文/刘立安 张辉

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一、引言

近些年，越来越多的金融理论家和收藏家开始将艺术品这类低流动性的资产视为一类可供选择的投资工具，而不再仅作为收藏者的个人爱好。2016年中国成为全球艺术品市场第一大国，拍卖成交总量为9.14万件，总成交额达到47.9亿美元，中国艺术品市场成交额在全球艺术品市场上的份额达到了38%；从构成来看，中国书画继续占据中国艺术品市场的绝对主流，覆盖了92%的拍卖品和81%的拍卖收入(雅昌，2016)。如此庞大的市场交易规模，催生了人们对艺术品投资收益与风险管理的研究。这也正是当前艺术品市场亟待解决且有重大意义的课题之一。

国内外一些学者研究了艺术品投资的收益与风险问题。Seckin & Atukeren(2006)通过研究土耳其艺术品市场投资回报率与其他金融市场的关系，发现与其他金融市场相比，艺术品投资并没有获得极高的收益率。Ferdi Botha& Snowball(2015)运用2000-2013年间南非的艺术品市场数据，研究了艺术品加入资产组合是否能改善投资组合的配置效率问题，发现艺术品加入投资组合并没有产生应有的效果，无法与房地产、债券以及股票组成多元化的投资组合。石阳和李曜(2013)使用2000-2011年间中国艺术品拍卖市场的数据，研究发现中国艺术品市场收益率极高且波动很大；但艺术品收益率与其他金融资产收益率相关性不高。贺雷(2010)分析了艺术市场指数、股票指数和黄金指数的收益风险状况及相关性，证明了艺术品在资产组合管理中的功能，得出将中国艺术品引入资产组合可以有效地改善资产组合配置质量的重要结论。

综上所述，国内外学者在艺术品投资领域的研究已经取得了一定的研究成果。但是由于艺术品市场相对分散，没有正式的报价系统，交易数据难以收集，研究数据主要通过研究者个人采集，降低了现有研究结论的可靠性。因此，本文拟利用由潍坊银行艺术金融研究中心近期推出的一组极具特色的艺术金融数据，研究艺术品投资的收益与风险及其可能在投资领域发挥的作用。

二、艺术金融数据简介与金融数据选择

潍坊银行艺术金融研究中心推出了包含四种价格型指数与三种景气型指数的一套艺术品市场指数。四种价格型指数包括“中国艺术金融价格指数”、“画廊价格指数”、“潍坊画廊100指数”、“中国艺术品市场拍卖价格指数”；三种景气型指数包括“综合溢价指数”、“分类溢价指数”及“艺术家溢价指数”。该系列指数反映了中国艺术金融发展的状态和艺术品市场的行情，是目前国内最可靠、最具代表性的艺术品市场指数。

根据研究目的，本文选用价格型指数作为研究对象，利用2010-2016年间中国艺术品市场拍卖价格指数1.中国艺术品市场拍卖价格指数，是以潍坊银行艺术金融研究中心专家委员会选择的、全国范围内8家知名拍卖行的交易价格为样本，反应国内代表性拍卖行艺术品交易价格变动趋势的指标。为样本计算收益增长率及标准差，以衡量艺术品市场的收益率2.因中国艺术品市场拍卖价格指数是两个月发布一次，本文首先计算其两个月收益增长率，再计算出其月平均增长率。及风险波动。另外，本文还采用2014-2016年的中国艺术金融价格指数3.中国艺术金融价格指数，是以潍坊银行积累的艺术金融业务数据为样本，反应国内金融化程度较高的艺术品价格变动趋势的指标。、潍坊画廊100指数4.潍坊画廊100指数，是以潍坊银行授信画廊的艺术品交易价格为样本，反应国内代表性画廊艺术品交易价格变动趋势的指标。多角度衡量艺术品市场的收益与风险特征。

同时，本文选取2010-2016年间的上证指数、创业板指数、上海黄金交易所黄金现货价格、上海同业拆借利率(3个月)、债券收益率以及沪深300股指期货结算价作为研究对象，比较研究不同市场的收益与风险。

三、艺术品市场的收益与风险分析

1.艺术品指数统计分析

表1汇总了中国艺术品市场拍卖价格指数、中国艺术金融价格指数及潍坊画廊100指数的描述性统计结果。中国艺术品市场拍卖价格指数的标准差达到64.99，远高于中国艺术金融价格指数和潍坊画廊100指数的标准差。这也反映了艺术品拍卖市场价格的高波动性和商业银行艺术金融业务及画廊艺术品价格的相对稳定性的差异。另外，中国艺术金融价格指数峰度最高，达到5.90；其偏度为1.35，也大于其他两种艺术品价格指数的水平。这说明中国艺术金融价格相对比较集中，且有少数观察值很大。这一特点应该是体现了潍坊银行开展艺术金融业务时的业务偏好。而中国艺术品市场拍卖价格指数与潍坊画廊100指数的统计结果也表明其更接近于正态分布。

表1 艺术品指数描述性统计汇总

表2 主要金融资产月收益率的描述性统计汇总(%)

2.与其他金融资产的对比

表2显示了主要金融资产的收益与风险。从收益角度来看，艺术品市场收益率远高于其他金融资产，中国艺术品市场拍卖价格指数月收益率达到11.73%的高收益。中国艺术金融价格指数和创业板指数的月收益率分别为1.475%和1.411%，高于上证指数的0.459%。另外，一年期和十年期政府债券及国债的月收益率水平高于黄金的收益水平，但低于同期的企业债券收益率。

从风险视角看，艺术品市场极具风险性。首先，中国艺术品市场拍卖价格指数、中国艺术金融价格指数及潍坊画廊100指数的价格波动区间大于股票市场的波动区间。债券市场和拆借市场的波动区间相对较小，风险较低。同时，从标准差的角度看也有类似结论，即艺术品投资市场风险最高，其次是股票市场的风险，债券市场风险最小。从变异系数(收益/风险)角度看，债券市场与同业拆借市场的变异系数最高，其次是中国艺术品市场拍卖价格指数，均高于其他艺术品指数和股票市场指数的变异系数。这说明，债券市场和拆借市场仍然是大额资金最为安全的投资市场，艺术品拍卖市场对资金也具有一定的吸引力。

综上所述，国债市场最具投资价值，但是其收益偏低，投资局限性比较大。除债券类资产外，可以发现艺术品的综合投资价值还是比较好的，要优于股票市场、股指期货以及黄金市场。

图1为主要金融资产收益率的折线图。从图中可以看出，2010-2016年间中国艺术品市场拍卖价格指数收益率波动最大，高于同期其他主要金融资产的波动率，最大值达到了106.9%(2016年7-8月份)，最小值为37.03%(2015年9-10月份)；同时呈现出一定的规律性特征，收益率巨幅增长多发生在每年的5-6月份，而收益率的下降多发生在每年的7-8月份。在其他金融资产中黄金现货的月收益率最低，仅为0.111%；创业板的收益率比较高，达到1.411%；而债券的收益大多位于0.3%-0.4%之间。

图1 主要金融资产收益率

图2 资产的收益与风险散点图

图2显示了主要金融资产风险与收益的相对位置关系。从图中可以发现，在国内资本市场上，黄金现货价格相对比较稳定、风险较小；其次是上证指数与沪深300股指期货，由于此处是用上证指数和沪深300股指期货结算价的方差作为风险衡量指标，未考虑期货交易的杠杆效应，导致这两者在图2中的相对位置可能不能体现其真实的风险水平。中国艺术金融价格指数和中国艺术品市场拍卖价格指数的相对位置较高，说明其风险高收益高的特点。

综合图1与图2的分析结果，国内艺术品市场的投资风险高于金融市场，其收益也高于金融市场水平。这可能是艺术品属于实物资产，其流动性远远不及股票、债券等虚拟证券工具(陈晔，2011)的特点造成的。一方面，艺术品交易缺乏全国性的交易场所，大多数通过拍卖的方式出售。这导致艺术品投资者承担了较高的交易成本、运输成本及保管成本等，需要较高的风险溢价作为投资补偿。另一方面，每一件精美艺术品都凝结着人类思想的结晶，都是艺术家高超技艺的体现，这是其他资产所不具有的特征。艺术品也因此具有了唯一性、观赏性及收藏性。所以，收藏家对相关艺术品赋予了相当的情感和偏好，艺术品对于收藏家的价值是难以准确衡量的。再者，从供求关系来看，现阶段的热门交易品种集中在上个世纪所创作的字画领域。众所周知，上个世纪的著名大家，诸如张大千、齐白石以及徐悲鸿等人早已作古，其作品数量远远不及投资者的需求，所以名家名画价格越来越高。

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四、各类资产收益的相关性分析与实证检验

1.资产收益率的相关性分析

表3显示了金融资产收益率之间的相关系数。本文选取黄金价格、上证综合指数、创业板指数、沪深300股指期货结算价、国房景气指数、中国艺术品市场拍卖价格指数、潍坊画廊100指数及中国艺术金融价格指数做相关性分析。由表3可知，中国艺术品市场拍卖价格指数及中国艺术金融价格指数与其他金融资产收益率表现为负相关或低水平的正相关，这与石阳和李曜(2013)、贺雷(2010)的研究结论基本相同。这说明股市衰退阶段，部分资金可能进入了艺术品投资市场，导致了艺术品市场的繁荣。潍坊画廊100指数与上证指数、沪深300股指期货结算价及国房景气指数具有相对较高的相关系数，这一现象可能与股市、房市的财富效应有关。这说明通过股市和房产投资获取收益的投资者群体，在变现部分股市和房产投资收益的同时，将资金通过画廊途径配置到了艺术品市场上。综上所述，艺术品与其他金融资产收益率的低相关性所产生的分散化投资组合风险的效果，吸引了资金在艺术品资产上的配置。

表3 金融资产收益率的相关系数统计表

2.资产收益的实证检验

为了分析资金的投资行为对资产价格的影响，本文在检验了变量平稳性的基础上，进一步分析了变量间的格兰杰因果关系，具体检验结果如表4所示。

由表4可知，中国艺术金融价格指数与上证指数及黄金间不存在格兰杰因果关系，与国房景气指数存在格兰杰因果关系；中国艺术品市场拍卖价格指数与上证指数及黄金间存在格兰杰因果关系，与国房景气指数不存在格兰杰因果关系；潍坊画廊100指数与上证指数及国房景气指数存在格兰杰因果关系，而与黄金不存在格兰杰因果关系。上述结果也再次证实了对表3的分析结果。另一方面，中国艺术金融价格指数与中国艺术品市场拍卖价格指数对上证指数也表现出了差异的一面。即中国艺术金融价格指数虽与上证指数负相关，但它们不存在格兰杰因果关系。这可能与中国艺术金融价格指数的采集样本中包含的金融属性有直接关系。

表4 艺术品指数与其他金融资产收益的格兰杰因果检验汇总

表5 金融资产收益线性回归分析结果汇总

表5是以中国艺术金融价格指数、潍坊画廊100指数及中国艺术品市场拍卖价格指数为被解释变量，以上证指数及国房景气指数为解释变量的单变量回归结果汇总。

模型(1)显示了中国艺术金融价格指数与国房景气指数正相关，结合表4的分析，中国艺术金融价格指数与上证指数及黄金没有因果关系，这说明中国艺术金融价格指数与经济的景气程度有关，与股市收益的关系不显著。

模型(2)与模型(3)显示上证指数及国房指数与潍坊画廊100指数正相关，与表3及表4结果相符，说明在股市和房市的财富效应下，投资者选择在画廊这个渠道进行艺术投资。

模型(4)说明中国艺术品市场拍卖价格指数与上证指数负相关，其结果与表3的结果相符。这充分说明艺术品拍卖市场已经成为股市资金停靠的重要场所。股市大盘指数上升，投资者从股市赚取利润，变现收益后可能转而投资于艺术品。这也使得艺术品投资具备了一定的分散投资风险的功能，说明将艺术品引入资产组合中确实可以有效地改善资产组合的配置效率。

五、结论与建议

本文利用潍坊银行艺术金融中心推出的一组特色艺术金融数据，利用相关性分析、格兰杰因果检验等方法，实证分析了艺术品投资风险与收益及其在资产配置中的可能性。研究发现，艺术品投资具有高收益、高风险的特点，且比股票市场更具有投资价值；艺术品市场与其他金融市场具有负相关或低相关的特点，且投资者已经开始通过拍卖行或画廊等途径，将资产配置于艺术品投资工具上。这也说明将艺术品作为一种投资工具加入基金的资产配置中，可以有效地提高资产组合的配置效率。

根据上述研究结果，本文提出以下建议，以有效地推动艺术金融市场的发展，具体如下：

(1)投资者层面：应提高对艺术品投资者的准入条件，加强对投资者的投资风险教育。艺术品具有高投资成本、高风险及高收益的特点，决定了艺术品投资不应该搞“普惠”投资。且艺术品投资对投资者具有较高的要求，如对艺术品和艺术领域的了解、雄厚的财力、足够的耐心及承担高额交易费用的能力。

(2)监管者层面：政府应尽快出台艺术金融领域的法规文件，为艺术金融市场发展提供合法的空间；并制定拍卖行、画廊等艺术品主要流通渠道的标准交易协议文件，以提高拍卖行和画廊的市场效率，完善对艺术品流通市场的监管；引入奖惩机制，规范拍卖行与画廊的市场操作行为。

(3)金融机构层面：完善艺术金融业务的操作流程，降低发生操作风险的概率；注重艺术品在资产配置中分散风险的正面效果和发挥艺术金融降低企业融资约束的积极社会作用，减少或规避艺术金融产品的投机与炒作行为。以中国艺术金融价格指数为例，需注意其偏度较高的原因分析及风险管理，吸取经验以进一步提升艺术金融业务对经济的贡献度。通过艺术金融机构的共同努力，维护艺术金融市场的稳定和发展，倒逼监管机构尽快出台规范艺术金融发展的法规体系。

(4)艺术金融市场层面：一是在条件允许的前提下，潍坊银行艺术金融中心应将部分艺术金融指数完善至2000年附近，并继续发布新的艺术金融指数，为后期研发艺术金融产品提供数据支持。二是研发艺术金融指数挂钩的衍生投资工具。如研发艺术金融指数与银行间拆借利率的掉期、艺术金融指数为标的物的艺术金融期权等。如果存在上述衍生艺术金融工具，艺术品混合投资基金可以以较低的成本对冲市场风险；商业银行可以将部分艺术金融业务风险转移给其他金融机构实现风险分散化，并进一步做大艺术金融业务；艺术金融业的参与者均可以以较低的成本，利用艺术金融期权降低其风险敞口。这些艺术金融衍生工具将能极大地提高艺术金融化的步伐。

(5)艺术金融理论层面：研究构建包含艺术金融价格在内的混合投资工具价格指数。众所周知，威廉•夏普等学者提出的资本资产定价理论的缺陷之一，是金融市场上不存在他们所假设的包含所有资产的市场组合。在保证艺术金融数据采集准确的条件下，构建一个包括更广泛资产的价格指数，是对投资理论发展的巨大贡献，并将由此推动投资理论、资产配置、市场有效性及行为金融学等理论的再发展。

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