）按事先确定好的出资比例和交易结构（详见图1），由财政资金来安排预算还息付本。企业信用类以各类政府投资平台（高新、国投、省投、城建等）、央企、国有大型企业等为主（详见图2）。由发起产业基金的企业安排相应资金来确保按期还息和到期付本。

图1 贵州铜仁地区市政PPP产业基金项目

图2 南京江北高科技产业基金

（三)“PPP+B”模式中各参与主体

在“PPP+B”模式的产业基金中，政府或国企、银行及基金管理人三方合作发起设立有限合伙基金，这种模式的融资结构由地方政府、国企或金融机构主导，一般由银行作为主要的优先资金供给方，由具备股权基金投资资格的管理机构担任基金管理人。银行、地方政府或企业、基金管理人的出资比例，所处的角色及利益如何分配，由三者的合作方式及合作法律文本协商确定。

1.基金管理人又称普通合伙人（General Partner），一般指股权投资基金的管理机构或自然人，简称GP。普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

2.优先级有限合伙人（Limited partner），简称优先级LP。一般指参与股权投资的金融机构投资人和个人投资人，优先级有限合伙人只承担有限责任。

3.劣后级优先合伙人（Limited partner），简称劣后级LP。一般指地方政府或者大型国企为了项目推进，由地方财政局或大型国企财务部门拿出一定比例资金作为引导基金，引入优先级LP和GP，三方共同合作成立PPP产业基金，按照事先的利益分配原则，形成“有钱出钱、有力出力、风险可控、利益共享”的理想局面，协同合力地推进某一产业或者某一项目的有序建设。

（四）多重“委托-代理”关系

PPP产业基金治理模式决定了投资人和管理人的生成机制、职业角色和激励机制，影响着PPP产业基金的经营绩效和地方项目推进速度，同时，PPP产业基金管理人和各级投资人的委托-代理关系也愈明显。

1.银行总行与经营行之间的委托-代理关系。一般说来，银行产业基金的投资权限在总行，而产业基金项目的调查、经营和落地是在经营行（分支行），经营行由于经营压力和绩效导向，存在大力促进产业基金项目落地和提款的业务冲动。总行是资金的投资决策部门，经营行是项目资金落地行，二者存在委托-代理关系。

2.地方政府（大型国企）与财政出资之间的委托-代理关系。一般说来，地方政府（大型国企）推进某一产业发展或者某一重大项目，一般都是委托地方财政部门或企业财务部门，对接当地银行或金融机构，地方政府（大型国企）是项目的发起者，地方财政局或企业财务部门是项目推进的实际操盘者，二者之间存在委托-代理关系。

3.PPP产业基金中LP与GP之间的委托-代理关系。一般说来，超过PPP产业基金总额99%以上的资金由LP方提供，GP方提供不足基金总额的1%的资金。当PPP产业基金项目投产和资金到位后，GP方管理着项目进度和项目资金整体运作，LP与GP之间存在委托-代理关系。

（五）资本逐利

“PPP+B”合作模式中，由于资本逐利的天性和参与方承担相应职责，各参与方应取得相应的利益分配。

1.GP方。GP在PPP项目中出资比例不超过1%，但GP对整个PPP项目全程管理，承担无限责任，当PPP项目成功运营后，在整个项目存续期，GP收取整个项目资金盘1%的管理费，从出资收益比来看，GP年化收益最高可达100%，当PPP项目失败后，GP也相应承担项目清盘后相应的损失。

2.地方政府或大型国企。就单个PPP项目而言，地方财力（国企）一般以不足20%项目的引导资金，撬动了项目建设所需的全部资金，自营资本和社会资本比例为1 ϑ 4，缓解了地方财政（大型国企）项目融资和大额财政支出压力，提高了地方政府项目建设和增加公共服务的能力，项目成功实施和项目完结后，PPP的剩余收益全部归当地政府或国有企业所有。

3.银行。银行投资PPP产业基金，一般以商业银行理财通过投资通道（SPV）或者政策性银行以投资本金进入PPP基金优先级份额，商业银行理财资金的成本一般为3%~5%，其投资PPP产业基金收益为固定收益或浮动收益，且其收益不得低于5.5%。一般按年或按季支付固定利息或者按年分红，PPP完结期一次性归还本金或按比例分批次归还本金。银行投资收益较为确定，但其收益需要纳入地方财政预算或占有国企授信，也就是说，当单个PPP项目不足以支付本息时，需以地方政府补足或以大型国企其他资产补足。

三、“PPP+B”模式中存在的主要风险

目前，我国PPP项目大多还处在投资起步阶段，相应的政策法律法规不够健全、层次低、效力差，信用刚兑压力存在导致信用风险积聚，多重委托-代理关系引致道德风险和操作风险，市场产品容量、市场流动性和市场价格的不确定性导致的市场风险以及PPP项目资金挪用风险始终存在。

（一）政策风险

“PPP+B”模式产业基金主要投资于地方市政项目或是大型国企产业项目，投资期内优先级LP资金本息须有地方政府（纳入地方财政预算并经地市人大常委会审批）或大型国企年度预算的审查批准（由国企提供授信担保）。按现行我国中央政府关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导法规和政策，还存在不健全的地方，产业基金续存期限较长，一般8~10年，最长可达30年，在存续期内可能存在因政策变化而导致的政策风险。另外，产业基金的投资融资法律框架复杂性、多样性较强，涉及股权交易的领域对于银行和GP方来说也是新兴业务，涉及交易对手和协议文本多，由于各种类型的PPP项目具体执行情况不同，签定的合作协议可能存在瑕疵、漏洞甚至出现无效合同，存在一定的政策风险。

（二）信用风险

“PPP+B”模式产业基金的收益及还款来源于地方市政或大型国企PPP项目支出责任预算，其主要风险来源于地方市政府或大型国企的信用违约风险。一是影响地方政府的偿债能力的不确定性因素仍然存在。自2014年起，我国地方政府和央企经过债务平台清理、地方债务清理和债务置换，但目前经济基本面尚未企稳，工业增加值、进出口额等重要经济指标仍不景气，房地产业前景不明，投资规模持续下降，地方政府通过投资拉动经济压力仍然较大，很难保证地方债务在新一轮的投资拉动经济的战略中不出现反弹。二是在该产业基金较长的存续期内，政府层面或大型国企治理层面有很多不稳定因素，如政府和企业换届、预算改革、人事调整、产业战略变动等都会影响到政府及时足额偿债的可能性。地方政府和大型国企的信用为实质信用风险承担主体，其偿债能力直接关系着银行理财资金的本金和收益能否安全兑付。

（三）道德风险

由于多重委托-代理关系的存在，道德风险自然而生，如何规避就成为PPP项目长时间良好运营之关键。道德风险主要体现在两个方面：一是基金管理人（GP）出资少、收益高，一般为“内部人”且缺乏长效的约束机制，可能存在自身利益最大化的短期行为；二是追求政绩的地方政府或者企业当作短期政绩冲动，可能出现后期资金和项目管理上不到位的问题。

另外，由道德风险可能带来操作风险：一是“PPP+B”基金投资多为股权投资，项目到期后剩余收益权归劣后方所有，GP方可能在收取一定项目管理费后，把项目转卖其他基金管理人从而实现提前退出的操作风险；二是“PPP+B”基金的募资、项目投资和交易结构一般为股权交易，我国当前法规对于政府融资平台和国有企业的股权交易有严格的公示、招标要求和持股比例的限制，未按相关规定办理的股权交易项目可能出现无法生效的操作风险。

（四）市场风险

“PPP+B”模式的产业基金还存在市场风险，主要是由于产品市场、市场流动性及市场价格而导致的风险。

1.产品市场

产业投资基金所投资的创新产业或大型企业项目存在着较大的市场不确定性：一方面，产能的市场容量不确定、产品市场接受度、市场同质竞争饱和度是导致市场风险积聚；另一方面，新产品、新技术商品化和产业转型升级中断或失败也会带来项目投资的市场风险。

2.市场流动性

“PPP+B”产业投资基金存续期一般为8~10年，投资对象是特定的政府产业项目和国家重点项目或者社会公益项目，需要一定的投资回收期，所以资金流动性不是产业投资基金的固有特性，当流动性不足时需要地方财政或者企业财务资金来“兜底”，未来收益的不确定性和项目回收期长的特点，导致项目流动性不足市场风险的存在。

3.交易价格

“PPP+B”模式交易价格风险是指产业投资基金在市场交易过程中，由于项目市场价格变动而引发的风险。产业投资基金运营后，由于其投资比例确定、投资对象确定、投资金额确定、投资结构确定、和投资收益确定性，其投资份额不能像股票、债券一样存在随时变现的能力，基金管理人、投资者及基金项目价值存在市场价格波动的风险。

（五）项目资金挪用风险

我国经济发展模式正在由依靠大量投资、资源消耗的传统经济方式向创新驱动、可持续发展的新型经济发展方式转变，在传统经济和地方经济发展上不可避免地会出现资金不足的困境。当前，在财政收入减少和民生支出增大的双重压力下，政府财政面临资金匮乏的局面，这也促使政府采取更加“灵活”的资金募集和使用方式，PPP项目筹集的大额资金在短期内能缓解地方政府和大型国企的燃眉之急，项目资金可能存在被挪用的风险。

四、“PPP+B”风险监管的政策建议

“PPP+B”模式产业基金项目投资大、周期长、涉及面广，对促进地方经济发展和产业布局有十分重要的影响，如何有效监管“PPP+B”模式产业基金业务风险就成了当务之急。

（一）密切关注宏观政策，严格项目准入关口

PPP项目参与主体一方面要密切关注国家法律和宏观政策变化对公私合营的影响，细致了解地方政府和大型国企PPP项目工程各项政策制定和落实情况，扩展与政府、企业沟通渠道，加强政策制度学习，提高政策敏感度，当政策宏观政策出现不利变化时，能及时制定相应的化解措施，确保项目顺利实施。另一方面，要严格项目准入条件，严格地方政府、大型企业的债务率、资金实力和还款能力的信用条件，确保项目准入之初不存在“天生短板”。

政府PPP基金项目最低需保证以下准入关口：一是地级市（州）政府（含）以上地方政府或全国百强县，且GDP和财政收入持续增加；二是政府近三年来债务率不得高于100%（省会城市计划单列市或重点城市政府债务率可适当放宽），偿债率不得高于20%、逾期债务率不得高于2%；三是单个PPP基金总额不得超过地方财政收入的10%，且地方财政预算资金能确保优先级LP和GP方资金收益和本金安全等。企业信用类PPP基金至少要把握以下准入关口：一是国有大型银行总行或省行级核心客户；二是信用评级须达到AA级（含）以上（商业银行内部评级）；三是有充足可用的授信额度，经营情况良好，还款能力充足等。

（二）理顺利益约束机制，制定风险管理措施

合理的利益约束机制能较好地消除多方“委托-代理”关系带来的道德风险和操作风险，公私部门合理地分担PPP项目权利和义务、利益和风险是PPP项目良好运行的基础。GP方要承担起基金管理人的职责，地方政府或国企要承担起项目基金引导者和项目资金还款职责，银行要及时出资到位，并确保收益和本金安全。既能充分发挥公私各方的禀赋优势，又能合理分摊公私部门之间的收益及责任。

按PPP项目建设运营流程，其风险环节主要包括：政策风险、项目识别风险、项目采购风险、项目建设风险、融资风险、运营风险(价格、技术、市场等)、回购风险等。“PPP+B”模式中合作各方在项目设计、合同签署和法律协议中要针对以上具体风险制定相应管理措施。另外，PPP项目基金财政预算来源需由市级以上人民代表大会或人大常务委员会或大型国企党委会依法进行决议，保证以PPP项目财政支出责任预算能够全面覆盖基金的收益、管理年费等费用的支付，能够全面覆盖基金优先级合伙人的退出。在政府预算平衡且不产生新债务基础上确保在PPP项目基金管理年费、优先级合伙人的收益、项目股本金退出款项及时到位及拨付，如在当期财政预算执行存在资金差额，需由财政调拨预算周转金或预算稳定调节基金或申请上级政府临时预算平衡救助给予差额补足。在国企资金偿付不足时，由企业筹措相应资金及时予以补足。

（三）厘清政府市场关系，确保项目序时推进

政府（含大型国企）在PPP项目中一般都是发起者和主导者，在公私部门中处于优势地位。这就需要厘清政府与市场的关系，才能实现产业基金的市场化运作，以利于提高项目资金效率和项目建设进度。政府（含大型国业）应是产业基金的国有股股东或合伙人，而不是公私合营中的上级领导机构。PPP项目的合作方式、退出方式、退出程序应严格按照基金合作章程和协议执行，着重发挥政府的引导作用，做到既不“缺位”也不“越位”。

政府产业基金的组建、运营及退出涉及国有资本运营与管理，为防止国有资产流失和让利空间寻租等问题发生，应明确政府产业基金管理委员会、基金管理公司、基金股东之间的权、责、利，各方要按相关管理规定各司其职，各负其责。政府部门对PPP项目开展物有所值和财政可承受能力评价工作时，应综合运用定性定量相结合的办法及时对PPP项目给予相应的支持，合理界定财政支出责任，确保预算管理及各方资金到位，建立绩效导向的PPP基金管理考核机制，规范项目运营流程和完成节点，合规合法推进产业项目，做到早投产、早见效、早收益。

（四）加强项目信息披露，动态监控实时风险

基金管理人（GP）、劣后级LP及优先级LP要共同建立项目信息披露及重大事项报告制度的共享制度，并对基金运作进行实时风险分析和风险监控。制定管理风险分析报告，其中至少包括基金运行情况、基金风险分析、在线监测和投后监督检查工作开展情况等。按季度组织运营、项目建设及资金检查，并撰写基金管理报告。管理报告要阐明基金当前基本情况、工程实施情况、国家财政政策变化情况、政府财政（企业）收支状况、财政预算落实情况、资金使用情况、资金账户监管情况、政府偿债款能力分析、业务后续管理方案及基金审批要求落实情况、风险因素分析、结论及工作措施建议等，并提出相应风险预警措施。

PPP项目运营过程中，严格按照项目进度，落实资金使用要求，做到专款专用，严禁挪作他用。加强银行专项账户资金流向的监管，严格执行资金支付审核制度，确保按照约定用途使用基金，确保基金用途合规。当PPP项目工程发生工程规划方案修改、合作纠纷、工期拖延、成本超支、群体性事件和政府政策转向等突发事件时，PPP基金各方积极与相关部门及群众对话沟通，协调基金业务后续开展思路，重新制定基金管理实施办法，稳妥处置各方资金安全及后续资金安排，当PPP项目由于政策或者其他原因而提前清算时，要稳妥处理各方投放资金的安全退出及收益清算。

[1]徐绍史.加快形成多种投融资机制鼓励和引导PPP发展[J].中美工商领袖和前高官对话，2015，（09）.

[2]贾康.PPP:制度供给创新及其正面效应[N].光明日报，2015-05-27.

[3]缪小林，程李娜.PPP防范我国地方政府债务风险的逻辑与思考——从“行为牺牲效率”到“机制找回效率”[J].财政研究，2015，（8）.

[4]周正祥，张秀芳，张平.新常态下PPP模式应用存在的问题及策略[J].中国软科学，2015，（9）.

[5]何涛，赵国杰.基于随机博弈模型的PPP项目风险分担[J].系统工程，2011，（4）.

[6]张惠.关于“PPP+B”模式风险主体博弈分析与商业银行对策研究[J].区域金融研究，2015，（9）.

[7]温来成，刘洪芳，彭羽.政府与社会资本合作PPP财政风险监管问题研究[J].中央财经大学学报，2015，（12）.

[8]周立，赵玮.委托-代理、薪酬激励与商业银行治理[J].金融评论，2012，（1）.

F830.91

A

1006-169X（2017）06-0092-06

兰州财经大学重点课题“甘肃小额信贷精准扶贫的机制、路径和对策研究”（YB050）。