摘要：随着多起债券违约的发生，“打破刚刚性兑付”加速推进，市场特别需要用来分散风险的工具。为了发挥金融对实体经济支持作用，丰富市场参与者风险管理手段，完善市场信用的风险分散以及分担机制，在人民银行的指导下，交易商协会于2016年9月23日发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（以下简称《业务规则》），以及信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用联结票据等四份产品指引。现在的CDS修正了過去的主要缺陷，又正值中国金融体系信用风险酝酿发酵和刚兑的松动时期，因而此时推出中国版CDS很必要。

关键词：信用违约互换；资产证券化；中国版CDS

一、信用违约互换及起源

（一）何为信用违约互换。

信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）又称为贷款违约保，也叫险信贷违约掉期，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。它最简单的形式是单一实体CDS，即为两个交易对手针对第三方实体信用风险的一种交易合约。在单一实体CDS交易中，买方（做空方）同意向卖方（做多方）在合约期内支付一定的定期票息，卖方则同意在第三方实体发生违约事件后向买方支付一次性等同于CDS合约名义额的代偿金。从某种意义上说，CDS就像汽车保险，只是它担保的不是驾驶事故造成的风险，而是经济实体的信用违约风险。交易CDS的目的，对买方来说，是要对冲第三方实体的信用风险（比如买方可能持有第三方实体发行的债券）；对卖方来说，是要通过承担第三方信用风险而获得投资回报。本质上，CDS代表着一种金融技术，通过它，CDS把现金产品（如债券或贷款）中的信用风险和流动性分离。上世纪九十年代初，CDS在美国出现之前，现金产品的风险和流动性是绑定在一起的；CDS出现以后，投资人可以仅就第三方实体的信用风险进行交易，甚至不需要持有第三方实体的任何债务，更不受该实体债务存量的限制。CDS具有重大的创新意义，它第一次为对冲信用风险提供了现实可行的金融工具。

（二）第一笔CDS的创建。

1993年，美国埃克森石油公司的一艘油轮发生了严重的原油泄漏，面临50亿美元的罚款，为此，埃克森公司向J.P摩根银行提出贷款要求。然而此贷款利润很低，如果摩根银行放出了这笔贷款，不仅利润微薄，而且还会大大抵减摩根银行的信用额度，除此之外，按照当时1988年《巴塞尔资本协议》的规定，摩根银行还需要留出大笔的资本储备金（贷款总额的8%）。

为了能够放出这笔贷款并且不影响信用额度，J.P摩根银行的金融衍生品部门向欧洲重建和发展银行的官员提出，摩根银行向欧洲重建和发展银行支付一笔保费，而后者承担埃克森公司该笔贷款的信用风险，如果埃克森公司无法偿还贷款，摩根银行将会从欧洲重建与发展银行获得相应的赔偿；如果埃克森公司如期偿还了贷款，则欧洲重建和发展银行不必支付任何款项，获取摩根银行缴纳的保费。

J.P摩根用远小于4亿准备金的费用，就撬动了50亿美元贷款的信用额度，产生了非常大的杠杆效应。结果证明，这次发明使得埃克森公司、J.P摩根银行以及欧洲重建与发展银行获得了共赢——埃克森公司获得了自己需要的贷款贷款，J.P摩根获得了由巨额贷款产生的利息收入，而欧洲发展与重建银行在其中并未有任何付出，就获得了一笔保险佣金。至此以后，信用违约互换获得了市场认可，从此正式登上了场外资本市场的舞台。

二、对于中国推出CDS问题的探讨

（一）中国版CDS的历史演变。

《业务规则》是针对中国整个信用风险缓释工具的大框架，而在这个大框架下，涵盖了信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用联结票据这四个产品的子框架，CDS只是整个信用风险缓释体系工具中的一种。

信用风险缓释工具，如同上文中J.P摩根银行的案例中所描述的一样，其实是为债券设计的一种保险工具，它剥离了标的资产的收益与风险，将风险转移到其他主体身上，债券持有者通过向保险公司或其他信用风险缓释工具发行者缴纳一定的费用，就可以防止该债券违约而导致的血本无归。

2010年时，银行间交易商协会发布了CRMA和CRMW的试点业务指引，2011年11月，中国版CDS——信用风险缓释工具（CRM）正是在银行间市场上开始交易。根据协会的统计显示，首日达成的CRM合约共20笔，本金总额超过18亿元人民币。此后也有包括中债信用增进公司工商银行等金融机构推出的为数不多的这两类产品。

由于上述两类产品的发行量太小，形成不了一定的规模，以至于大部分人都不怎么了解我国的信用缓释工具。由于早些年间债券市场并未出现违约事件，没有打破刚性兑付，购买债券就能赚取百分之百的收益，并不需要购买保险来防止债券违约，所以上述两类产品的市场需求不足，正是因为市场需求不足，也就导致了CRMA和CRMW形成不了一定规模。

时至今日，债券市场的违约事件频频发生，信用违约风险在不断地暴露，曾经投资债券就能百分之百获得收益的情况不再，投资者对于信用风险缓释工具的需求日益增多，此时，进阶版的信用风险缓释工具推出了。

（二）中国为什么需要CDS。

目前债市信用风险事件频发，11超日债、东北特钢违约等时间都说明了“打破刚兑”正在加速推进，市场非常需要风险分散工具，CDS将会迎来快速发展。

2015年11月以来信用利差迅速走扩对风险的覆盖程度增强。商业银行“惜贷”行为严重阻碍了资金的合理流动，降低了资金的使用效率，从而使经济发展速度减缓。由于“惜贷”的根源是信用风险的增大，所以解决惜贷的问题也应该从信用风险入手。

通过设计可行的信用风险衍生产品，商业银行可以把信用风险从贷款中中分离出来，并以合理的价格转移给信息对称方，“惜贷”问题将得到极大的缓解。

（三）中国CDS是否会像2008年的美国一样，成为金融危机的导火索。

2008年美国爆发的金融危机，导火索并不是CDS本身，而是当时整个房地产信贷市场乃至于金融市场出现了问题。由于当时美国的金融衍生品太过于复杂，层层的嵌套、分级，已经让投资者搞不清楚真正的标的资产是什么，所以才导致产品设计严重脱实向虚。

此外，当时的美国房地产次级贷款市场泡沫太大，许多贷款在放给贷款人的时候，银行并不会严格考察贷款人的信用资质，同时，多数贷款人都属于自己已经拥有一套住房，而借住房贷款来做投机性房产买卖的人，这类贷款人群体在住房贷款利率随基准利率增高而上浮时，大多数都会选择违约。当一笔一笔的次级贷款违约时，以一揽子次级贷款组成的标的资产池的各种金融衍生品相继违约，由于高杠杆及连锁反应，CDS名义量达到了62万亿美元，同时参与交易的交易者遍及世界各地，因而酿成了全美甚至世界范围内的金融危机。

与此同时，当年的美国，场外市场的发展混乱并且无序，市场参与者自由参与金融市场，从而导致金融监管部门难以控制交易主体的规模以及风险敞口。

通过吸取美国的经验教训，中国为了使信用风险衍生品市场的发展更为稳健，于是做了相应的制度性安排。而由于我国金融衍生品市场的发展起步比较晚，同时为了促进这一市场以及整个资本市场的稳健良性发展，有必要对金融衍生品交易进行一定的管理。尤其是为了符合投资者的适当性原则，避免市场因为无序参与而引发风险，《业务规则》对参与机构设定了基本的门槛，将参与主体分层为核心交易商和一般交易商，并对不同层级的交易商设定杠杆限制。

按照规定，核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等，一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。

在杠杆限制方面，规定了任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的5倍。任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的1倍。

總的来说，我国推出的信用违约互换类产品，是针对我国目前的资本市场情况量身定做的中国版CDS，在我国债券市场逐渐打破刚性兑付的情况下，此举对于推进我国资本市场的发展是很有必要的。

参考文献：

[1]李振.信用违约互换市场的均衡与震荡[J].时代金融，2013，10（29）：246-247.

[2]冯睿.信用违约互换与商业银行风险控制[D].湖南：湖南大学，2009.

[3]郑晖.美国信用衍生品交易监管立法及对我国的启示[J].证券市场导报，2011（03）：83-88.

作者简介：左丹照 ，女，生于1992年，河北保定人，河北经贸大学研究生，主要研究方向：资本市场。