张征超　等

内容摘要：本文选取的样本为2009-2015年A股所有的上市公司，与以往研究不同，用延后一年所带来的效应实证分析了向大股东定向增发与过度投资之间的关系，以及投资者异质信念与定向增发交互作用对过度投资的影响。研究结果表明：首先，发行对象为大股东的定向增发显著导致过度投资；其次，投资者异质信念显著增强向大股东定向增发与过度投资关系的敏感性。

关键词：大股东 定向增发 过度投资 投资者异质信念

理论基础

（一）投资者异质信念对定向增发、过度投资的影响

徐枫等（2012）证明了投资者异质信念的增强会使更多的乐观投资者出现，公司的定向增发折价上升。支晓强等（2014）认为在大股东参与下，投资者异质信念越强，定向增发折扣率会升高。向大股东发行会释放信号，投资者会认为这是有利的，进而提升了企业的股价。

许致维等（2014）研究结果显示投资者异质信念会促使过度投资，有两个途径，即股权融资现金流和管理者迎合投资者。罗琦等（2015）研究显示控股股东选择在市场时机高涨的情况下迎合投资者情绪进行过度投资，并在股票价格高估的情况下进行股权再融资。

（二）定向增发、大股东利益输送对过度投资的影响

从盈余管理的影响来看，章卫东（2010）认为定向增发过程中会有负的盈余管理动机进行利益输送，并随着大股东持股比例的增加而越明显。黄晓薇等（2014）认为定向增发后公司长期业绩变差，也是大股东进行盈余管理的结果。

从治理结构的影响来看，黄建中（2007）研究结果表示股东大会对增发新股进行表决的过程中，由于在我国董事会融资权与再融资价格决定缺乏有效约束和监督的情况下，定向增发会被大股东或内部人控制的董事会在股权再融资过程中利用而进行相关的利益输送。

田昆儒和王晓亮（2016）从两权分离、股权制衡等分析了定向增发加剧过度投资，定向增发使股权集中的大股东更有动机进行过度投资，而股权制衡不能起到监督作用。佟岩等（2016）研究用定向增发来实现整体上市的这一行为与非效率投资的关系。

综上所述，研究大股东参与定向增发与过度投资关系的文献不算太多，且盈余管理、定增折价、治理结构等大股东利益输送的不同理论相继发展，对两者关系的解释所得出的结论尚未形成一致。研究的视角都是基于同质化的投资者前提下，却没有考虑投资者异质信念特征的作用，因而本文基于投资者异质信念视角分析大股东参与定向增发与过度投资之间的关系，并在我国股权集中的实际背景下进行了更全面的考虑。

理论假设

发行对象为大股东时，定向增发给盈余管理制造了机会，大股东侵占相关利益者利益，大股东还会故意压低定向增发的价格，利用高折价进行利益输送，而监督效应一定程度上能够解释监督的约束力，但在我国上市公司股权集中的阶段下，这种解释不是太有效，而大股东更倾向于侵占小股东的利益，通过融资成本较低的定向增发投资于即使为负的投资项目，即引发过度投资。由此提出假设：

H1：相比其他的发行对象，大股東参与定向增发与过度投资正相关。

在市场中，投资者异质信念代表着投资者意见分歧大小，这种程度越高，将出现部分投资者较好地预期公司股价，公司股价正是背离真实价值而反映这些投资者所预期的价值，在这种情况下，大股东更有动机迎合这种机会以高定向增发折扣率参与认购新增股票，为了自己的利益进行过度投资。由此提出假设：

H2：投资者异质信念的增强使得大股东参与定向增发与过度投资正相关关系越敏感。

研究设计

样本选择。本文选取样本为2009-2015年A股所有上市公司。并对样本进行剔除筛选：第一，剔除了ST和金融行业的公司；第二，剔除数据异常的公司；第三，剔除样本缺失的公司；第四，同一年多次进行定向增发的，选择首次定向增发的数据。非效率投资回归模型得到10937个样本观测值，进一步筛选最终本文得到306个样本观测值。本文使用国泰安数据库和Resset数据库，采用Excel2007和Stata12.0进行数据统计分析。对变量进行了上下1%的Winsorize处理。

变量、模型设计。I是被解释变量，采用Richardson模型回归得到残差，选出残差为正的，即为过度投资。模型如下：

（1）

模型中各变量定义及其计算方法如表1所示。

解释变量为大股东参与定向增发。向大股东及关联股东定向增发的设为1，其他定向增发的设为0，取滞后一期。

调节变量是投资者异质信念。对于投资者异质信念度量有换手率、分析师预测分歧等指标。由于分析师预测分歧这一指标掺有分析师自己主观性，并不能完全代表投资者的意见分歧，因此本文采用换手率衡量，对月均换手率进行调整，剔除市场以及流动性需求的影响，取滞后一年。计算公式为：

（2）

投资者异质信念：

（3）

根据H1：

（4）

根据H2：

（5）

模型中各变量定义及其计算方法如表2所示。

实证结果与分析

单变量描述性统计。对非效率投资Richardson模型进行固定效应、随机效应及混合效应回归分析，并通过Hausman等检验，得到混合效应回归结果如表3所示，并求得残差，将残差大于0的筛选出来。表4中可以看出模型整体显著性很好，得到的残差即为过度投资或投资不足，均值是正数，由此看出，上市公司过度投资更为严重，过度投资值差异较大，投资者异质信念程度差异也较大，说明我国市场投资者对股价的预期存在较大差异，公司股价背离真实价值较为严重。

实证分析。首先，对假设H1模型进行回归，对混合效应、固定效应、随机效应模型进行了Hausman检验，最终利用混合效应进行回归，结果得表5。由表5看出，回归模型很显著，其中资产负债率虽显著，但是系数符号为正，这有可能是因为我国预算软约束的存在，负债的治理作用消失了，从而导致过度投资。有大股东认购的定向增发系数为正，在10%的水平下显著，表明了大股东为了私利通过定向增发，进行无效率的投资，也由此看出我国大股东侵占小股东利益的问题不容忽视，假设H1成立，通过了检验。其次，为了检验假设H2，对模型进行了回归，得到表6的结果。由表6实证结果看出，定向增发与投资者异质信念系数符号均为正号，显著性均在10%水平，两者交乘项系数也为正，显著性在5%水平，说明了投资者异质信念正向调节了定向增发与过度投资的关系。表明由于投资者异质信念的存在，公司股价提升，大股东利用时机进行利益侵占，大股东更多地认购新增股份，以进行过度投资，假设H2通过了检验。

研究启示

本文的研究结论具有一定启示作用：首先，在外部市场不成熟的情况下，上市公司应当加强公司内部治理，优化治理结构，防止大股东侵占利益；对于定向增发对象可以引进一些具有长期投资的战略投资者，对公司经营管理能够形成监督的力量，以合理地配置资源，促使企业去产能、提高核心竞争力。其次，我国监管机构应采取各种可以保护中小投资者的措施，包括法律、政策等，使资本市场信息传递更为透明，减轻投资者对公司市场价值预期的差别程度、企业股价与真实价值的背离程度，对公司大股东形成有力的外部市场约束，让定向增发变成健康的融资来源，使我国市场更加合理运转，资源得到更好的配置。

参考文献：

1.章卫东.定向增发新股与盈余管理——来自中国证券市场的经验证据[J].管理世界，2010（1）

2.田昆儒，王晓亮. 定向增发、股权结构与过度投资研究[J].技术经济与管理研究，2016 （6）

3.佟岩，刘第文.整体上市动机、机构投资者与非效率投资[J].中央财经大学学报，2016（3）

4.支晓强，邓路.投资者异质信念影响定向增发折扣率吗[J].财贸经济，2014（2）

5.罗琦，贺娟.股票市场错误定价与控股股东投融资决策[J].经济管理，2015（1）