唐海成+姚秋红

（1云南世博旅游控股集团有限公司，2武汉市医疗救治中心财务处）

【摘要】企业的存在就是为了创造价值 ，企业价值是主导经营者进行经营决策的风向标 。在公司范围内全面推行价值管理理念、实施有效的价值管理是大型企业、上市红筹公司履行国有资本保值增值、股东价值持续增长使命的关键，是企业价值最大化的关键，是实施财务战略的主要内容。经济增加值（EVA）较为充分地体现了企业创造价值的管理理念，是现代企业最先进的管理会计工具之一，对EVA指标理论体系的研究、运用对企业实施价值型财务管理具有重大意义。

【关键词】价值管理 经济增加值 可持续增长率

一、实行 EVA（Economic Value Added）管理是推行价值管理的有效工具。

（一）EVA一经济增加值的本质

1.经济增加值 （EVA）是指从经营产生的税后净营运利润中扣 除包括股权和债务在内的全部投入资本的机会成本后的剩余所得。EVA=税后净营业利润（NOPAT）一资本成本= 资本占用× 回报率一资本占用 ×WACC（WACC —加权平均资本成本率）。

2.本质：强调股东的投入是有成本的，企业盈利只有高于其资本成本 （包括股本成本和债务成本）时才能为股东创造价值。EVA体现的是对企业资产负债表和利润表的综合考量。

（二）EVA指标释义

1.EVA充分体现了剩余价值、经营风险、财务风险、最佳资本结构理论的要求。是直接与企业价值、市值等投资者关注点密切相关的指标，能够在很大程度上体现企业的价值水平。而且，EVA指标在公司管理中是可以直接使用的指标，是各级管理者在考虑从投资项目到最终整体运营成效的一个关键因素。因此，EVA指 标是衡 量企业价值最大化的核心指标。

2.EVA是在净利润基础上调整出来的一个指标，自有现金流则直接体现了企业的现金流水平，企业的短期运营安全与现金流水平直接相关，而从长期看，企业价值最终要体现在盈利水平上。

3.营业额指标是体现企业价值增长的核心指标。企业的价值，无论 是以 EVA指标，还是 以自由现金流指标来体现，收入始终是源头，是企业价值增长的最终来源。因此，营业额指标是衡量企业价值最大化的重要方面。

（三）EVA价值提升策略

策略之一：改善业绩一 ：通过提高现有业务的利润率或资本周转率，提高资本回报率；策略之二：优化资本结构，降低资本成本；策略之三：资产经营，使现有的资产产生最大的价值，处置毁损价值的资产，增加 EVA为正项目的投资。

（四）实施以 EVA为核心的价值管理的重要意义：1.实施价值管理是履行对股东价值承诺的要求。2.实施价值管理是公司应对内外部关键挑战的要求。3.实施价值管理是创造竞争优势、提升企业核心竞争力的需要。4.实施价值管理是提升公司运营效率的需要。5.实施价值管理是提升公司各业务单元价值创造主动性的需要。

二、在EVA指标的基础上构建基于价值创造的财务战略模型以提升可持续增长能力。

加布里埃尔·哈瓦维尼（Gabriel Hawawini），克劳德·维埃里（Claude Viallet）（2001）在其专著《经理人员财务管理——创造价值的过程》中把价值创造（投资资本回报率ROIC-资金成本率wAcc）和现金余缺（销售增长率Gsale-可持续增长率SGK）用一个矩阵联系起来。该矩阵被称为财务战略矩阵，可以作为评价和制定战略的分析工具。财务战略矩阵强调价值创造而不是简单的收益增长，这使得整个导向发生变化。财务战略矩阵的管理体系的最大优点是引导组织的全部管理者更加注重费用的控制、更有效地使用企业资产，从而获得更高的资本回报率。管理者必须了解企业所处的阶段，以准确地选择相应的财务策略。

财务战略矩阵显示，一个业务单元可能面临四种状况，处于不同象限的业务单元应采取不同的战略选择。

（一）在第1象限中，EVA>0，创造价值，现金短缺。

该象限业务单元一方面能够带来企业价值增值，另一方面其产生的现金流量不足以支持业务增长，现金短缺。这种情况下业务增长越快，现金短缺越是严重。企业可以采取以下措施。1.积极筹集资金，增加权益投入或增加借款。企业可通过发行债券、股票、举新债等方式来保证该业务单元有足够的资金。但此时应注意，因为企业重新发行债券、股票、举新债可能会对企业的资本结构、WACC（加权资本成本率）产生影响，进而会对该业务单元的EVA产生影响。所以企业管理者在实施此措施时应事先进行权衡，以确保筹资后该业务单元仍能给企业创造价值。

2.减少股利支付。通过减少或取消红利分配来增加现金流量。但对于净资产收益率高的企业，反而可以通过发放红利来降低整体的WACC，有利于价值增加。

3.实施调整，降低规模。如果企业无法通过以上途径筹措资金，企业可通过取消低边际利润、低资本周转率的产品来缩小经营的规模。使得企业的自我维持水平可以满足销售增长率。这个战略可以通过企业进入更加细分市场来提高保留业务的价值创造能力。

（二）在第Ⅱ象限中，EVA>0，创造价值，现金剩余。

该象限往往随着企业发展，获得持续增长的现金净流量。所以企业应该保留该业务单元。企业所需做的只是如何更好地利用現金盈余为企业创造更多的价值。企业可对其采取以下措施。

1.使用剩余现金加速增长。企业可利用这些现金盈余，通过加大投资，或通过并购相关或相同的企业来扩大该业务单元的规模，进而提高该业务单元的发展速度，使其能够为企业创造更多的价值。即要追求规模经济效益，不断增加EVA，只有这样才能有利于企业长期价值的增长。

2.转投入其他第1类业务单元中。如果企业某蝗业务单元能够为企业创造价值，但却没有充足的资金来支持其发展的话，那么企业可将本业务单元的现金盈余投人到那些第1类型的业务单元中。实施此措施也应考虑资金投入对目标业务单元的EVA的影响。如果目标业务单元的期望回报率不足以支付现 金盈余的资本成本的话，此措施便毫无意义。

3.加大股利分配力度。如果企业不能为现金盈余找到很 好的投资方向，使现金盈余的回报率超过其资本成本的话，企 业应该加大股利分配力度，将这部分现金盈余归还给其所有 者。一味想霸r与股东的资本，又不能给予股东相应的剧报，这样 不利于企业的长期价值增加。

（三）在第Ⅲ象限中，EVA<0，减损价值，现金剩余。 该象限业务单元虽然能够产生足够的现金流量维持自身发展，但是业务的增长反而会降低企业的价值。因此企业在处理 这种类型的业务单元时很容易陷入两难境界。企业应对其采取 以下措施。

1.提高获利能力。企业可通过提高价格、增加销售量、控制营业成本来提高利润率，通过加强资产的管理来提高资产的周转率。以上措施均可以提高该业务单元的ROIC（资本回报率），进而会提高该单元的EVA。对于调整后仍剩余的現金，企业可参照第Ⅱ类业务单元的措施2、3来进行处理。

2.调整资本结构。EVA<0很可能是因为该业务单元的资

本结构不合理，使其的WACC高于ROIC。因此企业应客观地重新核定各资本构成的资本成本，调整该业务单元的资本结构，使其达到最优，即该业务单元的WACC达到最低。

3.分配部分股利。如果当年度无法提高报酬率，应立即将营运资金之外多余的现金返还给股东，减少次年的红利压力。

（四）在第Ⅳ象限中，EVA<0，减损价值，现金短缺。

该象限的业务单元既不能带来企业价值的增值，又不能支持其自身的发展，现金短缺。企业应对其采取以下措施。

1.争取新的权益资本投入，争取重组或被并购的机会。减少固定资产的投资，变卖一些不使用的资产获取现金流人。

2.简单地出售业务。当未来的增长前景并不乐观，管理层如果不能彻底改变当前局面，就必须果断全面退出该业务，立即增加现金。

三、财务战略矩阵中的可持续增长率

财务战略矩阵的中，可持续增长率是一个关键指标，其大小决定了企业是处于现金剩余状态还是现金短缺状态。也是我们运用财务战略矩阵合理选择财务战略进行价值管理的重要判断依据之一。但可持续增长率的确定存在一定的难度。

（一）可持续增长率的释义。可持续增长率是企业当前经营效率和财务政策决定的内在增长能力。具体来说是指在不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下，公司销售所能增长的最大比率。

（二）可持续增长率的假设条件。1.公司不愿或者不能筹集新的权益资本，增加债务是其唯一的外部筹资来源； 2.公司打算继续维持目前的目标资本结构； 3.公司打算继续维持目前的目标股利政策； 4.公司的净利率将维持当前水平，并且可以涵盖负债的利息； 5.公司的资产周转率将维持当前的水平。

（三）可持续增长率的基本公式

可持续增长率=权益报酬率×留存收益率

由于权益报酬率的重要作用，在实际应用中经常把可持续增长率公式扩展成包括那些影响企业增长率的多个变量的一项表达式。企业权益报酬率是杜邦等式和可持续增长率公式中的一个共同因素。所以，我们可以把两个等式结合起来。通过这种方式，可得到可持续增长率的扩展公式：

可持续增长率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数×留存收益率

观察可持续增长率的扩展公式，可以发现企业持续增长能力取决于以下四个因素：

1、销售净利率。该因素用来度量经营效率对企业增长能力的影响。销售净利率的提高将会增强企业从内部产生现金的能力，从而提高企业增长率。

2、总资产周转率。该因素用来度量资产使用效率对企业增长能力的影响。企业总资产周转率的提高会增加单位资产所产生的销售收入。这样会减少企业在销售增长时对资产的需求，从而提高企业增长率。

3、权益乘数。该因素用来度量融资策略对企业增长能力的影响。企业如果在融资策略上加大财务杠杆，提高权益乘数，会使额外的债务融资成为可能，在公司的净利率可以涵盖负债的利息的条件下，会提高企业增长率。

4、留存收益率。该因素用来度量股利政策对企业增长能力的影响。企业在制定股利政策时，降低股利支付率，会提高留存收益率。这样会增加内部权益资本来源，从而提高企业增长率。 可持续增长率的计算公式也有：

可持续增长率=权益资本收益率×（1-股利支付比率）

（四）对可持续增长率的评价

在实践中，企业管理层往往认为销售增长的提高，企业的市场价值和利润必将增加。然而，从财务角度看，快速增长会导致企业资源紧张，反而使企业面临财务失败。另一方面，增长太慢的企业也有不同的但同样迫切的财务利害关系，它们将遭受来自不安分的股东、愤怒的董事会和潜在的收购者们的压力。在上述两种情形下，增长的财务管理是一个崮导仔细考察的题目。Robert C.Higgills应用可持续增长观点在这方面作了详尽的分析，他认为增长并不是一件可祈福的事。可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司所增长的最大比率。从财务视角看企业可持续增长是指企业现金流量的平衡，即企业战略投资增长（资金支出）与战略筹资增长（资金流人）之间的平衡。我们知道，资产=负债+所有者（股东）权益。现在，假设公司增加销售，它就必定会同样增加库存、应收账款等资产以及生产能力，而在假定不发行新股的情况下，增加资产所需要的现金支出必须来自留成的利润和增加负债。同样，在不改变资本结构情况下，随着权益的增长，公司会借人更多的资金，负债的增长与权益的增长一起决定了资产所能扩展的速度。后者反过来又限制销售的增长率。因此，所有者（股东）权益所能扩展的速度IIE甫IJ了销售增长率。所以，一个公司的可持续增长率无非就是股东权益的增长。

四、结语

价值创造型财务管理以企业价值目标的实现为出发点，价值管理为基础，价值创造“过程”导向为核心，通过主动参与价值创造 ，在投资活动、经营活动和融资活动中运用价值管理，通过价值评价与奖惩促进企业价值创造活动落到实处，实现企业价值持续增长的一种财务管理模式。这一财务管理模式的推广有利于转型期现代企业财务管理更好地为公司战略目标的实现提供有力支持。

EVA作为一种新型财务价值管理工具，对企业的投资活动、经营活动及融资活动有重要指导作用。合理地运用EVA，将对提升财务价值管理水平及达成企业战略目标有积极意义。

参考文献：

[1]罗伯特.C.希金斯：财务管理分析[M].北京：北京大学出版社，2009.

[2]王全喜：MVA财务战略矩阵在财务管理中的应用Ⅱ】.现代财经，2001（10）.

[3]加布里埃尔·哈瓦维尼、克劳德·雏埃里：经理人员财务管理——创造价值的过程[M].北京：机械工业出版社，2001.

第一作者简介：唐海成，1974年10月出生，男，汉族，云南省红河州人，硕士研究生，高级会计师，中国注册会计师，研究方向为财务管理、融资、税务。