宋艳伟

我国商业银行理财业务已经走过十多年的高速发展历程，成绩骄人，但也存在一些问题。未来几年，特别是“十三五”期间，资产管理市场将发生翻天覆地变化。商业银行理财将达到成熟阶段，进入基于自身核心投资管理能力的个性化竞争时代。本文通过研判资产管理行业变化趋势，结合即将出台的《商业银行理财业务监督管理办法》，尝试对未来几年商业银行理财发展情况做出展望。

资产管理行业发展展望

资产管理行业发展动力强劲。“十三五”期间我国资产管理市场将继续保持稳健发展势头。发展动力来源主要有以下几个方面：一是居民财富扩张，资产管理需求扩大，需求引致资产管理行业大发展。在共同富裕的愿景下，“十三五”期间居民财富将大幅增长。居民的资产管理需求显著提升，将推动资产管理行业高速发展。2015年末资产管理行业规模93万亿元，以未来年均增长15%保守估计，五年内资产管理行业规模将轻松突破150万亿元。二是中国经济发展的動力变化需要一个强大的资产管理市场作为支撑。在大众创新、万众创业的趋势下，相比间接融资市场，资本市场更能承担起为创新创业型企业配置资源的角色。而一个强大资本市场发展需要一个强大资产管理行业作为支撑。三是影子银行风险的弱化使资产管理业务没有历史包袱地健康发展。在“四万亿”出台之后，巨量债务累积、各种游离于监管之外的业务衍生形式使得主要存在于资产管理行业的影子银行风险急剧上升。经过近几年监管的引导，影子银行风险积聚的高峰已经度过，例如银行理财中投资于“非标资产”的比例已降至30%以下。影子银行的风险弱化使资产管理业务轻装上阵，没有历史包袱地向前发展。

刚性兑付矛盾将进一步化解，信用利差扩大将提高资产管理行业的市场化程度。随着存款保险制度、金融机构破产制度等的逐步完善，刚性兑付也将弱化。刚性兑付的弱化将压低无风险利率，提升投资者的风险意识，纠正长期以来影子银行信用风险定价体系的错配问题。随着宏观经济增速下台阶，企业资产负债表恶化，债务的违约风险逐步提升，刚性兑付的打破将使金融市场风险利差扩大，从而提高金融资源配置效率。行业市场化程度的提升，将使不同类型、不同规模、不同风险等级的资产管理机构形成多层次、差异化的金融服务体系。

机构投资者群体发展壮大，资产管理行业竞争更加激烈。我国资产管理市场将是一个泛资产管理的时代。资产管理市场横跨银行、信托、基金、证券、保险、私幕、互联网金融等不同门类。资产管理创设机构多样化、机构投资者群体发展壮大将导致资产管理行业竞争更加激烈。一是灵活管理的私募基金，特别是阳光私募的爆发式增长，将冲击传统资产管理行业。二是以BAT为背景的大资管机构，依托互联网技术优势，有着贴心和个性化的互联网金融产品吸引80后、90后的资管需求，会搅局已有资产管理市场。

跨境资产管理大发展。未来五年将是跨境投资快速增长的战略机遇期。一是在人民币国际化、资本项目开放步伐加快、“一带一路”国家战略的推动下，产能相对过剩的企业向外扩张的内在动力强烈。二是出于追求高收益资产、分散风险、移民等多方面因素考虑，越来越多的中国人倾向于更多地配置境外资产。企业和个人资产“走出去”的步伐加快将加速我国居民的离岸财富积累。据波士顿《2015全球财富报告》预测，我国离岸财富到2018年底将达到12.4万亿美元，大约70万亿元人民币。财富的全球资产配置中，固定收益类、房地产和股票是跨国的主流投资类别。

高端资产管理业务蓬勃发展。“十三五”期间我国仍处于工业化后期，在工业化完成之际，产业资本已初步完成积累，高净值人群数量达到阶段顶峰。根据波士顿咨询估计，到2020年，介于中产阶级和超级富豪之间的中国富裕消费者将达到2.8亿人，占中国城市人口的35%、中国总人口的20%。这部分人群的消费额将增至3.1万亿美元，占全球消费总额的5%。如表1所示，预计2020年高净值人群可投资资产将达73万亿元，高端资产管理行业的收入将超过5000亿元。高端资产管理业务有两个特征需要高度重视：一是财富传承方面的金融服务需求。我国高净值人群主要集中在20世纪六七十年代出生的人群，这些高净值人群在“十三五”期间将呈老龄化特征。在实现财富稳健增值的前提下，越来越多的高净值人群开始思考和规划如何将物质财富有效、有益地传递给下一代。二是全权委托资产管理模式的需求。我国高净值人群以私营企业主和私营企业管理层为主。这类人群实业投资经验丰富，但金融投资能力整体不强，因为关注主业、精力有限等原因亟须专业化资产管理服务，以实现其财富的多元化和国际化配置。

存在的问题

“刚性兑付”问题依然存在。由于银行理财账户与银行支付账户存在天然关联，其预期收益的形式发行与存款一致，银行理财成为存款的替代性极强。在理财法律规范清晰、风险承担责任厘清之前，商业银行事实上承担了理财产品的兑付风险。商业银行在顾忌商誉风险的情况下，“将错就错”地强化了理财产品在投资人眼中储蓄替代品的倾向。理财产品在透支银行信用中的规模不断扩大，虽然解决了吸存等问题，但也扭曲了理财业务的本质，危害未来银行理财业务的发展。首先，从投资者角度看，它会导致投资者只关注投资收益而忽视风险。对风险的不敏感使投资者难以形成风险收益匹配的投资观念。其次，从资产管理者角度看，刚性兑付会使其较少地重视风险约束，刺激其过度冒险，盲目提高杠杆率，偏好于高风险、表内信贷禁投的行业，甚至不严格履行受托人义务，放松对项目的尽职调查及存续期管理等。最后，从更大范围来看，刚性兑付会不断强化社会公众对银行兜底的预期，进一步扭曲金融体系风险定价体系，引发更多的道德风险和逆向选择行为。

银行理财产品同质化现象严重。由于分业经营和刚性兑付的约束，各银行没有差异化设计理财产品的动力，同质化现象严重。产品类型主要为类存款型固定收益类理财，产品期限、风险特征描述均高度雷同。资产配置上，投资品种主要集中在债券、信贷资产等。发行模式多为按预期收益模式发行，净值模式占比很小。

“资产池”模式流动性风险隐患仍未完全化解。“资产池”运作，是通过滚动发售不同期限的理财产品，持续募集资金以保持理财资金的来源和理财资金运用平衡，通过产品及其资金运用之间的期限错配或项目错配，以获取收益的理财业务运作模式。因为没有对冲手段的期限错配是一种非常冒险的投机行为，“资产池”运作模式隐藏了一定的流动性风险。用滚动的短期理财资金去对接长期投资项目，在多数情形下可以用相对低廉的货币资金价格来赚取错配带来的期限息差。但是，这种操作面临流动性风险和再融资风险，当短期利率大幅上行或流动性紧张时，就有资金链断裂的危险。

银行理财法律关系不明确。目前，广受诟病的银行理财的刚性兑付和隐性担保，以及背后的理财产品投资运作不透明、信息披露不充分等问题，其产生根源之一就是银行理财的法律关系不清晰。银行理财的性质到底属于何种法律关系，目前尚存在争议。有人认为是“委托代理关系”，有人认为是“信托关系”。“委托代理关系”论的支持者主要依据银监会有关负责人就发布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理財业务风险管理指引》答记者问中明确界定“个人理财业务是建立在委托代理关系基础之上的银行服务”。言下之意理财业务的法律关系定性为委托代理法律关系。委托论观点在一个问题上难以自圆其说，即银行理财在管理资产时以商业银行自己的名义进行，有悖于委托代理法律关系中，受托人在履行受托义务时，对外应以委托人的名义。“信托关系”论的支持者主要依据银行理财业务具有“受人之托，代人理财”现代信托制度的含义，契合我国《信托法》关于信托的定义，认为银行根据受托合同帮助客户投资理财，作为受托人，以自己的名义而不是以客户的名义进行投资，资金管理与处分权在银行手中，这属于信托关系。但我国《商业银行法》明确规定商业银行不得从事信托业务。并且保证收益理财产品银监会要求纳入银行资产负债表内管理，即银行与保本产品的法律关系为债务关系，有悖于信托法理，受托人仅以信托财产为限，对受益人所付的债务承担有限清偿责任。

银行理财市场发展展望

银行理财将达到成熟阶段。经过十多年的发展，银行理财已成为国内资产管理的中流砥柱，是国内最大的机构投资者，已拥有稳定的客户来源和相对稳健的风险控制手段。但是这一阶段的银行理财大多因承担监管套利功能，如规避贷款规模管理、在存贷比的限制之外多放贷款、超越利率浮动限制吸收存款等，整体仍处于资产管理的初级阶段，即推销和财务咨询阶段。

未来五年，在利率市场化、刚性兑付矛盾减弱、银行理财与银行“风险隔离”明确的基础上，商业银行的理财业务将迅速迈向成熟阶段，即财富管理阶段。银行理财在成熟阶段，将真正实现以客户为中心，根据不同客户不同人生阶段的理财需求，通过科学和专业化的资产配置，为客户提供包括资产管理、风险管理、税收和遗产规划、信托服务、离岸金融、研究分析等多元化金融服务。一是银行理财的定位将由替客户投资获取收益迅速转变为以满足客户的多样性需求为核心的大资管业务。二是银行理财产品品种将从偏重固定收益领域，延伸为涵盖了融通股权、债券、物权、一级市场、二级市场的多市场标准化和非标领域。三是银行理财的角色也从单一的产品提供者上升为产品设计者、交易参与者、客户需求引导者等多种角色，将承载投资、融资、资本中介、通道等全方位功能。

银行理财将承担银行转型的重要任务。未来五年，我国将真正迈向利率市场化时代。伴随着混业化和金融脱媒，商业银行将逐步向全能型转变。理财业务将肩负着商业银行未来转型发展，跨界、跨业布局资产的重任。一是国内财富管理市场空间巨大，足以支撑商业银行经营转型。目前，银行理财余额已经突破25万亿元。预计未来五年，国内仅零售资产管理市场的潜在规模就将达到80万亿～120万亿元，这还不包括机构理财市场和人民币国际化过程中带来的巨量境外人民币理财需求。如果按照国际市场理财业务创造的平均1%左右的中间业务收入比率测算，仅80万亿～120万亿元的零售理财市场能够为银行创造的中收就将达到0.8万亿～1.2万亿元。以2016年银行业2万亿元左右利润为基数，加上每年5%的利润增长水平测算，由理财创造的中收将在银行业未来利润的占比中超过40%，足以支撑银行业的经营转型。二是理财业务是银行混业化、盈利模式中间业务化的重要突破口。理财业务因为不占用银行资本、知识技术密集、财富驱动、分层服务等，仍将延续突破传统存贷业务的盈利模式，引导投行业务、托管业务、私人银行等中间业务的发展。

银行理财差异化、专业化竞争格局会日益清晰。当前各商业银行理财同质化现象严重。未来五年，在金融全球化背景下，多元化市场将使资产管理业务的运作机制更加复杂。追逐差异化竞争优势的内在动力会使各银行理财业务逐渐呈现分化格局。通过差异化的体制及模式创新，各具特色的内外部合作，以及不同优势资源的整合，有些银行理财业务会做大类资产配置，强调平台化建设，而有的银行理财业务会在优势领域形成自己独有的品牌优势。从组织架构上看，不同银行的理财业务将差异化地实施集中经营、事业部制、子公司制等组织架构探索转型。由于设立理财资管子公司不是一蹴而就的事情，不同规模的银行会根据自身理财的发展阶段和战略定位，选择适合自身的组织架构。大型商业银行将会积极设立资产管理子公司，采取公募基金的管理模式，推动海内外分支机构设立，并争取早日上市。中小银行将以理财事业部制的管理模式，定位于特色化服务，保持在区域竞争中的比较优势。从管理模式上看，不同规模的银行理财业务将定位于综合服务商模式、核心服务商模式或专业服务商模式。大型商业银行的理财业务将倾向于综合服务商模式。基于之前积累的投资管理能力和客户规模，通过资产管理、财富管理和投资银行协同，为客户提供三位一体的服务。中小银行则倾向于核心服务商模式和专业化服务商模式。通过“资产管理+财富管理”或“资产管理+投资银行”模式，集中优势资源，突出特色化服务，重构发展模式，实现跨越式发展。

银行理财参与资本市场的紧密度增强。未来五年，银行理财将成为资本市场和直接融资体系的重要参与者，改变目前投资标的主要集中于固定收益领域的现状。随着监管放松，未来将允许以理财产品的名义独立开立资金账户和证券账户等相关账户。一是扩大直接融资，积极布局混合所有制改革、优先股发行、新股发行、管理层收购、员工持股、定向增发、股指期货投资、杠杆融资、并购贷款、券商两融等资本市场的品种。二是形成完全市场化的净值类投资组合。通过资产管理的组合投资，包括不同类别、不同久期的资产，实现对市场风险、信用风险、流动性风险的组合管理。三是积极配置金融衍生品，达到套期保值、单边投机的配置需求，实现金融工程组合投资和风险对冲，为熨平理财投资资产负债表的波动以及分散收益风险提供支持。

跨界合作仍是银行理财提升综合服务水平的重要抓手。资产管理是多元化、多市场、多层次的投资和风险管理。跨市场、跨国境、跨基础资产的多元化投资和风险管理带来的挑战将促进资产管理理念和方法论的创新。未来五年，银行理财会实现从监管跨界迈向互联网跨界和投行跨界合作的转变。一方面，积极跨界互联网，探索全新的服务内容、业务模式和销售模式。利用互联网便利的平台化优势，从原来标准化产品服务向社区平台服务转变。通过数字云、模块化的服务，把灵活单元投资和多元组合相结合，为每个单一客户提供更精确的基于目标投资组合的资产管理配置计划。这种目标的实现需要技术服务、技术更新，通过模块化组合加以达成。另一方面，积极跨界提升与投资银行业务的协同效应。通过投行跨界，将中观层次资产配置理念与微观层次的金融创新或者企业融资工具创新相结合，使得银行理财的投资与企业的基本经营活动结合得更加密切。

银行理财法律关系将归入信托关系。“十三五”期间将完成《商业银行法》的修改。预计修改后的《商业银行法》将明确商业银行理财业务的信托性质。一是运用信托制度统一调整和规范资产管理市场投融资行为，同时推动由机构监管向功能监管迈进。二是明确商业银行在代客理财中的角色定位，以有效界定商业银行在代客理财法律关系中的权利义务边界，规范商业银行理财业务发展，促使其回归资产管理本质。

净值型产品将占据主流。银行理财产品分为两种，一种是净值型，一种是预期收益型。净值型产品是监管部门力推的产品类型，它可以像公募基金一样定期公布净值，投资者根据净值选择申购赎回，有信息透明度高的优势。净值型产品的比重会逐渐增大。银行做净值型产品最大的困难是非标投资品的估值依据。现在各银行理财产品均投资了较大比例的非标债权。中国信用风险违约率曲线没有形成，信贷资产和非标债权缺乏流动性，其公允价格就很难及时获取。交易是评估定价的基准，未来随着资产证券化市场的扩展，在活跃的、流动性充分的市场环境下，非标投资品可以通过证券化市场交易，定价问题也将迎刃而解。过渡时期的预期收益型产品也将不会是现在刚性兑付的预期收益型，而是围绕业绩基准波动的预期收益，是将预期收益作为收益的参考基准或参考范围，而不是一个必须达到的目标。预期收益的计算是以市值评估为基础的，这将是预期收益型理财产品改造的方向。

管理费模式将成为新的收费模式。无论是净值型还是预期收益型，在收益的分配上，实行管理费模式取代利差模式将是大趋势。“基本管理费+业绩管理费”的收费模式，可以约定：如果产品达到预期收益，银行只收取基本管理费；如果超过预期收益，则在基本管理费的基础上加收业绩管理费。该模式既可以激励管理人为投资者尽可能多的获取收益，也可以保证投资者分享大部分投资所得，符合资产管理业务规律的产品设计思路。

理财事业部制改革后将迈向资产管理子公司。从国际先进银行同业来看，资产管理规模与表内业务规模的比例几乎是各占半壁江山，事业部制和资产管理公司的组织模式，是资管业务发挥信息科技、专业人才和研发能力优势的关键。对于我国当前银行理财而言，银行理财与银行的“风险隔离”是银行理财继续发展的重要基础。近来监管部门颁发的一系列规范文件均在“栅栏”原则的指导下引导银行理财创新，要求做到归口管理、单独核算、行为规范。银监会下发的银监发[2014]35号文《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》推动资产管理业务事业部改革，契合了银行经营转型的节奏，为银行理财转型的组织架构调整指明了方向。理财事业部制的重点在于强调拥有充分的经营和管理授权，强调财务、人力资源和风险管理等独立，强调资源支配权与责任相匹配，为银行理财向专业化、精细化转型提供组织架构支持，为银行将来成立资产管理子公司奠定基础。

銀行资产管理子公司将迈向多牌照经营。在一些股份制商业银行宣布申请成立资产管理子公司后，预计各大银行将纷纷申请成立资产管理子公司。通过独立经营的组织架构，实现独立核算、自主经营，银行理财与银行的“风险隔离”，回归资产管理的本质。资产管理子公司的组织模式是资管业务发挥信息科技、专业人才和研发能力优势的关键。预计银行资产管理子公司将在两个方面积极进取：一是在独立法人模式下，积极扩展经营牌照，如养老金、企业年金等的管理牌照；二是伴随着差异化发展的需要，银行资产管理子公司的并购重组也会随之风起云涌。

（文中观点不代表作者单位立场。）

（作者单位：上海浦东发展银行）

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