潘俭

并购重组是企业优化生产资源的重要手段，也是盘活企业资产的重要途径。反向购买借壳上市是并购重组方式之一。反向购买是一种借壳上市（或买壳上市）的渠道，即反向购买最终的目的是非上市公司股东曲线上市，是与直接上市IPO（首次公开发行）相对应的上市途径。随着我国资本市场的不断完善以及并购活动的不断发展，反向购买借壳上市已经发展成为股票首次公开发行（IPO）的合理替代方案。但对中国企业来说，反向购买是西方“舶来品”，是不成熟的上市途径。本文通过反向购买借壳上市案例研究，对反向借壳进行分析思考。

一、反向购买概述

（一）反向购买借壳上市优势

反向购买具有明显的优势，企业通过反向购买借壳上市，可以使企业价值得到快速提升，借壳上市使企业股票有了流通性，并具有公认的价值。企业通过反向购买借壳上市，拓寬了企业的融资渠道。被购买公司在上市后由于知名度、透明度和信用度的提高，未来有望通过资本市场直接融资或进行私募发行，同时将更容易从供应商和银行那里获得信用。企业通过反向购买借壳上市后，可以用增发股票的方式并购其他企业、整合资源，而不需要动用大量现金。企业通过反向购买借壳上市，企业股票有了市值和流通性，管理者采用股票期权的方式更容易激励和留住关键员工。企业通过反向购买借壳上市，可避免IPO所需的复杂财务调整，规避法律障碍。IPO一般要求上市企业具有较长的经营历史和盈利记录，而反向购买对被购买的主体公司要求应没有IPO要求严格，可以避免复杂的财务调整、规避部分法律障碍。企业通过反向购买借壳上市，可以降低上市成本。IPO需要经历长期的改制辅导，高层管理人员投入较多的精力，而反向购买简单很多，不需要主承销商，省去了路演和新股承销过程，使得股票上市的成本大为降低。企业通过反向购买借壳上市，能缩短上市的进程。由于反向购买没有复杂的上市审批程序，上市进程可加快，企业反向购买借壳上市具有较大的灵活性。反向购买对企业创始人的股份稀释较少，上市后被购买方公司的股东，可以拥有上市公司的大部分股权，控股股东可重组上市公司的董事会并委派董事长，而上市公司的名称可以选择变更或维持不变。

（二）反向购买方主体法律地位

反向购买，是指非上市公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该上市公司，再由该上市公司收购非上市公司的资产和业务，使非上市公司成为上市公司的子公司，非上市公司的原股东获得大部分上市公司的控股权，从而直接成为该上市公司控股股东，达到间接上市的目的。

反向购买借壳上市与买壳上市，都是对上市公司壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市。不同之处在于：借壳上市是指将壳公司原有的不良资产剥离出来，卖给关联公司，再将优质资产注入到壳公司，成为其子公司，能够通过资产置换一步到位获得上市公司的控制权。买壳上市是指非上市公司，购买一家上市公司一定比例的股权取得上市的地位，然后注入优质资产，实现间接上市的目的（买壳、借壳，获得上市公司的控制权）。

反向购买是一种特殊的企业合并，在形式上由上市主体发行权益性工具“购买”非上市主体，而实质上“被购买”的非上市主体，通过权益互换反向取得上市主体的控制权。虽然法律上将公开发行权益性工具的上市主体视为母公司，将“被购买”的非上市主体视为子公司，但是在反向购买中由于法律上的子公司，拥有统驭法律上的母公司的财务和经营政策，并借此从其活动中获取利益的权力，因此，该法律上的子公司是实际购买方。实际购买方与被购方形成母、子公司关系，属于控股合并。

购买方一般为上市公司，须是合法的法人主体资格。被购买方一般为非上市公司，可为有限责任公司或股份公司或其他组织形式，在被并购方主体法律资格方面法律没有严格的限制，卖方可以为自然人、法人或其他关联方主体。

（三）反向购买步骤

一个典型的反向购买由两个交易步骤组成：

一是借壳交易。非上市公司股东即卖方，将其所有的该非上市公司的股份以资产置换（不是净壳的公司）和/或定向增发（上市公司一般仅为壳公司，没有资产和负债）的方式，出让给买受人即上市公司，成为上市公司的子公司。该非上市公司股东绝对或相对地控制了上市的股份，对于原非上市公司股东而言，达到了上市的目的。

二是资产转让交易。上市公司购买非上市公司而控制非上市公司的资产、股份及运营，是上市公司与非上市公司原股东之间达成资产及股权交易。

（四）反向购买交易策略

1.寻找壳公司

所谓壳公司，是指一个没有资产、没有负债的上市公司，因为各种原因已经没有实际业务的存在，但仍保持着上市公司的身份及资格。要通过反向购买达到间接上市的首要条件，是先要找一个好的壳公司作为并购方。好的壳公司应具备以下条件：一是壳公司中允许没有资产、没有业务，但不能有债务和法律诉讼，是所谓“干净”的壳，否则对被收购公司不利。二是壳公司要有足够的“公众股份”和“公众股东”，合并后交易才能活跃，才能实现收购后的二次募集资金，实现融资。

2.反向购买操作方式

被购买方（收购主体公司）与购买方（一家上市壳公司）议定有关反向购买的条件。购买方（上市壳公司）向卖方（收购主体公司的股东）定向增发股票。被购买方（收购主体公司）的资产注入购买方（上市壳公司）而成为购买方的子公司。

二、反向购买案例分析

（一）海通证券借壳都市股份案例方案分析

2007年6月，都市股份以2006年10月13日为基准日，通过换股方式吸收合并海通证券。具体方案为：向光明食品集团转让全部资产及负债的同时，换股吸收合并海通证券，海通证券吸收合并前股本为87.34亿股，换为都市股份30.31亿股，占合并后都市股份总股本的89.43%。换股吸收合并后，都市股份总股本增加至33.89亿股。

根据本次交易的业务实质，认定海通证券为会计上的购买方：合并后存续公司的名称变更为海通证券有限公司；合并后存续公司经营范围变更为原海通证券的经营范围；合并后存续公司取得与原海通证券相同的各项证券金融经营许可；都市股份原有业务及员工全部由光明食品（集团）有限公司承接，合并后存续公司将承继及承接原海通证券的所有职工、资产、负债、权利、义务、资质及许可。即都市股份作为会计上的被购买方。

本案例的交易方案是“重大资产出售+定向增发股份+吸收合并”。原大股东并未放弃对都市股份的所有权（合并前为67.36%，合并后为7.12%）；因存在吸收合并的经济行为，其规避了反向购买借壳上市母公司报表，与合并报表股本面值的不一致以及公司治理上的障碍。在会计处理上其采用了购买法，确认了商誉2.05亿元（其中：2亿元商誉是在本次合并中形成的；剩余0.05亿元商誉来自于老海通证券以往的收购活动），并在资本公积中核销了当年确认的商誉。在编制2007年半年报时，采用了变通的办法，并未按照公允价值，而是按照都市股份资产重估价编制报表。海通证券将折股时的缩股数（87.34亿股-30.31亿股）减少了股本57.03亿元，而折股溢价仅为1.88亿元（信息披露有限，确认原则未知），导致未分配利润增加了55.15亿元，从而达到了弥补以前年度亏损的目的。

（二）长江证券反向收购石炼化案例方案分析

2007年12月，石炼化以2006年12月31日为基准日，新增股份14.408亿股吸收合并长江证券100%股权，吸收合并后公司总股本16.748亿股。

根据本次吸收合并的业务实质，基于以下原因，认定原长江证券有限责任公司为会计上的购买方：合并后的主体实质上是原长江证券有限责任公司的延续；吸收合并后存续公司的名称变更为长江证券股份有限公司；合并后存续公司的经营范围，变更为原长江证券有限责任公司的营业范围；合并后存续公司的主要股东，仍为原长江证券有限责任公司的股东；石炼化的原有业务及员工全部由中石化承接，合并后存续公司承接原长江证券有限责任公司的全部员工、资产、负债及相关的资质及许可。即：石炼化作为会计上的被购买方。

本案例的交易方案是“重大资产出售+定向回购股份+定向增发股份+吸收合并+股改对价”。截至2006年9月30日石炼化账面净资产为负值，故其大股东（中石化）承诺以负债为对价收购全部资产，为上市公司留下一个净壳。其次将原大股东的股份（合并前的79.73%）回购并注销。原大股东放弃了对延续的石炼化的所有权。2007年在会计处理上其采用了购买法，确认了4.13亿元的商誉。但在2008年又将此项交易确认为不构成业务，按权益性原则进行了会计政策变更处理，调减资本公积4.13亿元。长江证券将折股的缩股数（5.59亿股）减少了股本5.59亿元，而折股溢价仅为3.25亿元（为减少的股本5.59亿元-并入的石炼化流通股本2.34亿元）

（三）嘉业房地产等借壳*ST亚华案例方案分析

2009年，*ST亚华通过重大资产出售及通过非公开增发股票形式向浙江省商业集团有限公司及其一致行动人、杭州钢铁集团公司购买其旗下的浙江国际嘉业房地产开发有限公司等五家房地产公司的全部或部分股权。定向增发股份11.71亿股，增发后公司总股本为14.43亿股。

本案例的交易方案是“重大资产出售+定向增发股份”。因购买日未作具体确定，故很难判断其在定向增发的同时是否构成了“空壳”概念，认定为不构成业务的反向购买存在疑问。以下内容摘自其2009年度公告：“至2009年12月31日，与*ST亚华清壳相关的资产为92，122，627.47元，负债为12，122，627.47元。根据*ST亚华与中信资本卓涛投资有限公司和浙江省商业集团有限公司签署的《框架协议》，*ST亚华将以出售资产所获得的现金对未能随出售资产转移的债务进行清偿；如债权人不同意债务随出售资产转移，且*ST亚华出售资产所获得的现金（除根据《框架协议》保留的8，000 万元现金外）不足以清偿该债务的，则由中信资本卓涛投资有限公司负责对其进行全额清偿；同时，中信资本卓涛投资有限公司，将对因净壳完成日前的或有风险、或有负债而给*ST亚华所形成的损失及支付的费用进行赔偿或承担，中信丰悦（大连）有限公司将承担连带赔偿责任，为此中信丰悦（大连）有限公司，向*ST亚华出具了不可撤销的《担保函》。由于在定向增发前本公司通过重大资产出售，已将本公司清理成了“壳公司”，因此，应认定为不构成业务的反向购买资产行为”。这又将是不构成业务的另一种表现形式。在会计处理上其采用了权益结合法，确认了-10.91亿元的巨额资本公积（长期投资未按公允价值反映）。合并报表中的股本以法律上的母公司（原*ST亚华）股本增减变化填列，即合并报表与母公司报表股本一致（但股本、资本公积的核算随意性很大）。

三、启示与思考

（一）交易方案的准确定位，直接影响上市后的后续维护

海通证券、长江证券方案中因存在吸收合并的经济行为，可以直接规避反向购买借壳上市母公司报表，与合并报表股本面值的不一致以及公司治理上的障碍。反之，未作吸收合并的嘉业房地产等五家房地产公司借壳*ST亚华案例，必然会导致母公司报表与合并报表股本面值的不一致。但其依旧按企业自身的理解，对合并报表与母公司报表股权结构进行了拼凑核算。

（二）“净”壳表现形式多种多样

从海通证券案例可以看出，重大资产出售是由都市股份向原大股东（光明食品集团）出售资产及负债；从长江证券案例可以看出，重大资产出售是由原大股东（中石化）全部承接资产负债； 从五家房地产公司借壳*ST亚华案例可以看出，重大资产出售是以第三方的承诺为保障，并追加了连带责任人出具的不可撤销《担保函》的形式。故对“净”壳、不構成业务的理解似乎又多了一种假想。

（三）反向购买借壳上市 “借壳”存在隐性成本

以海通证券案例为例，借壳成本应为：支付的对价（海通证券10.57%的股权价值和支付的2亿现金）减去购买取得的其他资产、负债的公允价值，即海通证券的股东通过放弃原有10.57%的股权（从100%下降到89.43%）吸收都市股份的股东入股，获得了其所持有的89.43%海通股份流通权的代价。所以，目前的反向购买行为将借壳上市与买壳上市混为一谈。一是借壳上市已变通了“买”的概念；二是借壳上市已突破了母公司和子公司的概念。

（四）创新缺乏支撑依据

海通证券商誉核销计入资本公积，既然采用了购买法，却不按公允价值编制报表，因折股缩股而减少股本，折股溢价的计算以及两者差额计入未分配利润等。五家房地产公司借壳*ST亚华更是存在很多问题，涉及净壳的表现形式、公允价值的确认和运用等。最严重的是反向购买涉及的母公司报表、合并报表、比较报表的编制要件以及相互之间的关系全部被搅乱。年度报告中披露的信息也不足以作出信服说明。这些企业的自我创新与有关规定不相符。

（五）监管存在漏洞

从案例可以看出，信息披露不充分、明显差错无人指正、案例个性特征具有随意性，不具参考性等，应引起重视，需要监管部门加强监管。反向收购借壳上市都由各个企业自身的不同情况设计操作方案，认定其“创新”的合规与否还需要监管部门和市场的共同检验与加强监管。