曹建平+朱红玲+朱秀琳

摘要：在经济下行期，实施债转股，一方面有助于降低银行不良贷款率，维护金融稳定；另一方面可以帮助企业降低负债率和杠杆率水平，减轻经营压力。7月18日正式公布的《中共中央、国务院关于深化投融资体制改革的意见》中提出要“开展金融机构以适当方式依法持有企业股权的试点”。目前，尽管债转股的具体实施方案尚未出台，但从实际情况来看，已有部分银行和企业进入了实质操作阶段。本文在回顾了上世纪90年代以来我国商业银行债转股的历程，分析了当前债转股的操作模式与90年代的差异，指出了我国商业银行“债转股”过程中存在的问题，最后，在总结国内实践和国外债转股的先进经验的基础上对我国现阶段实施债转股提出对策建议。

关键词：债转股 发展历程 先进经验 对策建议

一、我国商业银行“债转股”的发展历程及现状

所谓债转股，就是债权人将其对债务人享有的有效合法债权转换为对债务人的投资，由此减少债务人债务，增加债务人注册资本的一种行为，是一种常用的处置不良资产的方式。目前，商业银行债转股主要有三种途径：一是直接将银行对企业的债权转为银行对企业的股权；二是银行将债权卖给第三方（如资产管理公司）， 第三方再将这一笔债权转为股权；三是银行将股权交给资产管理公司管理，银行再从资产管理公司处获取股息和分红。我国的债转股发展历程大致分为两个阶段，一个是上世纪90年代末，为处理四大国有银行居高不下的不良贷款，帮助国有企业扭亏脱困，银行将债权卖给资产管理公司，资产管理公司再将这一笔债权转为股权阶段；另一阶段就是近年来，面对商业银行不良贷款规模和不良率持续攀升的压力，以中国最大民营造船厂熔盛重工（现更名为华荣能源）为代表的直接将银行对企业的债权转为银行对企业的股权阶段。下面分别就这两个阶段进行分析：

（一）银行将债权卖给资产管理公司，资产管理公司再将这一笔债权转为股权阶段

1、实施背景

1999年实施的国有商业银行不良贷款债转股，其背景主要是宏观经济面临通缩压力，国有企业三年改革脱困压力较大，四大国有商业银行作为专业性银行不良贷款率居高不下。根据中经网统计数据库的数据（见表1），从宏观经济面临通缩压力方面看，受1997年东南亚金融危机等各种因素影响，1998年4月至2000年4月，居民消费价格指数（CPI）同比数据一直低于100，宏观经济通缩苗头明显。从国有企业三年改革脱困方面看，在规模以上工业企业中，国有及国有控股企业在1999年上半年的亏损数量比例超过50%，利息支出占财务费用的比例基本稳定在95%上下。国有企业亏损严重，因为拨改贷后贷款规模较大导致利息支出压力加大态势明显。从四大国有商业银行不良贷款率来看，受贷款主要集中在国有企业，以及国有企业经营困难等多种因素的影响，国有商业银行不良贷款率高企，1998年底四大国有商业银行不良贷款率达到32.34%，银行业在技术上已经破产的说法广泛传播，急需通过债转股剥离不良贷款。

2、操作模式

1999年，我国通过成立信达、东方、长城、华融四家资产管理公司（以下简称AMC），分别对口建行、中行、农行和工行四大国有银行，将四大行1.4 万亿坏账剥离。其中，4050亿元不良资产实施了债转股，占不良资产处置总量的28.92%。从资金来源看，财政部作为唯一股东向四大AMC各注资100亿元，并担保四大AMC向人民银行再贷款融资5700亿元，四大AMC再通过向四大国有商业银行共发行8200亿金融债券，以此作为全部资金按账面价值收购不良资产。其操作流程主要分为三步：第一步是转移不良资产。四大国有银行将所持不良贷款按照账面价值转移给各自的AMC。第二步是协定债转股方案。四家AMC根据国家经贸委推荐的债转股企业名单，与目标企业谈判确定具体的债转股方案和企业改革重组方案。第三步是审批后实施。债转股方案需交由国家经贸委会同财政部、人民银行进行审批，审批后上报国务院批准，最后将批准的方案再交由AMC实施。

3、成效与不足

90年代末债转股的实施，成功防范了银行不良资产过高可能引发的金融危机，避免了国有大型企业因负债沉重而大面积倒闭，对我国宏观经济平稳运行发挥了重要作用。但也存在一些不足：一是部分企业拖延注册。据数据显示，截至2005年6月，仍有147家企业拖延注册，导致1100亿资产“非股非债”。二是公司治理未见好转。实行债转股的企业，多数并未走上移交股权、改善公司治理结构的正轨。三是盈利昙花一现。截至2004年12月，433家债转股公司中，有33%又出现亏损。债转股难以从根本上改善企业的经营状况。四是退出机制有限。由于当时国内股权交易市场不发达，协议转让股权时间成本太高，加上资产管理公司当初是按照不良贷款原值进行的债转股，也想按照原值转让股权，但市场对此不认可，导致资产管理公司退出股权时缺乏有效的途径。直到2015年6月，1999年实施债转股企业281家中还有196家债转股企业股权未能有效退出。

（二）直接将银行對企业的债权转为银行对企业的股权阶段：

1、实施背景

随着宏观经济增速趋稳，企业部门盈利能力下降，商业银行在利润率增速断崖式下跌，不良贷款率明显上升。商业银行净利润同比增速从2011年12月的36.34%急速降至2015年12月的2.43%，仅4年的时间增速却下降了93.31%，2015年6月一度降至1.54%。与此同时，商业银行不良贷款率在2011年有所下降、2012和2013年基本保持稳定略有上升、2014年明显上升的情况下，2015年出现较快上升，大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行不良贷款率变化呈现较为一致并且上升的趋势（见表2）。据和讯网的报道，截至2016年5月底，我国银行业金融机构不良贷款率为2.15%，与2015年底相比增长明显。与此同时，2009年开始，我国非金融企业部门债务占GDP的比例逐渐上升，2011年杠杆率快速增长至1.24。据估算，2011-2015年，仅国有企业、地方融资平台等企业部门的债务余额就大幅提高了120%。债务规模不断扩大、杠杆率不断提高的结果是企业部门的利息支出居高不下。

2、操作模式

中国最大民营造船厂熔盛重工（现更名为华荣能源）成为此轮债转股的先行试水的企业，2016年3月8日，华荣能源公布了债转股的具体方案，在港交所发布公告称，拟向债权人发行最多171亿股股票，包括向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股，以抵消171亿元债务。据人行南京分行调查，由于该方案中的债转股涉及较多债权主体，需要经过所有涉及的债权主体认可才能进行，目前江苏省内银行机构已基本同意，但安徽省内部分银行尚未同意，因此，能否真正成功实施还存在不确定性。但据部分债权银行反映，目前在考虑具体债转股的实施方案包括两种模式：一种是银行被动直接持股。即直接将银行对企业的债权变为银行对企业的股权，形式上比较简单便捷。但我国《商业银行法》规定“中国的商业银行不能直接持有非金融企业的股权，国家另有规定的除外”。因此，债权银行表示可通过以股抵债方式来绕开法律障碍，即以股抵债是执行在先、协议在后，是银行在企业无资产可执行情况下的无奈之举，属于银行被动债转股。二是銀行通过中介间接持股。在这种模式下，由商业银行设立投资子公司，再由商业银行将不良债权转让给投资子公司，最后由投资子公司与企业进行债转股。这种模式相对复杂，但避开了法律障碍，目前来看操作性较强。

3、成效与不足

目前华荣能源仅公布并通过了债转股方案，但对债权银行而言并无法律约束，本次债转股能否实施仍存在不确定性。通过分析华荣能源债转股进展情况，其主要特征如下：一是本次债转股仍然是以帮助企业脱困为主要目的，是企业为维持经营做出的再一次努力。二是本次债转股主要是企业、债权银行之间的博弈，地方政府干预较少，属于市场主导的债转股模式。三是本次债转股过程中，债权银行处于相对被动状态，缺乏对债转股方案的整体设计和前瞻性研究，实施效果有待进一步观察，因此也无法提供相对成熟的经验。四是转股价格高于其在二级市场的平均股价，未来走势不容乐观。公告确定的转股定价为每股1.2港元，但数据显示，截至7月30日，其股价均值仅为0.73港元，以目前的平均股价计算，债权银行通过股权获得的回报仅为原债务的60.83%，几乎折损近40%。

（三）两个阶段的主要区别

1、运作方式明显不同

上世纪90年代末的债转股主要以行政化运作方式进行，根据行政指令对特定对象、特定债务进行转股，政府是其中的主要实施者，且转股发生的风险由国家财政兜底；而当前的债转股是通过建立市场机制，以市场化手段为主，债转股事项由企业、债权银行自行协商确定，政府不具体干预，因此，银行在债转股企业筛选、资产确定、条款细节等方面获得更大的自主权。

2、债务风险和剥离坏账的迫切性不同

90年代末我国银行的不良贷款率一度逼近30%，当时的四大国有银行均面临着非常严重的债务危机。对比目前的情况，尽管2014年以来，伴随着我国经济的持续下行，银行不良贷款率持续攀升，但到2015年年底也只达到1.67%。尽管当前银行不良贷款问题不容小觑，特别是从抑制银行顺周期性、加强金融支持实体能力的角度看，处理好不良贷款问题极为紧迫，但目前的形势远未达到90年代末需要依靠大规模行政手段进行剥离的程度。

3、资金来源不同

从资金来源看，90年代末的债转股是由财政部作为唯一股东向四大AMC各注资100亿元，并担保四大AMC向人民银行再贷款融资5700亿元，利用政府信用这一杠杆将募集资金放大到1.4万亿；而本轮债转股的资金完全来源于债权银行的自有资本金，债转股资金将挤占商业银行的资本金，且长期来看，债转股需要商业银行付出的资本金消耗非常之高。

4、参与主体和承接主体有所不同

90年代末债转股的参与主体主要是国有企业，当时国有企业单位数占全部企业的比重达30%以上，债转股是为了实现国企三年脱困的目标，债转股承接的主体是财政部出资成立的四大国有资产管理公司；而本轮债转股的企业对象不完全是国有企业，如上文提及的华荣能源就是民营企业，本轮债转股的目标是去杆杠和降成本，且债转股承接的主体是商业银行或商业银行自己设立的投资子公司。

二、存在的难点与问题

（一）债转股的实施存在一定的法律障碍

根据《商业银行法》第四十三条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”虽然有“国家另有规定的除外”这一规定，但也为商业银行实施不良贷款债转股并持有企业股权增添了不少障碍。此外，《商业银行法》第四十二条规定：“商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起二年内予以处分。”对于债转股而言，两年的时间过于短暂，难以发挥其应有的作用。其次，《物权法》第一百七十七条规定，担保物权消灭的情形包括主债权消灭等。商业银行不良贷款债转股后，意味着主债权消灭，同时也意味着即使之前的贷款中有抵质押而享有担保物权的，按照法律规定其担保物权也随之消灭。此时，若没有相应的保障措施的话，一旦企业债转股后经营继续恶化，商业银行承担的亏损风险会进一步扩大。

（二）债转股容易引发企业的道德风险

实施债转股的企业一般都是资不抵债的企业，对于债权人来说，如果企业破产清算其将产生较大损失。尤其是以信用担保方式产生的债权，破产清算损失的风险更大。而如果实施债转股，债权人的权益有可能得到保全甚至增值。从这方面考虑，债权银行可能更希望企业采取一些措施来避免破产清算。这种情况下，实施债转股可能引发企业以下几方面的道德风险：一是债务人可能会认为债转股是“免费午餐”，从华荣能源的案例我们看到，企业“大而不能倒”现象已从国有企业扩大到民营企业。企业只要足够大就有机会背弃债务契约，这将诱惑企业主尽可能举债扩张、做大规模，实际上是将僵尸企业的风险传导至银行体系；二是对于该破产没有坚决进行破产，而是仁慈地实施债转股，拖了几年后还是不得不采取破产，最终将造成国家资产蒙受更大的损失，民营企业主可通过转移定价等手段将企业财富转移，最后留下一摊子债务倒逼银行债转股；三是一些企业的整改和重组力度不够，让步过多，可能会出现蓄意把包袱转给财政，低价转让股权给私人投资者等情况。

（三）债转股会增加商业银行的资本压力

资本充足率是银行风险管理的第一支柱，也是银行最重要的财务指标之一。按照《商业银行资本管理办法》的第六十八条规定，商业银行被动持有的对工商企业的股权投资，在法律规定处分期限内的风险权重为400%，两年后上升为1250%，而贷款的风险权重为100%。若本机构持有债转股企业的股权，如未在制定期限内完成债转股推出，即使考虑到对转股的资产已经计提减值准备等因素，后期仍然会增加银行的资本消耗，其风险资本占用将会呈现几倍甚至十几倍的增长。如果商业银行债转股大面积推开，将形成不良债权批量转为股权的局面。在当前商业银行盈利能力普遍下滑的趋势下，恐将出现部分商业银行资本充足率低于《巴塞尔协议Ⅲ》标准的局面。

（四）债转股的股权退出渠道受制约

由于我国多层次资本市场仍不够发达，银行债转股后面临股权退出渠道过窄、退出时间过长等难题，我国的股权退出机制并不完善。首先，如果债权银行是通过被动持股的话，它可能会在两年内对這些股权进行处置，不然这些股权的风险权重将达到1250%。因此，短期内的抛售必然会给市场和公众带来极大的恐慌，最终将阻碍全部股权的顺利退出。其次，企业不可能在协议到期短期内完成回购，而且大多数企业并不愿意完全也就是以100%比例回购，因为这样加重了本来利润就少企业的负担。最后，公司上市要求较高，而且手续较多，等待上市的企业也较多，所以大多数债转股企业不能上市。以华融资产管理公司为例，华融资产管理公司在1999年参与的债转股企业281家，截至2015年6月末，仍持有其中的196家，占比高达70%，退出渠道受制约。

三、商业银行“债转股”的国际先进做法

（一）成立专门机构推进债转股

美国、波兰、匈牙利、日本四国在推进债转股过程中，都成立了专门处理不良资产的机构。1989年8月9日，美国成立重组信托公司（Resolution Trust Corporation，以下简称RTC），专门负责管理、处置经营失败的储贷协会及其资产和负债；波兰政府组建了专门处理不良贷款的机构——工业发展局；匈牙利指定匈牙利投资开发银行（HIDB）为专门机构，对不良资产债权实施债转股；20世纪80年代中后期，日本162家民间金融机构共同出资设立了“共同债权收购公司”、“住专”债权管理公司、东京共同银行、债权重组托管银行，专门收购和处置银行、其他金融机构的不良资产，这四个机构被称为是“日本版RTC的雏形”，后又于1999年4月1日按美国RTC模式设立“不良债权清理回收机构”，负责推进债转股工作。

（二）出台专项指引保障债转股实施

1989年，美国国会通过《金融机构改革、复兴和实施法案》，赋予RTC收购不良资产的权力，随后又补充颁布了《RTC再融资、重组与改良法》、《RTC完成法》等新的银行法案，从法律上明确RTC的目标、权力和责任；波兰政府1993年制定《银行与企业法律（草案）》、《关于对企业和银行实行重组的法律》等新法规，又于1996年全面改革《抵押贷款法》，强化了债权人对企业的控制力度，为银行不良资产债转股创造了良好的法律条件；匈牙利政府出台《贷款调整计划》，明确债转股处置流程；日本以《银行复兴法案》为行动准则，并提出了“一揽子投资银行方案”解决银行债务危机。1999年7月，日本《产业再生关联法案正式规定了债转股的实施条款，允许金融机构对经营恶化、无力还贷的企业实行债转股。1993年2月，波兰议会通过《企业与银行财务重组法》，将企业与银行重组计划上升为法律，创造了具有历史意义的“银行庭外调解协议”，该法第四章“利用应收款项（贷款）购买国家独资公司的股份”将债转股作为银行庭外调解重组模式的重要方式作专章规定。

（三）严格甄别企业，重视企业内部管理改革

波兰《企业与银行财务重组法》第42条规定债转股的目标企业需符合两个条件：一是目标企业为国有企业或国家独资公司；二是某单一债权人应享有到期债权总额30%以上。东欧及前苏联等转轨国家并不是对所有的企业都实施债转股，而是在银行与政府的协商中， 就已经剔除了一些无法救活、并将强制破产的企业，实现债转股与破产有机结合。匈牙利起初的贷款调整计划由于只是通过资金的注入来核销呆滞账，并没有触及债务企业的组织、控制、运营体制，因而企业财务状况在一年内又一次恶化。此后，政府要求企业与国家签订详细的调整合同，调整的范围包括管理体制、组织结构、操作系统的现代化，以及所有制结构变化等一系列内容，推进债务企业的重组，取得了较好的效果。

（四）规定期限内债转股合理有序退出

在1929年的金融危机、股市崩溃和经济萧条之际，意大利就曾将企业无力归还的贷款转化为银行对企业的股权。之后意大利政府成立了伊利亚控股公司，由其购买银行持有的企业股权，对这些企业进行重组，重组成功后，再把企业卖给私人。波兰《企业与银行财务重组法》第 44 条规定，债转股实施的必要条件是：证券委员会准许作为债务人的国有独资公司的股份公开交易，可见波兰的银行持股可通过证券市场公开交易实现债转股退出。韩国有关债转股的退出的规定为：一是债转股的最长期限为5年。二是股东有优先回购权。三是具体的退出渠道为：一是如果股票在韩国证券交易所挂牌，则以市场价卖出；二是卖给其他个人投资者或者公开拍卖；三是卖给其他股东。

四、现阶段实施债转股的对策建议

（一）立章建制，完善债转股的机制设计

国外商业银行债转股经验表明，一个能有效激励银行有效处理不良贷款的运作机制很重要，而政府的作用更多地体现在这个运作机制的设计上。在现阶段，商业银行短期内要通过合法合规的途径以有权机构特批的方式保障不良贷款债转股的试点实施；长期来看，则要积极呼吁修订相关的法律法规、监管规定以获得政策的支持，建议相关部门尽快研究出台《商业银行债权转股权实施细则》，承认债转股的合法性，并从制度上明确债转股的适用范围、价格设定、商业银行资本计提、股权退出机制等，为银行实施债转股提供政策依据。同时，鉴于我国银行一般都没有运营或者重组企业的专业能力，应尽早明确全国性和地方资产管理公司在处理银行不良资产债转股中的职能定位。

（二）严格管理，防范相关道德风险

在债转股的框架设计上，对入选企业要设置严格的条件，规定银行拟债转股的不良资产需达到的标准，以及债转股后企业内部治理的调整方案、预期目标，债转股股权退出时机等，建立配套的激励约束机制，避免银行、资管公司及债务企业等相关各方的道德风险，以防僵尸企业继续存活，违背债转股初衷。债转股要首先考虑优先股，因为优先股具有固定收益、优先派息、优先清偿、权利有限等特点，对企业和银行是双赢，不仅有助于遏制“僵尸企业”债转股的动力，还有利于避免银行对企业正常经营的过度干预。同时，要严格标准，实现债转股与企业破产有机结合。建议出台《企业金融债务重组管理办法》，对有市场前景、实力雄厚但暂时陷入困境的企业进行债转股救助，否则坚决予以实施破产，实现债权转股权与破产结合，避免债权转股权成为另一种形式的财政补贴。

（三）市场为主，加强全程跟踪监管

债转股必须遵循市场化原则，政府要做到有所为、有所不为，不搞拉郎配，不搞额度规定，合理设置股权退出时限。让银行、企业自行谈判，谨慎博弈。对该破产的破产，该兼并的兼并。避免行政命令推行债转股可能造成的全社会逆向激励、逃废债盛行、法制不张、诚信坍塌等不良后果。政府只需做好职工安置的兜底工作。但对银行而言，一旦实施债转股，将从“综合经营”跨入“混业经营”的范围，相关金融监管部门的监管却不能缺位，对金融监管部门而言，要加强对债转股整个过程的跟踪监管，提高企業的主观能动性和对银行后续股权退出的不确定性关注，防止去杠杆变成转移杠杆。

（四）妥善退出，建立债转股流通平台

国外经验表明，商业银行进行债转股后，不能也不适合长期持有债务企业股权，转股后，银行应采用多种方式择机转让所持的有关股权。因此，要适时建立符合我国特色的股权转让和流通平台，引进更多的民间资本参与到债转股市场建设，化解商业银行债转股后顾之忧。同时，要进一步深化并完善我国多层次资本市场建设，让企业能够自主有效地平衡自身资本、债务结构，改善企业财务健康状况，让债权银行能够在合理定价的基础上择机转让所有股权，从而减少退出损失、缩短持有时间。

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