王璐

[摘要]为增强国企竞争力，以“混合所有制”为大方向的国企改革正在如火如荼地进行着。然而，改革的细节至今仍未明确。本文基于此背景，结合不同角度，分析国有企业投资效率及其影响因素，以此为建立国企投资效率有效机制提供一些建议。

[关键词]国有企业；投资效率；影响因素

1.引言

作为拉动经济增长的三驾马车之一，投资对于国民经济的扩张和发展发挥着极其重要的作用。随着国企改革步步深入，国有企业的投资效率也一直是各方关注的焦点。我国国企目前呈现出的过度投资、投资不足、投资效率亟待提高等问题尤为突出。而我国学术界对于国企投资效率研究起步较晚，现有研究并不透彻。因此，针对我国改革的特殊背景，研究国企投资效率及其影响因素具有十分重要的意义。

2.文献回顾

2.1国外研究现状

关于国外企业投资效率的相关理论，大致可分为下面几个方面。债权治理与企业投资效率。Timk（2006）为债务约束可以督促企业将自由现金流用于NPV为正的投资项目，有助于提高公司的投资效率：另一方面，由债务引起的流动性短缺的成本会反过来限制债务的治理机制发挥效用。现金流与企业投资效率。Sntulz（1990）认为企业同时拥有高的现金流和高质量投资机会时就可能不存在自由现金流量问题，而企业拥有高的现金流和低质量投资机会时就会出现自由现金流量问题。

代理冲突与企业投资效率。Parrino和Weisbach（1999）运用模拟方法验证了股东与债权人冲突引起的投资歪曲行为，并且研究了企业负债比例、债务期限、项目现金流与企业现金流的相关性、项目大小、企业所得税、行业等因素对这种投资行为的影响。

2.2国内研究现状

融资偏好与企业投资效率。李涛（2005）研究认为：预算软约束是影响我国投融资效率很重要的因素。童盼、陆正飞（2005）研究发现，在低项目风险的企业中，负债不但引起投资不足，还发挥了它的相机治理作用：而在高项目风险企业中，负债也同时引起了资产替代效应。

公司治理与企业投资效率。罗红霞（2014）发现公司治理对企业投资效率具有显著的正相关关系，投资效率与财务绩效也具有显著的正相关关系。

2.3现有文献评述

纵观国内外企业投资效率研究现状，虽然存在不同的研究角度，但依旧没有形成一个完整、成熟的研究体系。特别是国内研究还需要在新的背景中寻求新的切入点去不断完善和深入，建立符合国情的有效投资机制。

3.我国国企投资效率的现状

目前，由于国企改革并未彻底完成，因此依旧呈现出政府干预、国有资本控股、债务软约束、薪酬管制等特征。一方面，由于公司高管政治关联程度高、过度自信，从而导致滥用现金流、投资决策不当、牺牲中小股东利益。而另一方面，由于信息不对称、融资软约束等原因，导致部分国企也存在投资不足的现象，大量资金闲置、公司增长缓慢等问题较为严重。

4.我国国企投资效率的影响因素

4.1宏观因素

政府干预。在国企混改的进程中，大多国企都没有实行大规模的民营化，政府主要通过国有股份和任命有政治联系的高管来控制企业，实现对企业投资活动的干预。因此，国有股的比重、高管的政治联系是国企混改成败的关键。

经济环境。在经济环境中，一些宏观经济因素，如经济周期、通货膨胀、技术变革、行业竞争、消费者需求等，都会对国企投资效率产生较大的影响。企业根据宏观经济因素不断调整发展战略才能有效提高投资效率、分散竞争风险。

4.2微观因素

股权性质。国企所有权控制的核心特征是大股东控制，特别是国有股本占比高。如果缺乏有效的监督机制，在信息不对称的情况下，第一大股东为国家股的国企通常存在较为严重的代理问题，自由现金流的过度投资问题也较严重。

债务状况。在债务类型方面，银行贷款是国企最主要的负债融资来源。在我国，国有银行与国有控股公司之间的准亲缘关系使其信贷关系极其微妙，从而影响着国企的投资效率。而发行公司债券方面，由于市场机制有较高要求，以致其难以表现出较大的效应。商业信用由于期限相对较短，且一般有具体交易活动作为基础，因此在国企融资方式中也较为普遍，对国企投资效率也有所影响。

公司治理。公司治理状况和机制可以通过大股东持股、集权控制程度、股东大会次数以及机构投资者持股所表现出来。大股东有可能通过对公司的控制权牟取私利，通过关联交易等形式来转移资产，损害小股东的利益。而且，由于国内“一股独大”现象普遍存在，因此年度召开股东大会的总次数越多，其侵害流通股股东利益的可能性也越大。

财务治理。财务治理状况对公司的投资效率有着极其重要的影响。我们可以通过公司年报中的众多财务指标来进行分析、判断。例如：内部现金流，在融资约束下，公司的投资支出依赖于公司的内部现金流；销售增长率，它是衡量企业经营状况和市场占有能力、预测企业经营业务拓展趋势的重要指标：公司规模的大小也影响着公司的投资能力和经理人的投资决策。

管理层激励。为缓解代理冲突问题，企业通常都会设置显性或隐性激励，使管理层与股东的利益趋于一致。而对于国企，管理层的薪酬契约和激励约束机制受到政府主管部门的严格限制。在此情况下，只能事前下达任务事后考核，作为激励兑现的依据。从而使得管理层为了在绩效考核中获得短期利益，不惜牺牲企业发展的长远利益，造成短期行为、企业价值减损、无效投资等。

5.对提升国企投资效率的建议

5.1有效发挥债务融资“硬约束”

国有企业和国有银行必须是互相独立于国家财政之外的市场竞争主体，这样才能够独立行事。只有增强国有商业银行的独立性，才可以发挥融资对国企投资效率的“硬约束”，才能有效激励、约束股东与管理层的投资决策，进而提高债权治理水平，降低放贷风险。

5.2约束大股东的控制程度

目前，我國大部分国企上市公司均存在大股东控制的情况，从而导致了低效率的投资。因此，加强董事会、股东大会、监事会的监督作用，建立有效的国企上市公司大股东约束机制，是优化公司的股权结构、提高投资效率的良好途径。

5.3持续优化股权结构

目前，由于我国资本市场中非流通股份广泛存在，国有股本占比高，导致国企投资效率提高的作用无法得以发挥。因此，我们应该逐步并合理减少非流通股份，允许其自由流通转让，并将国有股减持到一定比例，形成真正的公司控制权市场化。

5.4大力削减政府干预

在我国，由于国情的特殊性，国企的投资总是受制于政府干预，投资机会与投资成本受到政府角色的影响，从而容易造成整体投资效率低下。因此，一方面，要规范政府行为，进一步加快政企分离，减少政府对企业投资行为的干预；另一方面，大力发展市场化，使国企尽快适应市场竞争，保证投资决策适应市场需求变化，建立有效的投资机制，从而不断提高投资效率，降低市场风险。