■陈菊良，李友根

公司治理对公司绩效的影响研究
——以房地产上市公司为例

■陈菊良，李友根

本文以2015年126家上市房地产公司为样本，从内外部公司治理角度，对影响中国房地产上市公司绩效因素进行实证研究。结果发现:房地产企业股权比较集中；第一大股东持股比例与高管前三名薪酬水平对公司绩效呈现正相关关系；企业的负债水平与公司绩效呈负相关关系；公司绩效水平与独立董事比例、董事会规模及机构投资者持股比例没有显著关系。以此分析结论为依据，为我国房地产市场发展提供相应的参考建议。

房地产；公司治理；公司绩效

陈菊良（1992-），重庆交通大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向为企业管理专业；李友根（1965-），江西吉安人，教授，硕士生导师，重庆交通大学经济与管理学院，研究方向为企业管理、风险管理。（重庆400074）

引言

公司治理与公司绩效的关系是现代公司治理研究的基本问题，有效地分析公司治理对公司绩效的影响不仅有利于企业在完善自身管理建设中有一个更加清晰的方向，而且在实现企业价值最大化过程中也发挥重要的作用。国内外学者对此进行了大量的研究，房地产市场作为国民经济的主导产业，对经济增长作出的贡献不可替代，因此研究房地产企业公司治理对公司绩效的影响有着十分重要的现实意义。作为中国资本市场中具有里程碑意义的“万宝之争”事件，更是为公司治理提供了前车之鉴，必须认识到完善公司治理事关本公司的稳定发展，一方面要观察企业外部的治理环境，与此同时也应该动态的调整内部治理结构，适应不断变化的环境。因此本文选取2015年房地产上市公司数据从内外部公司治理角度研究其对公司绩效的影响。

一、文献综述

（一）国外文献

现代公司治理的研究可追溯到1932年，Berale与Means等通过研究美国200多个非金融企业普通公司的整体效益，发现这些公司的股权比较分散，公司的控制权在公司的管理层手中，由此开创了两权分离研究的先河。综合梳理相关文献发现，国内外学者对公司治理机制的研究主要从股权结构、董事会治理方案以及管理者特征、外部利益相关者等方面进行。

在股权结构问题研究上除了Berale与Means外，后续学者也对此进行广泛研究。Jensen、Meckling（1976），Holdemes&Sheehan（1988）通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权分散的上市公司进行对比，发现两者绩效水平差异并不大。Demsetz（1983）认为股权集中度与股权构成是股东寻求自身权益最大化的结果，股权集中度与股权构成组成的股权结构具有内生性，股权结构与公司绩效之间不存在显著相关关系。Stigler&Friendland（1983）把样本企业分成管理者控制型和所有者控制型，结果发现两类公司在获利能力上并没有显著差别，其研究结论也支持了Demsetz等人的观点。而另一方面Shleifer&Vishny(1997)通过实证研究发现控股股东隧道挖掘现象尤为严重，损害了公司和其他小股东的利益。

Anderson&Mansi(2004)在对美国企业研究中发现，董事会独立性与债务融资成本负相关，董事任期与债务成本正相关，管理层持股比例与债务融资不显著。Myles(1992)认为在两职合一的情况下，其他董事可能惧于董事长的权利而持保留意见。John&Yeung(2008)研究发现，公司治理薄弱的企业管理者更愿意采用保守的投资政策，获取好的融资方式。Trapani(1996)研究发现，独立董事与内部董事相比更能公正的评价公司绩效，对企业运营中出现的异议能够直接提出，能够规避企业中某些问题的发生。Schellenger&Wood(1989)采用资产收益、权益收益和股东年度投资收益等作为衡量企业绩效的指标，证明了董事会结构与这些绩效指标之间存在显著的正相关关系。

在管理者特征方面，Tihanyi(2000)认为管理者教育水平越高，获取信息的能力也越强，对公司绩效水平显著相关。许多学者也对管理者持股比例以及管理者薪酬水平进行了大量研究。Morck（1988）通过对300多家企业进行实证研究发现管理层持股比例与公司绩效水平不是单一的线性关系。当持股比例在0%～55%之间呈正相关关系，在5%～25%之间负相关，25%以上为正相关，而Murphy（1985）认为两者水平越高，越能够提高公司绩效。但是Demstez(1983)却得出负相关的结论，当超过一定程度时，激励作用下降，并引发内部人控制问题，显然不利于提高公司的价值。

在外部利益相关者问题研究上，Miozzo& Dewick（2003）以欧洲公司治理结构为样本，发现英国公司治理主要以外部治理为主，看中企业短期获利水平。而德国更看重内部公司治理结构，关注企业的长期盈利能力。Nahapiet&Ghoshal（2000）通过衡量智力资本和社会资本，肯定了外部利益相关者对企业绩效的促进。之后不断有专家学者对公司治理与公司业绩关系进行分析，不断丰富和发展此项研究。

（二）国内文献

在股权结构与公司绩效方面，杨忠诚、王宗军（2008）通过研究发现，当流通股与法人股超过国有股比例时能够提高公司绩效水平，并对我国目前进行的企业股权改革提出了新的思路。另一方面，部分学者认为股权集中对提高公司绩效的观点持反对意见。潘泽清(2004)通过构建博弈论模型分析认为大股东与经营者合谋将中小股东的利益转移到大股东手中，同时也导致公司价值的降低。黄张凯（2006）通过研究中国上市公司股权结构对公司董事会的影响，得出股权集中程度对公司治理的影响不是简单的线性关系。

针对董事会特征与公司绩效关系上，朱玉杰（2016）研究对2006～2013年中国A股上市公司进行研究分析，得出在产品市场竞争激烈的情况下，董事长与总经理的职务双重性对公司绩效有明显的正向关系。梁权熙、曾海舰（2016）通过披露企业信息发现，在存在异议的独立董事中企业发生股价崩盘的风险比无异议独立董事的风险大得多。但也有学者认为，CEO的二重性会严重影响董事会的独立性，这种领导权的集中会使得管理者独断专行对公司绩效产生负面影响。刘锦红等（2009）通过实证分析提出管理者持股比例与公司绩效二者之间存在负相关性的观点。

在高管激励与绩效方面，国内学者研究结论迥异，白重恩(2005)研究表明，管理层持股以及薪酬水平对公司绩效影响并不显著。冯根福、赵钰航（2012）认为两者水平越高，越能够促进公司绩效。而另一方面，李维安、李汉军等（2006）发现，只有当第一大股东持股比例达到一定条件时，管理层持股比例才能提高公司绩效水平。

在外部治理与绩效方面，方劲松、徐晓伟（2016）通过研究2012～2014年上市A股面板数据结果表明，机构投资者持股比例越高，企业财务越好。檀文、王海涛、王凯（2011）认为日常消费类上市公司产品市场的竞争性与公司绩效呈显著的负相关,而健全的法律法规体系与公司绩效正相关。张敏（2012）基于利益相关者角度，适度的参与公司治理是非常必要的，对于提升公司绩效水平有显著关系。

综合以上观点，国内外学者虽对公司治理与公司绩效之间的关系做过大量研究，然而结果却众说纷纭，没有一个定论。究其原因有以下两点：其一，研究方法存在差异，如样本选择、回归方法以及企业绩效衡量指标选取不同等造成结果的差异。不少学者通过托宾Q值来衡量公司业绩。但就目前我国情况来看，股票价格和它的真实价值甚至截然相反，在一定程度上造成了结论的差异。其二，研究视角不同，将公司治理机制各变量视作内生性变量还是外生性变量将导致研究结果的不一致，如在外生性视角下，股权结构和董事会结构均被视为独立变量，不随其他因素的影响而发生变化。然而在内生性视角下，股权结构和董事会结构并非是独立变量，变量之间相互作用，相互影响，企业会根据内外部环境的特征，权衡股权结构与绩效之间、董事会结构与绩效之间的关系。基于此本文从内外部治理角度分析公司治理与公司绩效的关系，力图克服现有研究的不足，为我国房地产市场发展提供理论依据。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2015年房地产上市公司年报数据为样本进行分析，剔除处于*ST、ST及数据异常、缺失的上市公司，根据以上标准，最终得到126家，文中所用数据来自CSMAR数据库和CCER数据库，部分数据为间接计算所得。数据分析软件采用SPSS22.0。

（二）研究假设

根据已有研究，股权结构、董事会特征、高管特征和外部利益相关者等因素对公司绩效有显著影响。

1.股权结构与公司业绩关系。理论上大股东的存在，容易出现“隧道效应”，即大股东可能会为了自身利益危及小股东的利益，对企业的整体效益不利。但当控股股东比例非常大时，控股股东与企业利益一致，大股东对于公司高层管理者的控制力越强且更愿意加强对公司的监管。减少高层管理者的机会主义行为，第一大股东持股比例较高可能会促进企业效益的提高。由此假设：

H1a:第一大股东持股比例与公司绩效呈正相关关系。

2.股权制衡度与公司绩效。股权制衡是指控制权由几个股东共享，形成相互牵制、相互监督的模式，本文认为股权制衡能够防止大股东对公司利益的侵蚀同时也能促进决策的科学化，能够对公司效益产生积极影响。由此假设：

H1b:股权制衡度与公司绩效呈正相关关系。

3.董事会规模与公司绩效。董事会规模较大，在董事会会议中代表的利益群体也较为广泛，为企业提供较多的咨询决策，一定程度上董事会规模的增加所产生的收益超过协调组织过程中产生的损失，对企业的绩效水平能够起到正面促进作用。由此，本文提出以下假设：

H2a：董事会规模与公司绩效与公司绩效呈正相关关系。

4.独立董事比例与公司绩效。独立董事比例越高，能更好地执行监督职能，同时在企业发展过程中能够提出指导性意见。同时，在维护中小股东权益上也起着积极作用。由此假设：

H2b:独立董事比例与公司绩效呈正相关关系

5.两职合一与公司绩效。董事长与总经理的两职合一有利于权利的集中，帮助企业适应不断变化的外部环境进而提升公司绩效。因此本文认为两职合一与公司绩效呈正相关关系。

H2c:两职合一与公司绩效呈正相关关系。

6.高管薪酬、高管持股比例与公司绩效关系。高管薪酬水平与管理层持股比例是高管激励的重要举措，高管成员持有公司股份，公司的发展和绩效与个人利益的高度相关，高管成员将会更加关注公司业绩的成长和长期的发展，对公司绩效起着正向促进作用。由此假设：

H3a:高管薪酬、高管持股比例与公司绩效呈正相关关系。

7.机构投资者持股比例与公司绩效。机构投资者的存在能减少小股东搭便车的行为，同时当达到一定比例时具备参与公司治理的能力，机构投资者可以利用自身的专业知识对公司进行评估，在一定程度上也能抑制企业的过度投资。由此假设：

H4a:机构投资者持股比例与公司绩效呈正相关关系。

8.负债水平与公司绩效。信号传递理论认为，特别的行动会产生特别的信号，当企业价值被低估时，经理人会采取某种行动向市场发出企业价值被低估的信息。而负债融资可以产生这种作用，在某种条件下向市场传递出公司未来现金流量将增长或公司将会获得有利的新的成长机会的信息。此外负债还可约束经理人的过度投资行为和刺激经理人改进管理方式以此促进企业绩效水平，基于此本文提出假设：

H4b:负债水平与公司绩效呈正相关关系

（三）变量选择

公司绩效。依据中国资本市场实际以及借鉴已有的文献处理方式，用总资产收益率和市场指标IPO发行市盈率来表示公司绩效，稳健性分析采用净资产收益率。

公司治理。从公司治理结构的三个角度进行研究，分别为：股权结构、董事会特征、高管激励机制。股权结构采用第一大股东持股比例，第二至第五股东持股比例之和与第一持股之比表示股权制衡度；董事会特征用独立董事比例=独立董事/董事会总人数；两职合一状态表示。激励机制采用高管前三名薪酬总额以及管理层持股比例表示：高管薪酬指高管前三名薪酬总额，实证分析中取自然对数。管理层持股总数占总股本比例；另外根据张维迎、李维安等建议，本文采用机构投资者持股比例、债权人治理表示公司外部治理变量，其中，债权人治理以负债率表示。

控制变量。本文所选取控制变量公司规模用年末总资产的自然对数表示；各研究变量的定义及说明见表1。

表1 变量定义说明表

（四）研究方法与模型设计

基于上述理解与思考，本文建立并运用以下模型，把总资产收益率以及市盈率作为解释变量，将公司治理结构各指标作为自变量，公司规模以及年龄作为控制变量，运用SPSS22.0软件对数据进行多元回归分析。

ROA=β0+β1·CS1+β2·CS2-5+β3·Boardn+β4· Rindirector+β5·Dual+β6·TOP3+β7·Gaoshare+β8· instition+β9·Debt+β10·Comsize+ε

PE=β0+β1·CS1+β2·CS2-5+β3·Boardn+β4· Rindirector+β5·Dual+β6·TOP3+β7·Gaoshare+β8· instition+β9·Debt+β10·Comsize+ε

其中β1，β2…β12是参数，β0为截距项，ε为随机干扰项。

三、实证分析结果

（一）统计分析结果

表2 各变量描述性统计

因变量描述性统计结果：企业总资产收益率最高为10.14%，最低-.1244%，一方面表明房地产市场高收益的特点，与此同时也表明房地产企业中收益相差较大。市盈率最低为-1071.16，最高为1216.02，平均值为63.8644，高于国内股票市场整体市盈率，反映了房地产市场高风险特点。

自变量描述统计结果：股权结构方面，在126家样本公司中，第一大股东持股比例最高为80.6487%，最低为5.8726%，第二至第五大股东之和与第一大股东之比均值为0.5467，说明房地产市场股权比较集中，第二至第五股东对公司治理影响较弱。在董事会方面，样本中有14%的公司采用了董事长与总经理两职合一的职位设置模式。董事会规模样本均值约为8人，独立董事比例均值38.5%，表明大部分房地产上市公司积极遵守证监会要求上市公司董事会中至少应该包含1/3独立董事的规定。在高管激励方面，高管前三名薪酬之和自然对数最高值为16.6719与最低9.0383相差较大。表明房地产企业之间高管薪酬水平存在较大差距。管理层持股均值1.89%，资产负债比率均值为64.33%，负债比例较高。机构投资者持股比例均值为23.52%。公司资产的自然对数均值为22.5685，说明房地产上市公司整体规模较大。

表3 变量的相关系数

（二）回归分析结果

本文采用普通最小二乘法对构建的模型进行多元线性回归，分别统计出总资产收益率(ROA)、发行市盈率(PE)2个指标代表公司绩效的变量与公司治理变量间的多元线性关系。统计结果详见表4。

表4 多元线性回归分析表（模型1、2）

从以上多元线性回归的统计分析结果中可以发现，对总资产收益率(ROA)和市盈率(PE)的回归结果在1%、5%的显著水平下通过了检验，而对发行市盈率(PE)的回归结果没有通过检验，说明模型1成立，模型2不成立。模型1的调整R2为0.341，F值为3.587，说明拟合效果尚可。

根据多元回归分析结果，在5%的置信水平下，董事会人数、两职合一状态、独立董事比例、公司资产与公司绩效都不显著，而第一大股东持股比例、高管前三名薪酬以及负债水平等指标通过了显著性检验。为了保证控制变量的选取正确，本文将控制变量单独与各因变量进行了回归分析，回归分析结果大致与前面结果相同，通过了显著性检验。说明所选取的控制变量能够引起自变量的变化，是影响公司绩效的重要因素。

四、稳健性检验

为了进一步检验结论的稳健性，本文从两个方面进行稳健性检验，以保证结论的准确性。

第一，本文将第一大股东持股比例（CS1）换成H指数（HHI），即第一大股东持股比例平方，具体结果见第2列。回归结果表明，在置信水平1%的条件下，对因变量ROA的回归结果仍然显著，同样支持本文的结论。

表5 稳健性检验结果

第二，本文将总资产收益率（ROA）换成净资产收益率（ROE），按照以上步骤进行分析，具体结果见第3列，可以看出，在公司治理的各变量中，与总资产收益率显著相关的变量第一大股东持股比例、高管前三名薪酬总额、负债水平同样适用于净资产收益率。

五、结论与不足

1.本文的研究显示，公司治理机制对公司绩效起着重要作用。这表现在第一大股东持股比例与管理者的薪酬水平对公司绩效呈正相关关系，一方面上市公司要完善股权结构，提高法人股持股比例，这样能够促使自己更加积极地投入公司运行管理中，进而提高公司的业绩水平。另一方面公司要提高公司绩效，必须加强和完善经理人的激励和监督机制，当管理层持股特别是期权股份时，更能从长远提升公司绩效。

2.负债水平对公司绩效具有显著性的负向影响。这表明债权治理在中国上市公司中仍然表现出软约束的特征。要解决这个问题，加强对债权人管理显得尤为重要，如加强对银行体系的改革，企业债券市场的相关制度建设及其他配套改革等。

3.本文也存在如下不足，数据选取方面：只选取了2015年126家上市房地产公司进行单一截面数据分析，在一定程度上影响回归结果。与此同时在考虑公司治理影响因素时，应多层次多角度综合考虑，如国家宏观调控、时间因素等外部环境的影响。

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[3]Demsetz,H.,andK.Lehn,Thestructureof corporate ownership:Causes and consequences,Journal of Political Economy.1983.1155～1177.

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1006-169X（2017）04-0035-06