■/姜玉华

我国上市公司并购重组行为浅析

■/姜玉华

我国上市公司并购重组随着经济和资本市场发展快速扩张，涉及金额明显增加。文章对我国近几年特别是2015年上市公司并购重组情况进行了梳理，分析了并购重组的发展趋势和行业方向，认为我国的并购市场在未来数年将保持活跃，进而对参与并购重组的主体特别是并购方的共性特征进行了分析，提出了参与各方介入并购重组和发掘业务机会的主要途径。

上市公司 并购重组 壳资源

纵观全球企业发展史，大企业的发展壮大几乎都采取了收购兼并的方式。目前，我国经济“新常态”特征凸显，供给侧结构性改革方向已明，而经济结构转型阶段恰是并购重组事件的高发期。因此，对我国近几年特别是2015年上市公司并购重组情况加以梳理，分析并购重组行为特点和实施方式，研判未来发展趋势和方向，对参与各方在并购重组中实现合作共赢，具有重要意义。

一、近几年上市公司并购重组总体情况

（一）并购重组与资本市场繁荣具有正反馈性

并购重组与资本市场繁荣存在反身性或者说正反馈性。一方面，繁荣的资本市场给并购重组提供了充裕的资金来源和较高的市盈率溢价；另一方面，上市公司借助并购重组预期进一步提升自身业绩，进而促进资本市场的繁荣。

美国的五次并购浪潮大都发生在资本市场繁荣的时期。股票市场处于繁荣期时，并购方股价和市盈率往往处于高位，因此用股票支付给相对低市盈率的非上市公司将给并购方带来利益，从而也激发上市公司并购的积极性。从我国的资本市场看，同样也是如此。虽然并购重组一直在资本市场发生，但大规模的并购总是发生在市场最繁荣的时期。

（二）近几年上市公司并购重组规模逐年扩大

不完全统计近四年的数据，在市场相对低迷的2012、2013年，上市公司完成并购重组的事项仅有64和88件，交易总价值分别为1469和2464亿元；但在2014和2015年，上市公司完成并购重组的事项达到134和298件（均为当年完成并购重组的上市公司统计，2015年公告但上市公司未完成的并购重组事项还有220多件），交易总价值分别为2766和8766亿元。

从单项并购规模看，近四年有25家上市公司并购重组的交易金额超过100亿元，其中中国电信收购母公司CDMA网络资产及相关负债、中国南车吸收合并中国北车、金丰投资获667亿借壳绿地集团3项交易金额均超过了500亿元。

（三）并购重组方式

并购重组的方式大致有4大类：横向整合、垂直整合（打通产业链上下游）、多元化战略（资产调整）、买壳上市（或整体上市）。其中，最主要的并购方式以横向整合、多元化战略为主。从2015年上市公司完成并购重组的298件来看，横向整合136件，多元化战略87件，合计占并购重组事项的75%。

1.横向整合。当经济增速放缓，伴随产业转型、技术变革等冲击，行业内生增长面临困境，企业往往迫切需要通过并购扩张加固主业等手段，以赢得新的发展机遇。同时，横向整合使得并购企业的行业地位更加强大，业务短板得到补充，实现1+1大于2的效果。据不完全统计，2015年，以横向整合为目的并且完成的并购事件，涉及金额达3950亿。在案例数量上，较2014年的64起，增长一倍多。其中影响最大的为中国南车吸收合并中国北车涉及交易金额762.30亿元，百视通换股合并东方明珠涉及交易金额490.52亿元，证券业最大市购案——申银万国换股合并宏源证券涉及交易金额395.65亿元。

2.多元化战略。许多传统产业公司在发展空间有限或主业不振之际，纷纷谋求突破和转型，寻找新的利润增长点。跨行业并购使公司发展更加平衡稳定，或使传统产业在新经济下获得重生。据wind数据统计，2015年，以多元化战略为目的并且完成的并购重组事件，涉及金额达1340亿，比2014年的322亿元增长3倍多。在案例数量上，较2014年的30起，增长近2倍。其中中纺投资182.7亿收购安信证券100%股权，雅戈尔收购中信股份股权涉及交易金额119.86亿元，天地科技获得大股东优质资产注入涉及交易金额58.73亿元。

3.买壳上市（整体上市）。在A股市场，借壳或整体上市重组是一个不断上演的题材。国内不少企业通过借壳实现快速上市，成为上市公司后，就有了许多低成本的直接融资手段；另外，还可以使用股份支付激励团队，或者外延式发展（兼并收购）；同时，许多公司里有PE股东，这些PE是要退出的，通过借壳上市还解决了PE的退出问题。据wind数据统计，2015年，以买壳上市或整体上市为目的并且完成的并购重组事件，涉及金额达3157亿，比2014年的1078亿元增长约2倍。在案例数量上，较2014年的27起，增长74%。其中金丰投资借壳绿地集团涉及交易金额667.32亿元，七喜控股收购分众传媒涉及交易金额457.00亿元，石油工程公司借壳*ST仪化涉及交易金额240.75亿元，广汇汽车借壳美罗药业涉及交易金额235.77亿元。

4.垂直整合（打通产业链上下游）。除了通过外延式扩张发展产业链外，也有上市公司希望利用自己行业的优势地位，通过并购打通公司上下游的产业链，谋取发展先机。垂直整合的交易标的相对其他并购重组来看，一般规模较小。据wind数据统计，2015年，以垂直整合为目的并且完成的并购重组事件，涉及金额达317亿，比2014年的95亿元增长2倍多。在案例数量上，较2014年的9起，也增长2倍多。其中东方财富定增收购同信证券涉及交易金额44.05亿元，东凌粮油收购中农国际涉及交易金额36.9亿。

二、未来几年上市公司并购重组趋势

（一）并购重组是资本市场发展的重要方向之一

1.并购重组契合经济转型方向。过去二三十年中，我国经济高速发展，企业内生增长能力不断增强。而在当前，我国经济处于“三期叠加”阶段，下行压力较大，经济运行和产业发展中固有的矛盾长期积累并不断加剧，行业的内生增长面临前所未有的严峻挑战，企业迫切需要通过外延式扩张增强对产业链的掌控力。

2.政策环境为并购重组松绑。2014年3月24日，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，提出发挥市场机制作用，取消和下放一大批行政审批事项。同年10月23日，《上市公司重大资产重组管理办法》以及《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》正式施行。上述办法取消了上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批，对于现金支付的上市并购重组，完全取消事前审批；明确了分道制审核制度；撤销了购买资产净利润指标的要求；明确提出鼓励依法设立的并购基金参与上市公司并购重组。上述办法体现了管制政策放松、审批环节简化、定价机制市场化的特点，有利于盘活资本市场存量、用权益融资实现企业的去杠杆化。总体来看，政策环境的持续变暖，将提高市场各主体参与并购重组的意愿。

3.产业整合是并购重组重要推手。产业整合已成为上市公司并购重组的主流。对于传统行业来讲，通过并购重组和产业整合，能使行业集中度提高，资源集中在优势企业手中，有利于传统行业及早复苏。同时，目前许多传统产业公司在积极寻找跨行业并购的机会，期望通过多元化战略甚至彻底转型走出低谷。

（二）并购重组业务的行业方向

1.科技行业是并购重组的热点领域。在美国，科技行业有比较明显的收购和被收购倾向，我国A股市场一定程度也体现了这一特征，当前并购重组的热点行业是计算机、信息软件、传媒、新能源以及高端装备（机器人）等。不同的是，美国被收购科技公司的购买方往往也是科技巨头。由于科技领域中商业模式改变非常快，科技巨头只能通过频繁并购来应对行业发展的不确定性。而在中国，被收购科技公司的购买方除同行外，也有不少属于传统行业公司。从案例看，大多数公司采取了原有业务+新业务的“双主业”经营模式，也有部分公司则是通过收购科技类公司实现脱胎换骨。

2.传统行业上市公司借助“平台红利”谋求外延扩张或转型。一些传统行业，由于公司主业盈利面临压力，转型动力较强。特别是这些领域的民营公司转身更快，在市值管理和转型的驱动下，实施并购重组的可能性更高。从并购标的来看，体育、互联网、医疗、消费品、TMT等盈利能力较强的资产均是热门标的。

3.新兴产业链整合将成为并购重组的主流。传统行业与科技公司的合并往往意味着传统行业的转型，特别是其中一些轻资产、现金流较好的传统行业上市公司更具潜力。上市企业利用融资优势进行新兴产业并购，通过横向并购以拓宽产品线、进入新市场；通过纵向并购向上下游拓展、延伸产业链，进入细分行业。随着新兴行业对传统行业的渗透，新兴行业在经济结构中所占的比重越来越大，将逐步成为经济发展的主要驱动力量。

三、并购重组主体间的机遇与合作

并购重组的主体主要包括并购方、被并购方以及中介机构。

（一）被并购方

对于被并购方来讲，除了已掌握的各类未上市的优质资产外，更好的挖掘方式在于和各类投资机构保持很好的联络并提供必要的支持，特别是专业的投资机构。专业投资公司手中往往掌握多个愿意被并购的资产项目。被并购方可以通过加强与重点投资机构的合作联系，以得到更多的并购重组业务信息和机会。

（二）中介机构

对于中介机构来说，除了律师事务所、会计师事务所、财务顾问等机构外，更主要的精力应放在投行业务出色的券商身上，因为券商投行是完成上市公司并购重组业务必不可少的一部分，他们也掌握着大量的并购重组业务信息，并且是详细方案的主要制订者之一，加强与他们的合作交流必不可少。

（三）并购方（上市公司）

对于并购方上市公司来说，由于属于公众公司，目标群相对不大，可通过分类分析寻找并购重组业务目标。理论上讲，公司要发展，每个上市公司都有并购的冲动和想法，但并购意愿强烈并能达到并购目标的上市公司通常具有一定的共性特征。

1.一般公司间并购重组关注的主要群体

一是行业集中度低容易刺激行内并购。从整体上来看，我国行业的集中度普遍偏低。在市场经济规律的作用下，企业必然被倒逼进行整合，通过优胜劣汰实现行业集中度的提升。近年来，钢铁、水泥等集中度较低的行业在市场和政策的双重作用下频频发生产业资本之间的“合纵连横”，就是一个值得关注的“先行指标”。

二是产业资本并购价值分析。规模效应较为明显的行业，产业资本更加倾向于通过并购方式不断扩大市场份额，同时降低边际成本以获取更大利润。有些行业本身的特性易于引发产业并购，商业、房地产、互联网等行业的公司通过并购往往能使业绩得到显著提高，原因就在于这类行业对资金和规模要求比较高，并购更容易产生协同效应。

三是经济模式转型因素。由于转型原因，传统周期性行业必然出现较大规模的产业结构调整，并且往往是以产业并购的形式出现。诸如钢铁、水泥、电力、房地产、汽车等，这类周期性行业在渡过高成长阶段以后，重新洗牌是一个必然的过程。

2.并购重组的特殊群体——借壳上市的壳资源

我国A股市场由于制度原因，上市速度慢、成本高，这样就使得上市公司的壳本身具有了价值，于是就出现了一类特殊的并购方式，即借壳上市。2015年借壳上市类并购重组涉及交易总金额占所有并购重组的三分之一强。因此，可以通过寻找壳资源来挖掘并购重组业务机会。壳资源一般具备以下特征：

一是公司市值小。壳资源公司市值越小，欲借壳公司付出的收购成本就越低。股票发行核准制下，借壳上市的公司更多是看中壳资源的上市资质，而非壳资源的资产质量，在条件允许时借壳公司更愿以低成本换取上市公司资质。壳资源公司市值多分布在10-40亿元区间。

二是公司运营能力弱。经营良好的上市公司卖壳意愿并不强烈，运营能力弱的上市公司特别是亏损的公司，本身难有作为，主业也逐渐失去发展机遇及融资功能，并且面临连续亏损可能退市的风险，更欲在“有市有价”时出手壳。

三是壳比较干净。买家偏好更干净的壳。从买方来说，买方借壳上市时均会打包处理壳资源公司原先的债务，故在准备借壳时买家更青睐资产负债结构简单的壳资源。但买家意愿经常难以实现，主要是壳资源比较干净的上市公司往往退市压力不大，谈判要价较高，因此实际操作中有不少负债较多的壳资源频现于借壳并购交易中。

四是壳资源多分布在传统产能过剩行业。传统产能过剩行业发展前景黯淡，特别是近年亏损更趋严重，扭亏遥遥无期，故卖壳意愿更高，成为壳资源概率较大。如纺织服装、建材、轻工制造、商贸零售等。

并购重组属于商业机密，前期秘而不宣，市场得到公开信息时，往往方案已经尘埃落定，甚至各参与主体也基本确定，届时再介入的机会已经很小。因此，对于希望参与并购重组的各方而言，必须有主动参与的意识，主要途径可从并购方、被并购方以及中介机构三方面的关系入手。被并购方多关注专业的投资机构；中介机构多关注投行业务出色的券商；并购方上市公司多关注并购意愿强烈的上市公司以及壳资源公司。要了解客户的诉求和所属行业的发展状况，并有意识撮合促成并购重组，支持客户发展。同时，加强与可能发生并购重组业务主体各方的交流和联系，尽早参与并购重组前期工作，争取参与并购重组业务的机会。

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1004-6070（2017）09-0073-04

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