李益娟，罗正英

(1.苏州大学 商学院，江苏 苏州 215021;2.盐城工学院 管理学院，江苏 盐城 224051)

基于激励与侵占双重效应的大股东控制治理研究

李益娟1,2，罗正英1

(1.苏州大学 商学院，江苏 苏州 215021;2.盐城工学院 管理学院，江苏 盐城 224051)

本文深入剖析股权集中所导致的大股东控制，以及大股东控制的激励效应和侵占效应对大股东价值和企业价值的影响，并在LLSV模型中纳入代表激励效应的现金流权变量和代表侵占效应的两权分离变量，数理模型及模拟仿真结果都表明，大股东控制具有激励和侵占的双重效应，随着现金流权比例的增加，大股东价值和企业价值都增加，两权分离度只能增加大股东自身价值，但低现金流权比例和高两权分离度所对应的大股东价值要显著低于高现金流权比例和低两权分离度对应的大股东价值。

大股东控制；激励效应；侵占效应；企业价值

在替代股东和管理层之间的传统代理问题中，股权集中和大股东的存在已成为世界性的公司治理现象[1]，股权的集中在促进大股东对管理层实施监控的同时，也增强了其直接经营管理的积极性，有效缓解了中小股东的“搭便车”问题，表现出集中股权的激励效应；但另一方面，控股股东还可能凭借自身的控制地位，实施对中小股东的利益侵占行为，表现出集中股权的侵占效应。系统梳理现有研究发现，大量文献对股权集中度与企业价值之间的关系进行了研究，但研究结论争议较大[2]-[3]。如何正确理解集中的股权对公司治理的影响成为当今代理问题中最迫切、也最具有研究意义的课题。

一、文献综述

关于大股东控制及其行为问题的研究结论主要有激励效应和侵占效应两个方面。Jensen和Meckling[4]应用代理理论阐述了大股东的侵害动机和私利的侵占行为;Demsetz和Lehn[5]以大股东与其他股东对利益追求的不同为研究出发点，认为大股东存在凭借自身的控制权优势地位，以其他股东的利益为代价，对公司资源进行侵占和掏空，谋取私有收益最大化的行为；Silanes等[6]对于大股东转移公司资源的行为进行了描述；Bozec和Laurin[7]进一步利用公司自由现金流和第一大股东的现金流权，分析了第一大股东的侵占动机，以及掏空行为对企业价值的侵害；Sauerwald和Peng[8]、Wu等[9]基于新型经济体中法治环境的分析发现，弱法治环境下股权的集中伴随着更严重的双重代理问题，大股东的侵占动机和侵占能力都得到增强。

相对于侵占效应视角的研究，激励效应视角的研究则呈现出另外一个结论。Grossman和Hart[10]以股权分散为研究背景，分析了股权分散对股东投资决策的不利影响，由于股权的过度分散，任何股东的投资决策意见都会显得无关紧要，这会导致企业丧失获利和增值的机会；Demsetz和Lehn[5]的研究认为股权的过度分散容易促成股东的越权和卸责行为，表现在大股东可以不为自身发生的成本和获得的收益承担责任，不利于企业的发展；Jensen和Meckling[4]在承认大股东控制存在掏空行为的基础上，实证研究表明大股东的掏空行为并不会无限制进行，其掏空行为受制于持股比例的增加，随着大股东持股比例的增加，掏空成本增加，其掏空动机降低，参与经营管理活动的动机增强；Shleifer和Vishny[11]、Belloc[12]与李文洲等[13]则进一步从激励视角分析了大股东对完善公司治理的积极作用，认为大股东凭借较高比例的股权持有参与企业的生产经营和管理活动，并提供有效的监督，解决股权分散下中小股东监管的“搭便车”问题，缓解股东和管理层之间的代理问题以及由代理问题所产生的内部人控制。

上述文献表明，大股东控制表现出“天使”和“魔鬼”的双面性[14]，但是，大多数研究都只分析其中的一个方面对企业财务行为和企业价值的影响，忽视了大股东控制双面性的综合作用，因而出现了同一研究问题结论迥异的局面[15]。如何设计有效的股权结构，既发挥大股东控制的激励效应，又能够最大限度地防范大股东的侵占行为不仅是股权结构研究，而且是公司治理研究的关键所在，该研究还能够对众多有关股权集中度与企业财务行为和企业价值之间不一致的研究结论提供有效的解释。

二、模型构建与理论分析

(一)模型构建

Grossman和Hart[10]的研究表明，大股东的侵占需要满足两个条件：一是大股东持有一定比例的股权，同时这一比例的股权持有还必须要以能够对企业形成控制为前提；二是控制权与现金流权之间一定要分离，即控制权大于现金流权，只有这样大股东才会有侵占小股东利益的动机，当控制权和现金流权之间的分离度增大时，大股东的侵占动机增强，侵占效应也增强。尤其是当股东通过金字塔持股结构实现以较小的现金流权比例对企业的超强控制时，大股东控制的治理效应就完全体现为“侵占效应”。而当大股东的所有权比例增加到能够形成对企业的绝对控制时，随着持股比例的继续增加，大股东侵占的成本也主要由大股东自己来承担，控制权私有收益获取的绝对空间缩小，在这一股权集中的情境下，大股东倾向于积极参与企业的经营管理或者监督管理者的经营活动，侵占动机减弱，此时的大股东控制的治理效应主要体现为“激励效应”。大股东控制下的公司治理问题就是“激励效应”和 “侵占效应”的平衡问题，以及这两类效应对大股东价值和企业价值的影响。

(1)

为了反映大股东在实现私有收益最大化时，激励效应与侵占效应之间的关系，对大股东的价值函数求关于侵占水平的一阶导数，得：

(2)

(3)

式(3)指大股东在进行私有收益侵占时，会综合考虑共享收益、控制权私有收益和侵占成本，激励效应和侵占效应对大股东价值的影响是此消彼长的关系，对中小股东的侵占水平S随着其现金流权比例α的增加而相应降低，随着两权分离度D的增加而增加，表明两权分离度是大股东实施侵占的必要条件，是大股东实施侵占的根本动力。同时从式(3)还可以看出大股东对中小股东的利益侵占受投资者保护程度k的影响，在法制健全和投资者保护程度较高的市场环境中，大股东受监督的可能性增强，实施侵占被发现和被惩罚的可能性增大，侵占成本增加。因而相对于法制不健全和投资者保护程度不高的市场环境，投资者保护环境较好的情境下大股东对中小股东的侵占水平较低。总体来讲，大股东持股比例的增大和投资者保护程度的增强能够缓解大股东对中小股东的利益侵占，而两权分离度的增加则从另一个角度刺激了大股东的侵占行为。

(二)理论分析

由上文的分析可知，大股东的现金流权和两权分离度影响其侵占水平和私有收益的最大化，将式(3)纳入式(1)，得:

(4)

1.现金流权比例与大股东价值——激励效应

对式(4)求大股东价值关于其现金流权比例的一阶导数，有:

(5)

因此，大股东的价值随其现金流权比例的上升存在先下降后上升的变化，表明较低的现金流权比例并不具有激励作用，只有当大股东的现金流权比例高到能够对企业形成控制时，其激励作用才能够体现出来。

2.两权分离度与大股东价值——侵占效应

Alchian和Woodward[18]认为所有权和控制权的分离是代理成本和侵占的来源。两权分离度使得大股东具有足够的动机和能力进行私有收益的侵占，且两权分离度越大，其侵占的动机和能力越强。尤其在大股东通过金字塔结构控制企业时，大股东可以凭借较低的现金流权比例，实现控制权和现金流权的最大限度的分离，为其利益侵占提供便利性和隐匿性[19]。肖作平和廖理[20]也认为控制权和现金流权的分离是公司治理中最重要的环节，因为控制权和现金流权的分离使得大股东有动机通过侵占公司和小股东的利益获取私有收益。

为深入研究两权分离度对大股东价值的影响，对式(4)求大股东价值关于两权分离度的一阶导数，有:

(6)

从以上分析可知，相对于小股东来讲，大股东对公司治理主导能力的突出优势，决定了其追求的目标与小股东并不相同。出于对自身私有收益最大化的考虑，大股东会利用主导能力，侵占公司和其他股东利益，企图实现控制权私有收益的占有。一般来讲，大股东的主导能力与其现金流权比例有关，较高的现金流权比例决定了大股东有绝对的优势实现对公司控制权的占有，从而实现对公司经营决策的参与和收益的分配，成为公司治理的主要力量。大股东在实现按现金流权比例享受的共享收益外，还可以通过其主导的大股东地位侵占公司和小股东利益，以实现控制权的私有收益的获取，同时还要承担被监督而产生的侵占成本。

3.大股东的激励、侵占效应与企业价值

(7)

对式(7)分别求企业价值关于大股东现金流权比例和两权分离度的一阶条件，有:

(8)

(9)

由式(8)可知，大股东现金流权具有激励和监督效应，其激励敏感性与既定的两权分离度的大小和法律对投资者保护程度的高低有关。法律保护程度越低，管理层受外部监督的力度就越低，越需要大股东的监督，同理，对于大股东来讲，法律保护程度的低下和两权分离度的增大，给大股东提供了转移控制性资源和侵占中小股东利益的极好机会，那么提高大股东的现金流权比例可以有效减弱大股东的侵占需求。

由式(9)可知，控制权和现金流权的分离具有侵占效应，激发了大股东转移控制性资源和侵占中小股东利益的动机，其侵占敏感性随着投资者法律保护程度的增强而减弱，随着大股东持股比例的增加而减弱。

三、模拟仿真分析

(一)参数选择与数值选取

为了综合考虑大股东现金流权比例和两权分离度的变化对大股东价值和企业价值的多重影响，大股东现金流权比例和两权分离度的取值以尽量符合实际为标准；而投资者市场保护程度和公司净收益的取值，我们重点考虑参数的变化对大股东价值和企业价值影响的变化方向，因此，具体参数的大小不在重点考虑范围之内，因为其大小不会影响我们的分析结果。首先，假定公司的净收益NI为1，投资者保护程度k为20，根据Porta等[17]的研究，当大股东的现金流权比例达到20%时就可以控制公司的董事会，但为了分散持股情况下大股东的控制对大股东自身价值和企业价值的影响，我们取大股东的现金流权比例初始值α为0.08，一般研究认为大股东可以凭借其控制地位获取超过其现金流权比例的控制权[11]，本文以1作为两权分离度D的初始值。

(二)数值模拟结果与分析

1.大股东现金流权比例、两权分离度与大股东价值

股权分散的情况下，随着大股东现金流权比例的提高，大股东价值反而降低，具体分析结果如图1所示。

图1 大股东现金流权的变化对其价值的影响

在图1中，当第一大股东现金流权比例低于Porta研究的大股东控制的临界值20%时，大股东价值对其现金流权比例的导数为负，且大股东现金流权比例越低，这种不利影响越显著。原因在于，在分散的股权结构中，契约的不完备性使得股东缺乏对管理层的监督，游离于股东监督之外的管理层获得自由裁量权，信息不对称和机会主义利益的驱动，使得管理者会按有利于管理者自身而不利于股东的利益对公司的资源进行配置。从另一个角度来讲，在分散的股权结构中，每个股东的行为决策都无法对企业的投融资行为产生决定性的影响，大股东现金流权比例的提高首先要满足对管理层的监督，和降低其他中小股东“搭便车”式的卸责和越权行为的发生，对大股东的监督和管理成本无法得到合理补偿。因而，在股权分散的公司中，大股东现金流权比例的提升不利于大股东自身价值的提高，但是却能够改善公司的治理结构，缓解不利影响的程度，表现在随着现金流权比例的上升，大股东价值对现金流权比例的一阶导数逐渐增大。当大股东的现金流权比例增加到一定程度，并表现出股权集中时，大股东可以凭借其掌握的现金流权对企业实施一定的控制。在这种情况下，大股东的现金流权具有激励效应，并且激励效应随其现金流权比例的上升而增强，大股东获取的共享收益也增加。表现在图1中，当大股东的现金流权比例超过20%后，大股东价值对其现金流权比例的一阶导数值为正，并且该导数值随着大股东现金流权比例的提高而增加，表明随着大股东现金流权比例的增加，其对大股东价值增加的促进作用也增强。

从图2的模拟结果可以看出，两权分离度对大股东价值的影响与大股东的所有权比例有关。当大股东的所有权比例较低时，按照所有权比例所分享的共享收益较低，较高的两权分离度(一般要求大于1)为大股东提供了控制权私有收益获取的渠道，两权分离度越大，大股东所能够获取的控制权私有收益就越多，表现在图2中，较高两权分离度所对应的大股东价值对两权分离度的导数为正，且两权分离度越大，导致的正值就越大；但是随着现金流权比例的提升，大股东所能够实现的两权分离度的极值呈逐渐变小的趋势，两权分离度的减少在一定程度上弱化了大股东的侵占能力，表现在大股东价值对两权分离度的导数随大股东现金流权比例的增大而减小。尤其是当大股东的现金流权比例较高，而大股东所掌握的控制权低于其现金流权比例时，控制权的丧失和资源的不被控制会直接导致大股东价值被其他股东侵占，表现在图2中为较高比例的现金流权比例和极低的两权分离度所对应的大股东价值对两权分离度的导数为负值，且两权分离度越低，该负值的绝对值就越大，大股东价值被侵占的程度就越高。

图2 两权分离度的变化对大股东价值的影响

由图1和图2的分析可知，现金流权的激励效应和两权分离度的侵占效应只存在于集中的股权结构中，且大股东必须具有控制权，两者对大股东价值的影响是此消彼长的关系。现金流权激励效应的增强会削弱两权分离度侵占效应的发挥，而两权分离度侵占效应的增强也会减弱现金流权激励效应的作用。大股东价值受二者综合作用的影响。对式(4)进行模拟和仿真的具体分析结果如图3所示。

图3 大股东现金流权、两权分离度与大股东价值

在股权分散且股东无法掌握控制权的治理结构中，股东价值最低。但大股东控制权的掌握、两权分离度的扩大所实现的利益侵占弥补了分散股权下对管理层机会主义行为的监管所导致的现金流权对大股东价值的不利影响，表现在低现金流权比例和高两权分离度下的大股东价值要高于低现金流权比例和低两权分离度所对应的大股东价值。而在集中的股权结构中，一定的现金流权水平下，两权分离度的增大，增强了大股东利益侵占的动机，大股东的总价值增加。通过图3还发现，较高的大股东现金流权比例和较低的两权分离度所对应的大股东的价值要远远大于较低现金流权和较高两权分离度所对应的大股东的价值。这一分析结果表明，在现金流权比例的上升和两权分离度的扩大两者不可兼得的情况下，较高的现金流权比例更能够实现大股东价值的增加，这一研究结论较好地解释了我国企业特有的高度集中股权结构的形成机理。

2.大股东现金流权比例、两权分离度与企业价值

图4的模拟结果显示，大股东的现金流权比例具有激励效应，该比例的提高能够促进企业价值的增加，表现为企业价值对大股东现金流权的一阶导数为正，特别是现金流权的激励效应在相对分散的股权结构中表现得最为明显，而在股权集中的企业中表现相对平缓，其原因在于相对分散的股权结构中，大股东现金流权比例的提高为有效约束管理层的机会主义行为提供了保证，优化了公司治理结构，尽管对于大股东来讲并不能提升其自身价值，但企业价值却因此而得到快速增加。而在集中的股权结构中，管理层的机会主义行为已经得到有效的制约，中小股东的“搭便车”行为也已经得到缓解，因而大股东的现金流权比例的继续增大对企业价值提升的作用是缓慢且有限的。

图4 大股东现金流权的变化对企业价值的影响

由式(9)、式(10)和图4的模拟结果可知，集中股权下大股东现金流权比例的提高能够增加企业价值，现金流权具有激励效应；两权分离度的增加不利于企业价值的增加，具有侵占效应。表现在图5的模拟结果为，企业价值随两权分离度的扩大而减少，两权分离度的增加不仅增强了大股东的侵占动机，还增强了大股东的侵占能力，企业价值受到严重侵蚀。但这种侵蚀会随着大股东现金流权比例的上升而得到有效抑制，且现金流权的激励效应总体表现强于两权分离度的侵占效应，表现在较低现金流权比例和较高两权分离度所对应的企业价值要低于较高现金流权比例和较低两权分离度的企业价值。股权的高度集中是当下大量民营企业实现价值增值的治理机制选择[3]。

图5 大股东现金流权、两权分离度与企业价值

四、结 论

本文在LLSV模型的基础上，将大股东现金流权比例和两权分离度同时纳入一个模型，研究大股东现金流权比例的激励效应和两权分离度的侵占效应对大股东价值和企业价值的综合影响。理论分析表明，大股东的现金流权具有激励效应，较高的现金流权比例使得大股东能够直接参与企业的经营管理，实现大股东价值和企业价值同向增加；同时由于控股股东对控制权的占有，扩大了大股东和中小股东之间的信息不对称程度，大小股东之间价值取向出现偏差，大股东利用控制权优势侵占中小股东的利益。数理模型的推导和模拟仿真结果表明，尽管在股权分散情况下，大股东可以通过获取超过其所有权比例的控制权，实现对自身价值的增加，但其价值的增加要远远低于其通过直接持股所产生的大股东价值的增加；同时在企业价值的表现方面，大股东的现金流权表现出激励效应，两权分离度则表现出侵占效应的本色。因此，股权的高度集中不仅能够有效解决大、小股东之间的代理冲突，还能够在最大化大股东价值的同时实现企业价值的最大化，这就是当今越来越多的大股东选择直接持股的主要原因[3]。

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(责任编辑：巴红静)

2016-10-21

国家自然科学基金项目“信贷配给约束下的企业家异质性特征与中小企业信贷融资研究”(70872081)；江苏省哲学社会科学基金项目“知识产权保护对江苏区域创新能力提升的作用机理研究”(13GLC012)；江苏省软科学项目“苏北地区依靠科技进步实现跨越发展的运行机理与路径研究”(BR2014042)

李益娟(1974-)，女，江苏大丰人，博士研究生，副教授，主要从事公司财务与公司治理研究。E-mail:yclilian@163.com罗正英(1957-)，女，四川隆昌人，教授，博士生导师，主要从事企业融资与公司治理研究。E-mail:lzywxc@163.com

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1000-176X(2016)12-0069-07