魏枫凌

银行间债券市场的对外开放稳步推进，“债券通”启动预计会在年内兑现，美元和美元利率回落更是提供了良好的外部条件；由此来看，作为开放准备工作之一的制度建设和金融机构去杠杆显得时间紧、任务重。

迎来二十岁“生日”的中国银行间债券市场墙内开花墙外香。

2017年以来，在一行三会监管高压之下，境内机构投资者小心翼翼，忧心忡忡；但境外机构投资者对人民币债券兴趣浓厚，蠢蠢欲动。

债券市场的杠杆风险是2017年监管部门重点整顿的对象。虽然经济复苏和再通胀已经进入休整期，但是由于监管导致的卖盘不止，间歇性的流动性紧张甚至令A股市场也受到拖累。

如今境内外基础设施机构获得开展“债券通”业务的授权，可以预见的是，待年内“北上”买债的大门正式打开后，有望为投资情绪和入市资金受到严厉监管制约的银行间市场引入活水，修复跨境人民币流动机制，促进中国的国际收支平衡。

当前美元利率和美元指数暂时回落，全球复苏亦令贸易项下的人民币需求同样回暖。与此同时，基于资本项目的人民币需求如若提升，又将对银行间外汇市场供求关系和管理政策产生重要影响。既然中国外汇管理“打开的窗户不会再关上”，若境内市场的杠杆风险得到有效遏制，那么窗户开大一些将迎来时机。

穿透式监管持续高压，委外纳入登记

继银监会发布《关于银行业风险防控工作的指导意见》（银发6号文）规定，要求做实穿透管理之后，回响接踵而至。

5月15日，银行业理财登记托管中心发布《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》。本次通知要求对于银行理财资金购买各类资产管理计划，和通过与其他金融机构签订委托投资协议的方式进行投资的情况，必须通过理财登记系统对底层基础资产或负债进行登记。

“这是为了有效推进和落实此前有关银行理财业务穿透管理而做出的正式规范。”兴业银行首席经济学家鲁政委称。他进一步指出，本次《通知》明确“协议委外”也必须进行登记，考虑到2017年新修订的G06理财业务情况报表中新增了“委托投资-协议方式”一项，以及资管产品中区别“自主管理”和“委托管理”分别统计，明确透露出监管层已经将委外投资纳入到监管范围，更为强调资产和风险穿透的思路。

根据银监会6号文，各级监管机构要重点检查同业业务多层嵌套、特定目的载体投资未严格穿透至基础资产、未将最终债务人纳入统一授信和集中度风险管控、资本拨备计提不足等问题。

据此，银登中心的《通知》明确将遵循分层登记原则，先登记理财产品首次投资的各类资产管理计划和协议委外信息，再登记其持有的所有底层基础资产和负债信息，不得省略资产管理计划和协议委外而直接登记底层信息。对于多层嵌套情况，也必须按照逐层穿透原则登记至最底层基础资产和负债信息。

鲁政委称，这意味着理财产品不仅应当登记底层资产信息，而且还要逐层登记相关各层资产管理计划信息，强调了对“路径” 或“链条” 掌握的要求。

这次监管与以往不同的是，各级监管部门自身也面临着压力。直指“三套利”的银监会“46号文”要求对于交叉性金融产品，总体原则是资金来源于谁，谁就要承担管理责任，出了风险就要追究谁的责任；除了强调嵌套和穿透管理，还提到相应监管机构也要承担监管责任。

在这样的持续高压之下，虽说经济增长和通货膨胀出现了有利于债市的变化，但是市场上收益率一路上行。中央结算公司公布的托管结算数据显示，4月商业银行大幅增持国债1341亿元，但仍少于上月减持规模。2-4月份，商业银行虽然净增持政策金融债，但规模仅在300亿-600亿元左右，相比于2014年上半年利率债反转时期连续出现每月千亿元的净增持规模而言并不高。

另外，4月同业存单出现了量缩价升的情况，显示对流动性预期不佳的银行甚为惜金。4月同业存单发行量仅有1.26万亿元，较上月减少了愈8000亿元；4月以来，中国货币网公布的各等级3个月期同业存单到期收益率则上涨了23-35BP不等。

债市引入活水步步为营

针对境内机构投资者的监管政策丝毫没有放松的意思，在境内悲观情绪攀升之际，但是在境外市场看来，银行间债券市场却是春暖花开。

5月16日，人民银行发布公告称，该行和香港金管局授权内港两地基础设施机构开展“债券通”业务。根据公告，两地基础设施机构应当按照稳妥有序、风险可控的原则，积极推进“债券通”的各项准备工作，在必需的工作准备就绪后，将正式启动开展香港与内地债券市场互联互通合作，即所谓“债券通”。

2017年“两会”期间，国务院总理李克强在《政府工作报告》中称，2017年准备在香港和内地试行“债券通”。

“债券通”是扩大内地债券市场对外开放的又一重大突破，是进一步密切内地与香港交流合作的重要举措，同时将进一步巩固与提升香港国际金融中心地位。

公告称，初期先开通“北向通”，未来将适时研究扩展至“南向通”。

受制于流动性紧缩，2016年以来，人民币点心债市场萎缩，有国际舆论对此指称人民币国际化受阻。而推动境外机构投资者进入银行间市场，对提高人民币资产作为国际储备资产的作用可谓扳回一城。

就短期而言，在遵循现行内地银行间债券市场对外开放政策框架下，“债券通”开通了便捷入市渠道，进一步提高入市效率。入市后，境外投资者可依靠两地基础设施互联模式便捷地实现“一点接入”内地银行间债券市場，买卖在内地银行间市场交易流通的以人民币计价的政府类债券、金融债券、公司信用类债券等各类债券。

当晚，作为内地基础设施机构之一的中国外汇交易中心随即发布公告称，交易中心和香港交易所将继续在中国人民银行和香港金融管理局的统一部署下，会同两地市场主体和托管结算机构，积极推进“债券通”相关工作的开展。

另据《证券市场周刊》记者获悉，另一家基础设施机构中央结算公司于5月11日和5月15日分别在香港和新加坡举行境外客户交流与推介会，为拟入市境外机构投资者介绍入市流程与政策。

根据人民银行公布的數据，目前已有473户境外机构投资者进入银行间债券市场投资，其中有近200户为在港金融机构。

打扫干净屋子再请客

人民币的国际化发展和中国金融市场更加开放相辅相成。人民币汇率贬值一度被认为是国际化的阻力，但是对国际长期投资者来说，寻求与成熟市场低相关度比套利更重要。即使是贬值压力，2017年以来也弱化了不少。

目前股市有关的QDII、QFII、RQFII和交易所互联互通机制都已建立，资金具备双向流动的条件，但国际机构投资者的资产配置大头毕竟还是在债券市场。目前银行间债券市场的情形和情绪，与“股灾”期间股市的情况又何其相似。

回顾A股市场的对外开放，沪港通与深港通之间相隔了整整两年，期间A股经历了大起大落，随后伴随着强力去杠杆和监管全面变革，可谓是“打扫干净屋子再请客”。在2016年，除了监管利空出尽，再叠加中国经济复苏的基本面因素，股市重新筑底回升。

人民银行副行长潘功胜在“两会”期间表示，中国债券市场开放的潜力还是比较大的，下一步，人民银行一方面完善相关制度的安排，同时推动金融市场基础设施互联互通和跨境合作，稳步有序推进对外开放。

引入境外投资者主要受制于境内外制度和基础设施差异，此外杠杆风险也是隐忧之一。有观点认为，人民币升贬值预期会影响境外投资者入市的态度。然而，在富达国际固定收益基金经理Bryan Collins看来，境外机构参与银行间债券市场的重要原因之一是，中国债券和人民币与其他资产类别和货币的相关性偏低，因此中国债券市场前景可观。

近期银监会公布了立法计划，一方面配合MPA考核体系出台相关政策，从而进一步强化MPA考核的有效性和约束力；另一方面直接对同业业务、理财业务和表外业务进行规范。

华创证券资产管理部总经理屈庆认为，可以预期的是，央行MPA考核的重要性未来仍将进一步增强，与之挂钩的惩罚措施也将继续增加，MPA考核对银行的约束力仍将有增无减；而同业业务和理财业务等过去不受监管约束盲目扩张的发展阶段也将结束。“此外，银监会的立法计划也反映出，除了协调监管收紧速度以外，监管文件之间的互相完善和补充也是监管协同的另一重要内容。”屈庆指出。

由此来看，债市对外开放对整顿制度和金融监管提出了更高要求，即使监管协同强化，对市场暂时也难言利好。